中国政府于3月宣布将致力于在2015年实现人民币可兑换。我们认为此项改革意在助推人民币加入特别提款权(SDR)货币篮子。国际货币基金组织(IMF)可能于今年10月审议SDR货币篮子构成，因此我们预期在今年二三季度将有重要改革出台。

资本账户开放将于年内取得重大进展，但不会完全开放。央行行长周小川近日指出监管机构将通过三方面政策推进资本账户开放：修改《外汇管理条例》，开放更多资本市场(如债券市场)以及为境内外个人跨境投资创造便利。

资本账户开放或将促成2015年资本净流入。首先，相较于境内投资者，境外投资者当前遇到的壁垒更高。鉴于海外投资中国资本市场的渠道有限，逐步放开资本账户预期将引导更多资本流入；再者，政府在资本账户自由化早期会保持谨慎，将准备政策防止破坏性的资本外流；最后，人民币在岸及离岸间的息差也将继续支持资本流入。沪港通启动后的交易数据也印证了资本净流入的情况。

资本账户开放将利好今年资本市场、人民币币值乃至中国经济发展。资本净流入将推高股票、债券等资产价格，并推动人民币升值。宏观经济方面，资本账户开放或将触发其他结构性改革，为经济发展提供更多资金支持。

我们认识到，资本账户开放可能会加剧跨境资本流动的震荡。但目前政府已对其中风险有充分的认识，并可能会出台审慎的宏观政策来严控风险。

人民币或有七成几率在2016年底前入选SDR。即便人民币今年10月不能通过IMF对SDR的审议，我们认为中国仍极有可能在2016年继续申请加入。我们预测人民币今年入选SDR的可能性有四成，在2016年底前入选的可能性将扩大至七成。

新近成立的亚洲基础设施投资银行（下称亚投行，AIIB)展现了中国期待在国际金融体系中扮演更重要角色的决心，同时也获得了来自发展中国家及发达国家的广泛支持。我们认为，中国未来几年的人民币国际化及资本账户开放速度或将超出市场预期。

2015 关键年

政府在今年3月，释放出其致力于在2015年内实现人民币资本账户可兑换的强烈信号。

李克强总理3月5日在政府工作报告中提出要“稳步实现人民币资本项目可兑换”，相比于去年政府工作报告中提出的“推进人民币资本项目可兑换”态度更加坚决。央行行长周小川在3月的多个会议上也明确提出中国在2015年内实现人民币可兑换的目标。

我们认为政府释放出的这些信息对于投资者非常重要，这意味着中国资本账户开放将在今年取得重大进展。

长久以来，关于中国是否应当放开资本账户管制，推行人民币可兑换的讨论声浪不断。尽管央行近年来一直着力推动，但还是有很多政策学者公开反对资本账户开放。最主要的反对意见在于资本账户开放将可能导致金融危机。决策圈中的反对声也一定程度上放慢了资本账户开放的步伐。

从李克强总理和周小川行长近日的态度表明，决策层就资本账户开放问题已经达成共识，即在2015年努力实现人民币可兑换。

在2014年，我们确实也观察到了中国领导层在人民币国际化上的努力。习近平主席和李克强总理在外事访问中多次“推销”人民币（图1）。例如在李克强总理去年6月访问英国后，伦敦随即加入人民币离岸中心的行列，英国政府也开始发行人民币计价债券。再如去年11月，习近平主席访问澳大利亚，同月悉尼成为人民币离岸中心，澳大利亚一州政府也发行了人民币债券。

我们认为，推动人民币国际化已成为中国提升其国际影响力的重要决策之一。人民币国际化的下一步已然明了：政府将力推人民币成为SDR成员。SDR是由IMF创设并管理的一种储备资产和记账单位，用于补充国际外汇储备资产不足。SRD采用一揽子货币的定值方法。基于2010年IMF上一轮对SDR的审议结果，目前SDR货币篮子权重为：美元(41.9％)、欧元(37.4％)、英镑(11.3％)和日元(9.4％)。

如要申请加入SDR货币篮子，人民币需要满足由IMF定义提出的“可自由使用”标准。人民币如今已实现贸易及旅游项下可自由兑换，但在绝大部分的资本项目下还未实现可兑换(仅在一部分外国直接投资项下可兑换)。因此，IMF今年10月对SDR货币篮子的审查将是中国政府在2015年推动资本账户开放的一个重要契机，今年资本账户开放的成果也将对人民币入选SDR有所帮助。

重大进展，但不会完全开放

我们想明确的一点是：我们预测资本账户开放将于今年内取得重大进展，但不会实现完全开放。开展资本账户开放并不是只存在开放和封闭两个选择，而是一个开放程度的问题。我们可以看到在一个极端有像香港、新加坡那样对资本流动几近零管制的经济体，在另一个极端也有一些封闭经济体对所有的资本流动都加以审批管制，而绝大部分的经济体对于资本流动管制的态度处于这两个极端之间，总体而言，成熟经济体的资本流动管制较新兴经济体宽松。

就中国而言，我们预测中国政府将积极出台措施推进资本账户开放。中国不会复制香港放弃所有资本管控措施，但在支持跨境投资上可以做的有很多。正如周小川行长提到的，政府将从三方面推动资本账户开放：

一是推动境内境外的个人投资更加便利化，QFII和RQFII审批的方便程度和灵活度将提高。

二是推进资本市场更加开放。沪港通成功推出后，我们预计债券市场及深圳证券市场未来也将面向境外投资者开放。

三是将对《外汇管理条例》进行新一轮修改。上一轮对《外汇管理条例》的修改早在2008年，现已成为制约资本账户开放的因素。新修订的《外汇管理条例》将允许资本账户开放及人民币可兑换。

