最近数月，中国股市“涨势喜人”，截至2015年4月23日，上证综指收于4415点，今年1月5日，这个数字仅为3351。这让无数持股大户一夜之间成为了千万甚至亿万富翁，普通股民也乐得参与，起码赚个买菜钱。在财富效应刺激下，一部分人开始借钱炒股，有的向券商借，有的通过发行理财产品、招募有限合伙人入伙私募基金等方式集资，有的向亲戚朋友借，有的甚至找地下钱庄借。

对上市公司来说，股价上升有利于其以更低的成本融资（如定向增发）。许多没有上市的公司在积极争取上市资格，有些索性直接挂牌“新三板”。

中国不少行业的公司债务缠身，能以更低成本融资，自然是好事。假如这样的状况持续久一点，许多企业的债务问题将得到缓解，资产负债表的压力也会减小。

但是随着股价不断上升，多数公司的基本面并未出现实质性改善，因此市盈率（PE）不断上升。根据Wind资讯的数据，2014年7月1日，A股公司的平均PE为11.96，2015年4月23日，该数值升至25.51；同时A股的成交额迅速上涨，2015年一季度A股成交额累计为41.18万亿元人民币，去年同期仅为12.17万亿人民币；个人投资者的开户数大增，2014年全年新增开户数1624万户，今年一季度则新增1216万户。

虽然目前A股的估值还不及2007年牛市高峰的状况，但也是近年来最大的一波上涨。这似乎是一个“多赢”的游戏，但其潜在风险和后果值得深究。

关键在于杠杆

目前尚无法判断A股是否存在泡沫，因为从全球来看，A股近期上涨也有一定道理。A股问题的关键不在于泡沫，而在于杠杆。根据Wind资讯数据，截至2015年3月底，A股市场融资余额为14858.8亿元，同期A股总市值477018亿元，A股的杠杆率为3.1％，这个数字看起来比较低，对股市和投资者似乎相对安全，但真是这样吗？

麦格理证券的研究否认了这一观点：表面上A股杠杆率很低，但其实际杠杆率可能非常高，原因在于A股存在大量非流通股，主要握在政府和国企手中，无论市场如何变化，这些股份目前无法抛出，A股真正交易的只是流通股，A股的价格由流通股决定，因此在衡量杠杆率时，应该使用融资余额与流通股市值的比例。

按此口径测算，A股流通股市值占总市值的比例为39％，在今年3月底，A股的流通股市值为186037亿元，同期A股市场投资者融资总额为14858.8亿元，杠杆率为8％，到4月23日的最新数据，A股的杠杆率正在接近10％。3.1％、8％、10％的杠杆率是高还是低？麦格理证券的跨国比较发现，同期中国台湾地区股市的杠杆率是1.4％，美国为2.5％，日本仅为0.8％。即使在上世纪80年代和90年代，中国台湾地区、美国和日本股市的杠杆率最高值也不过6％左右。

除了官方可统计的融资余额，A股市场还存在大量难以统计的地下融资，比如投资者向亲戚朋友借的钱，向地下钱庄借的钱，有媒体报道称，有地下钱庄可以给予投资者10倍杠杆。因此有市场人士认为，这些资金加起来可能上千亿甚至数千亿元，若加上这些资金，A股的杠杆率应当已经突破10％了。

在股价上行时，高杠杆会增加投资者的收益，但在股价下行时，高杠杆则会成为投资者的梦魇，这方面美国有惨痛教训。2001年美国互联网泡沫破灭之后，很多百万富翁一夜归零，但由于很多美国人并未直接涉足股市，因此互联网泡沫破灭对美国经济影响并不大。但美联储为了刺激经济增长，还是大幅下调了利率，并将利率在一年内维持在1％的低水平。在低利率刺激下，美国房价大幅攀升，零首付等激进的销售方式开始普及。房价上涨，财富效应激增，美国人通过二次抵押等方式向银行融资消费。但随着美联储利率的上调，美国房市泡沫破灭，大量美国人破产，持有房产相关金融产品的投资者也损失惨重，尤其是一些大的金融机构，在危机中受到了巨大冲击，比如雷曼兄弟公司。

