投行视线

在过去的几年里，对于中国金融体系风险的担忧不仅未能消退，而且进一步持续发酵。在经济结构调整、经济增速持续下滑的过程中，如何防范系统性金融风险，是摆在政府面前的一个难题。

关注金融风险，首先在于理解风险可能来自何处。笔者认为，中国金融体系的风险主要反映在整体债务上升过快，企业债务水平过高。根据笔者的估算，从2008年至2014年间，中国非金融部门的整体债务水平由GDP的145％左右上升为220％左右，其中企业部门债务由GDP的90％左右上升为135％左右，高居全球之冠。

如果做进一步分析，企业债务最高的是房地产企业以及在传统制造业中一些产能过剩行业，在债务上升的同时其负债率也出现明显上升。在当前经济结构调整的过程中，这些企业或借债主体也恰恰是在销售、利润等方面面临压力最大的。因此，在短期内，它们会成为政府防范金融风险的重点领域。

更核心的问题是，中国在未来几年如何能够走出金融风险的阴影？笔者认为，化解金融风险应该从控制增量、化解存量和风险腾挪三方面一起入手。

首先是控制新增债务。应该说，2014年财税改革中关于强化地方政府预算管理的措施，以及2014年对于银行同业业务的管理办法，在这方面起到了非常正面的作用。在新的预算法下，地方政府可以通过发行地方政府债对公共项目进行融资，但不能再以地方融资平台的形式进行借贷。对于地方债务与财政状况的各类指标也会进入地方官员的政绩考核指标体系，可以约束短期政绩长期负债下导致的举债冲动。

但是，应该看到的是中国整体的债务水平仍然在上升。尽管信贷增速明显放缓，但是由于名义GDP增速也明显回落，信贷增速仍然较名义GDP增速高出五六个百分点。因此，中国离“去杠杆”相去甚远，在加杠杆仍然持续的过程中，金融风险在进一步累积。

其次是化解存量风险。今年财政部宣布对即将到期的1万亿元地方政府债务进行置换，以相对长期的、低利率的特殊地方政府债替代原先相对短期、高利率的平台债务。这对短期内降低地方政府的财务成本负担和再融资风险有一定的帮助。但是，在化解存量风险方面目前中央的基本思路仍然是以时间换空间，希望通过维持中高速的经济增长以慢慢消化债务的存量问题。

毫无疑问，上一轮银行业危机中对于不良资产处置的成功经验是个重要的借鉴。但是，能否复制以前的经验是个很大的问号。

诚然，上一轮不良资产危机中不良资产比率要远比目前的情况严重得多，但是，这一次的整体负债规模要大许多，而且实际经济增长几无可能重复之前升至两位数的情况。加上通胀整体走低，未来五年的名义GDP增速可能会是个位数。因此，以经济增长化解金融风险，所需的过程要长很多，中间的不确定性也更高。

从短期看，化解存量风险的关键是打破刚性兑付，建立起以市场与法制为基础的、公开、透明、有序的违约机制。 让一部分“坏”企业倒闭或对其进行重组，也利于给“好”企业腾出资金的空间。目前中国每年光支付债务利息的资金，保守起见占到GDP的15％左右，或是每年新增社会融资规模的一半以上。这严重妨碍了央行“用好增量、盘活存量”的政策意图。

化解存量风险，除了对坏企业进行关停并转、建立市场出清机制外，也有赖于政策的配套支持。在财政方面，减轻企业的税费负担是项值得欢迎的政策。在货币政策上，央行应保持整体中性偏松的货币政策，防范金融体系出现尾部风险。央行也可以考虑在通胀方面由目前的上限管理转为区间管理的模式，以防范通涨过低（甚至通货紧缩）下加重企业去杠杆的压力。

最后，在目前企业债务高居全球之首的情况下，除了着手企业内部之外，政府还可以考虑风险的腾挪，比如由企业到政府、由地方政府到中央政府、由企业到家庭部门、由债权到股权的各种腾挪。中国目前整体债务的不均匀分配为各部门间风险腾挪提供了可能性。 从非金融部门的整体债务结构而言，家庭部门的资产负债表非常健康，整体债务占GDP比重仅为25％左右。政府部门的债务也整体可控，占GDP比重为60％左右，但是中央债务占比较小，另外，负债主要通过银行信贷或者以银行为依托的各类非银行融资渠道，而债券、股票和其他融资渠道非常有限。 这些都为以上的风险腾挪提供了空间。

作者为摩根大通中国首席经济学家