全国中小企业股份转让系统（下称新三板）自2013年扩容之后，从未像现在这样引起市场的关注。市场关注的背后是交易氛围迅速活跃，吸引了大批资金推动新三板股票疯狂上涨。

新三板市场以服务中小微企业为主，是为创业、创新型企业提供融资便利的资本平台，但是，新三板市场在众多资金的追逐下，出现了诸多操纵市场和内幕交易的行为，有着各种利益诉求的投资人相继进场。

一位早期开始从事新三板企业上市推介工作的券商负责人说，新三板从小到大、交易功能从缺失到活跃，市场的发展为众多小微企业融资提供了便利，但不容忽视的是这个过程中，挂牌企业、机构以及投资者的非理性参与，正在让新三板市场的风险迅速集聚，一些企业股票的价格被炒得到了无人“接棒”的地步。

新三板市场的制度设计更多地契合了挂牌企业的特性，当后续市场发生变化时，这些制度难以匹配，出现了一些异常甚至畸形的现状。

据《财经》记者了解，作为新三板运营管理机构的全国中小企业股份转让系统有限责任公司（下称股转公司）在加强日常交易监管的同时，正在结合市场现状进一步研究推出更契合现阶段的制度安排，以图更好地发挥新三板市场的交易功能、定价功能和投融资功能。

狂热氛围

新三板市场的火热，直接表现在各路资金对市场指数的推动上。截至4月8日，三板成指收于1852.43点，较指数基期1000点，上涨85％；三板做市指数收盘为2366.56点，上涨136.6％，大幅跑赢同处于牛市阶段的上证综指。

3月份，新三板做市股票共计成交10.7亿股，成交额137.43亿元，环比分别增加了6.3倍和7.2倍。

一位大型券商的新三板业务负责人告诉《财经》记者，该机构做市的一只新三板股票在今年初一直保持在10元左右的价位，横盘了很长时间，但从2月份至今一个多月的时间股价已经上涨到50元左右。在去年下半年，该挂牌企业曾尝试以7元左右的价格定向增发，但乏人问津。半年不到的时间，市场交投氛围已发生了巨变。

现阶段，新三板股票转让有协议转让和做市交易两种方式。做市交易由券商提供流动性和定价，3月30日至4月3日的一周内，采用做市交易的新三板公司股票涨幅前20位的平均涨幅达到226.2％。而采用协议转让交易方式的公司股票，涨幅前20位的平均涨幅达到523.9％。

一家新三板挂牌公司董事长介绍，他的公司在进行定增时，很多投资人临时加入，希望可以获得股权，价格只是他们考虑的次要因素，凡是低于5元/股的股权标的，投资人毫不犹豫地进行认购。

新三板这一波行情主要由公募、私募以及部分大户追捧导致，特别是公募专户的凶猛入市。截至目前，宝盈基金、前海开源、招商基金、红土创新基金、九泰基金等十多家基金公司通过专户或者基金子公司发行新三板产品。

迅速放大的财富效应吸引投资者跑步进场，一位私募人士说，现在新三板市场可以用“人少、钱傻、速来”形容。

据《财经》记者了解，私募机构进入新三板投资只需满足机构投资门槛，即注册资本或实缴资本达到500万元，并在中国基金业协会备案即可。

天星资本总裁王骏告诉《财经》记者，4月3日，该公司与联讯证券共同推出的联讯证券天星资本1号基金，2亿元的募集规模18秒内被抢购完毕。

股转公司副总经理隋强接受《财经》记者专访时表示，最近一段时间，参与新三板交易的账户大幅提升，除了新增挂牌公司的股东参与，还有各类机构发行的产品开始布局这个市场，这段时间，上述产品整体是处于净买入的状态，这表明市场对新三板整体看好。从目前已经披露的400多家挂牌公司，90％的公司盈利，平均净利润增长接近50％的水平。

由于绝大多数个人投资者满足不了500万元的开户条件，因此垫资开户应运而生。一些垫资公司报价水涨船高，有些公司还需要以相应资产进行抵押。

前述券商负责人说，不到半年时间，新三板市场发生了这么大变化，并不是公司基本面发生了巨大改变，更多的是市场对政策的强烈预期。

去年12月，中国证监会发文，支持基金管理公司子公司、期货公司子公司、证券投资咨询机构、私募基金管理机构等机构经证监会备案后，在全国股转系统开展做市业务。

一旦做市队伍壮大，将极大提升新三板市场的流动性，提高了市场参与的热情。此外，竞价交易系统、转板机制、投资者门槛降低等政策预期的刺激，使市场产生了共振，推动新三板市场发生了快速的改变。