此时出现了一个更为严重的连锁反应，由于现代金融业内部的联系异常复杂，大型金融公司在金融网络中占据重要地位，因此当某重要的金融机构发生危机时，容易引发类似于挤兑的连锁反应，进而演变为系统性危机。在2008年的金融危机中我们看到，雷曼兄弟破产后，市场上迅速一片混乱，流动性枯竭，假如不是美联储出手相救，美国银行和花旗银行最后能否存活也是一个问号。

这给中国的警示是很关键的，当前A股这么多投资者使用杠杆炒股，一旦股价大幅下跌，在杠杆和恐慌情绪的驱动下，股价下滑和减杠杆出现恶性循环，不排除一些股票的价格跌到上市公司基本面以下。这将令相关投资者血本无归，他们将不得不缩减其他开支去还债，由于很多钱都来自银行等金融机构，银行也可能会由此而产生大量不良贷款。

时至今日银行仍是中国金融体系的中心，但银行体系之外的融资机构在最近数年发展迅速，例如信托，这些并不透明的放贷实体被称为影子银行。影子银行经常会借助银行的渠道去发行理财产品，当股市快速上升时，这些用理财产品融来的资金很可能会入市，影子银行获得了资本利得，银行收获了发行理财产品的手续费，购买理财产品的投资者获得了高息回报，这似乎是一个完美的“游戏”。

然而，投资者在购买理财产品时往往认为银行会承担保底的责任，过往国内外的经验证明，银行经常不得不承担这样的责任。这意味着银行承担了其自身体系外大量的风险。股市快速上涨时所有参与方获利，一旦形势逆转，影子银行将出现亏损，购买了相关理财产品的投资者也会出现亏损，这时投资者容易去找银行“维权”。对银行来说，这将是一种不可估测的风险。

总之，在高杠杆的条件下，股市下跌可能引发债务危机，进而导致中国出现金融业的系统性危机，经济受到重创。

降低融券成本

有没有办法防止出现那样的局面呢？或者当未来发生危机时，减轻其烈度呢？有。

融资加杠杆，扩大对股票的需求，但融券交易（就是卖空，将借来的股票在市场上抛售，然后在约定的时间买回股票并予以偿还）可以增加股票的供给，对融资交易起到一个对冲的作用。因此，当务之急就是降低融券的成本，让融券交易在股市交易中发挥更大的作用。

非常可惜，在A股市场上，融券余额相对于融资余额来说完全就是一个零头。例如，截至2015年4月23日，A股市场中的融资余额为17696亿元人民币，而融券余额为94亿元。造成这种局面的原因很多，例如融券的利率始终高于融资，在这方面各家券商的报价不同，但在绝大多数券商那里，融券利率都比融资利率要高出2个百分点。笔者呼吁我们的监管层、重要的金融机构，采取措施让融券的利率降下来。

虽然卖空交易经常被人咒骂，认为其引发了股价的下滑，是从他人的损失中牟利，但在实践中，融券交易具有正面意义。卖空是一个容易引起人们误解的词，但卖空会在牛市中起到冷却市场的作用，会在熊市中起到托底的作用。因为卖空的投资者需要在未来某一时间点购入股票以偿还给那些借股给他的人，在股市从牛转熊的过程中，过去做多的投资者可能会慌不择路，拼命抛股票，这时市场上会缺乏对股票的需求，而这会导致股价的进一步下跌。但在这个时候，之前卖空的人会购入股票还账，这增大了对股票的需求。

融券交易是一个股市健康发展的必备条件，面对如此多高杠杆的投资者，让融券交易发挥作用降低股市风险，意味着减轻未来可能发生债务危机的风险，这才是真正保护投资者的利益。

最后，要解决当前股市快速上涨及其背后可能存在的债务危机问题，监管层需要尽快推出两项改革。一是废除上市审批制，实施注册制，让市场来决定企业能否上市和以什么价格上市，为股市提供大量的新股供给，为股民增加可投资的优良股权资产，为中国企业开创一个市场化的平台用于股权融资和控制权转让；二是放松资本管制，逐步实现国内投资人在全球配置资产，目前沪港通已经开了一个很好的先例，希望今后可以逐步扩大每日跨境交易额度，开放更多的境外市场。

作者为长江商学院经济学教授、案例研究中心与中国经济研究中心主任