现阶段中国股市境外投资者的比重有限，对未来资本账户开放留出了很大空间。中国股票市场中境外投资者占比仅为1.8％，与其他新兴经济体的水平相去甚远（图2）。中国债券市场中境外投资者占比为2.3％，相比之下韩国和美国债券市场中境外投资者的比重则分别为6.8％和40％。虽然目前QFII和RQFII的额度还未完全利用，但这也可能是QFII和RQFII审批方便程度和灵活度不足造成的。

资本账户开放将带来资本净流入

投资者目前的一大担忧在于资本账户开放可能会导致大量资本外流，以至于引发金融风险。有很多类似新兴经济体经历了金融危机，譬如近期的俄罗斯。由于经济增长放缓和房地产的影响，中国近年来的资本流动震荡幅度确实有所加大。

但是，我们认为资本账户开放将在2015年为中国实际带来资本净流入。原因有三：第一个原因是中国的资本管制对境外投资者比对境内投资者更为有效。境内投资者可以通过一些方法规避部分管制，例如近年来香港对内地游客开放后，一定程度上可能在香港与内地之间打开了资本流动的渠道，而远离中国的境外投资者若想从海外转移资本进中国挑战极大。因此，放松资本管制将引导更多资本流入，因为境外投资者当前遇到的壁垒更高。鉴于当前海外投资中国资本市场的渠道有限，管制放松后，境外投资者会更倾向于加大对中国的投资。

第二个原因是政府有可能通过政策干预资本外逃。对于中国这样的新兴经济体来说，破坏性的资本外流可能导致的风险显而易见。中国政府对于这些风险也有全面的认识。我们预测政府在考虑资本账户开放时，将设计政策防止不可控的资本外流。在资本账户逐步开放的进程中，尤其是在开放的早期，政府都将采取审慎的措施。

第三个原因在于中国和其他市场间的利率差。虽然中国已经进入了一个降息周期，美联储今年计划上浮利率，但息差仍将继续支持资本流入中国。例如，中国十年期国债的收益在3.5％左右，远高于G3国家的水平。目前中国资本市场境外投资者占比不高，不是由于缺乏对中国市场的兴趣，而是缺乏投资中国的渠道。假设中国债券市场能向境外投资者开放，债券相关的资本流入将非常可观。

沪港通截至目前的交易情况支持了我们的观点。自2014年11月沪港通启动之后，北向资本流入总计人民币1220亿元，高于南向资本流出人民币360亿元（图3）。今年金融市场开放预计将拓展至债券市场及深圳证券市场，这也会引导更多资本流入。

对金融市场和经济的影响

我们认为资本账户的开放将利好中国金融市场。短期来看，资本净流入将推高并稳定股票价格和债券需求。从更长期来看，国际机构投资者将助力国内股市和债市的发展。对外投资将实现中国居民金融资产的全球分布，并使对外直接投资更加便捷。

资本账户开放同样将助力人民币的发展。资本净流入将稳定人民币和美元之间的汇率。我们维持人民币兑美元汇率在2015年底为6.2的预测，与2014年持平。市场一致预测认为人民币兑美元走低。尽管德银预期存在人民币小幅贬值的风险，但我们认为，市场可能低估了2015年在人民币可兑换上将取得的进展，以及相应出现的利好。

资本账户开放也有利于宏观经济。其中一个意义深远的影响就是，资本账户开放将触发其他结构性改革，尤其是金融改革。资本账户开放将加速利率改革，从而推动存款保险制度施行。在多年的讨论之后，中国政府已于今年3月宣布出台存款保险制度并于5月执行。对人民币可兑换的决心应当也加速了这一过程。

另外一方面，资本净流入将补充中国的资金缺口。2015年，中国正面临由于土地出让金收入大幅下滑而出现的财政收入滑坡。我们估计中央政府的财政赤字占GDP的比重将约为3.7％。财政部日前公布了1万亿元地方政府债券置换存量债务额度，我们预计更多债务发行计划将在今年稍后公布。此举意味着新债发行总量将在2015年和今后几年内大幅攀升。债券市场的开放将有助于境内融资活动引入海外资本。

我们认识到资本账户开放可能会加剧跨境资本流动的震荡。很多新兴市场都曾在资本账户开放初期经历了金融危机。所以我们认为政府将采取审慎的措施，不会在2015年一举完成资本账户的全面开放。但目前政府已对其中风险有充分的认识，并可能会出台稳健的宏观政策来严控风险，且资本账户开放的益处大于其风险。

明年大概率入选SDR货币篮子

IMF可能将在今年10月审核将人民币列入SDR货币篮子的申请。IMF对SDR货币篮子的审查机制是五年一次。即便人民币落选IMF对SDR货币篮子的审议，如果中国相关机构认为人民币各项指标有显著提升，可能仍将会在2016年继续申请加入。

3月31日，美国财政部长表示人民币仍未准备好进入SDR货币篮子。我们预计还将有一系列政策于2015年出台，推动人民币可兑换。习近平总书记将于今年9月访问美国。此次访问正好在10月IMF的SDR审核之前。我们认为SDR货币篮子申请将是此次访问双方将讨论的话题之一。

我们预测人民币今年入选SDR货币篮子的可能性有四成，在2016年底前入选的可能性将扩大至七成。人民币使用在全球支付系统中的比重持续上升。人民币资本账户下的可兑换性也将提升。伴随时间的积累，人民币进入SDR货币篮子的理由将更加充分。

新近成立的AIIB展现了中国期待在国际金融体系中扮演更重要角色的决心，同时也获得了来自发展中国家及发达国家的广泛支持。我们认为，中国未来几年的人民币国际化及资本账户开放速度或将超出市场预期。

作者为德意志银行中国首席经济学家