一位券商新三板业务负责人说，虽然市场比较火热，但并不是进来就能赚钱，去年进入的也许等着“数钱”，但那毕竟是少数，很少有人能够在公司选择做市之前以协议价格买到便宜的股票。短期来看，即使优质的公司估值也到位了，现在进场的投资者如果赶上公司业绩发生变化，赔钱的可能性较大。

市场乱象

在新三板火爆的同时，一些违法违规行为开始在这个市场显现。

与交易所市场的竞价交易不同，新三板采用协议转让交易和做市交易两种方式，且个股不设涨跌幅。做市交易由券商提供报价，相对理性，而协议转让交易可操作性更大。

目前，协议转让交易的成交方式分为“手拉手”成交（一对一）、确定报价点击成交（一对多）以及盘后匹配成交三种方式。其中一对一成交容易被操纵，常见的操纵方式即为同一控制人对倒交易，影响股票价格的正常形成。

4月7日，股转公司官网通报的“中山市广安居”等证券账户违规交易即是此种情形。

“中山市广安居”等4个账户频繁、大量进行反向交易，多次以大幅偏离行情揭示的最近成交价的价格进行下单，以及以大幅偏离行情揭示的最近成交价的价格成交，造成市场价格异常，严重干扰市场正常的交易秩序和正常的价格形成机制。它们的操作包括以超高价格成交某只股票，或者以超高价格申报买入某只股票。其中，参与华恒生物股票交易的账户报价中甚至出现了99999.99元/股的买卖报单。

由此，股转系统公司采取监管措施，上述4个账户被限制证券账户交易三个月。同时，全国股转系统要求各家证券公司对新三板做市业务开展自查工作。在各公司自查之后，股转系统还将对做市商进行抽查或者全面检查。

此外，传统交易所市场的内幕交易在新三板市场中亦有发生。对于个别挂牌公司高管涉嫌内幕交易的行为，股转公司已移交至证监会稽查局进行处理。

协议转让的特性容易引发操纵市场、内幕交易等行为，因而国外成熟市场较少采用这种交易方式。

一位机构人士认为，一些挂牌公司质量较差，没有券商愿意为其做市，其只能选择协议转让的方式。因为市场出现违法行为而取消协议转让亦不现实，挂牌公司需要协议转让为其股权的转让和退出留出空间，如果不能进行协议转让交易，新三板市场的吸引力将大大降低。

目前，监管层在严格监管协议转让交易的同时，鼓励公司进行做市交易以提高透明度。在监管协议转让交易时，针对严重偏离正常价格的交易，股转公司将通过账户，核查交易背后账户的真实控制人和交易目的，并进行公开，以此减少协议转让背后的灰色空间。

此外，A股市场转卖壳资源的现象也开始在新三板市场抬头。全国股转系统监事长邓映翎表示，目前，新三板的壳资源已经达到了千万元的价格。

《财经》记者接触到的一位P2P公司负责人近期就在朋友圈中发布了寻找新三板壳资源的求助信息。

新三板本是为了解决中小企业融资难问题、为服务实体经济而设立的市场，所以门槛较低，基本实施负面清单管理，如果利用此便利借登陆新三板通过壳资源牟取利益，显然扭曲了市场的定位和价值。

隋强告诉《财经》记者，想登陆新三板上市的企业完全没有必要借壳，现阶段股转公司的审核力量与市场规模相匹配，只要公司满足审核条件，挂牌没有障碍。企业到股转系统挂牌，不存在排队现象，壳资源交易的出现不排除是某些参与主体利用信息的不对称牟取利益。

目前，由于市场火热，券商积累项目较多，它们更愿意推动质地较好的公司挂牌新三板，使得部分公司登陆新三板进程缓慢。

做市标的稀缺

短期内新三板市场指数的暴涨，特别是三板做市指数的暴涨，除了资金的疯狂涌入，也与做市标的股的稀缺有关。在市场看来，有券商愿意为公司做市的股票，质地都比较好，受到投资者追捧。

截至4月8日，新三板挂牌公司共2200家，其中选择做市交易的挂牌公司家数是231家，占比较小。

根据现行的制度安排，挂牌公司的交易方式由公司和券商自主选择，股转公司不作规定。若挂牌公司选择做市交易方式，其需要找到至少两家券商为其做市。

而券商用来做市的股票主要是自有资金从挂牌公司处购买。因此，基本面好、股票价格便宜的公司券商更愿意为其做市，如若基本面差的公司，券商购买其股票后在交易过程中很可能面临股价折价的风险。

当前新三板对挂牌公司上市门槛没有盈利的要求，且多数公司是新兴行业，风险性高。这对券商为其做市时的估值能力提出了极高的要求。

除了加大质地优良的股票供给之外，做市商力量薄弱也是限制当前做市规模较小的重要原因。

目前，为挂牌公司提供做市的全部为证券公司，约70家。券商做市购买的股票需动用自己资金，平均每家规模约为5亿元，这意味着，所有做市券商用来购买股票的资金仅300多亿元，远远不能满足市场的投资需求。

隋强告诉《财经》记者，目前关于除证券公司以外其他机构参与做市业务的细则正在研究，“落地”只是时间问题。

监管层希望引入证券期货经营机构子公司、公募基金、PE/VC等机构参与新三板股票的做市，可以为市场估值提供更多的行业视角。

隋强表示，相关的机构已经开始前期的准备工作，待配套细则落地之后，相信有越来越多的中介机构参与到推介和做市业务中去。此项工作不会推迟，扩大做市商队伍是市场一个最基本的制度安排，可以为企业提供更多元化的选择，提高市场的流动性和定价功能。

制度变革

随着新三板市场热度的提升，其制度变革关系到市场的走向，监管层必须在平衡现阶段市场现状的基础上稳妥推出。

2014年是新三板市场扩容后的第一年，其市场交易并不活跃，大多数股票每天处于零交易状态。彼时，要求降低投资者准入门槛的呼声很高。

时过境迁，在火爆的行情下，关于投资者准入门槛的变动则更为复杂。一位业界人士说，现在有些股票价格炒得太高，如果再降低门槛，无异于火上浇油。

隋强说，适当性标准的调整不能意气用事，前期调整门槛呼声高是基于当时的市场流动性水平。但今天市场情形发生了变化。新三板公司最突出的特点就是规模小、经营不稳定，如果过早地向散户开放将不利于这个市场。对于新三板而言，不能为了活跃而活跃，其根本目的是为了服务实体经济需求。

4月3日，股转公司召开的内部讨论会上，有业界人士建议新三板的投资门槛可适当降低至300万元。

即便门槛不降低，未能达到准入门槛的个人投资者可以通过购买机构发行的产品等方式间接分享投资收益。公募基金投资新三板的相关规则正在制定，将很快出台。

对于此前外界预期强烈的分层制度，隋强透露，制定分层方案是今年股转公司的重点工作，一定会落地。

目前挂牌的2000多家公司质地参差不齐，建立分层制度有助于甄别投资对象。进而实施投资者适当性标准的调整。业界预期较多的是以交易方式来进行分层，如以协议转让交易为主的“基础层”和以做市交易为主的“培育层”。

但隋强表示，目前外界关于分层制度设计的讨论只是猜测，尚未有定论。

有市场人士担忧，市场分层之后，意味着股转公司对挂牌公司进行了遴选，如果处于类似“培育层”板块的公司发生风险，会让股转公司产生背书压力。

此外，市场讨论的竞价交易制度在短期内出台是小概率事件。在挂牌公司股票流动性稀缺，券源不够分散之前很难推出竞价交易制度。

与新三板市场不同，A股上市公司发行时要求公众股不低于25％，以上市公司股本4亿股计算，即有1亿股会在竞价交易系统流通。而新三板挂牌公司平均每家总股本是4258万股，流通股本不超过三分之一，且多为定向发行，股东人数少，券源集中度高，显然流通股不能满足竞价交易的基础条件。

隋强表示，全国股转公司一直在推进竞价交易的基础准备工作。但释放交投活跃度，既要考虑交易供给，也要考虑股票的特性、实际需求同交易方式的匹配问题。当前，股转公司大力提倡做市交易，这是当前与市场契合度最好的交易方式。竞价交易的推出时机会与市场的发展状况相结合。