自2014年初房地产市场进入拐点之后，房地产投资增速、住房销售、新开工面积、土地成交，包括房价都出现了明显的下滑。如果加上对于上下游行业的影响，房地产的调整无疑是当前中国经济面临的最主要的下行风险因素。

在关于房地产市场的讨论中，焦点一直在于住宅市场。一方面住房问题关系普罗大众，也是居民部门最重要的资产，另一方面，住宅投资在全部房地产投资中占比接近70％。相应的，在政策方面，房地产市场政策调整主要集中于住宅投资政策，比如3月底推出的放松二套房首付比例和放宽住宅交易营业税减免条件，旨在鼓励对住房的改善性需求，希冀放缓楼市的调整速度。

在各种讨论中，商业地产的风险在很大程度上一直被忽略了。商业地产涉及办公楼、购物中心、厂房、旅游地产等各个领域，整体在房地产投资中占比约30％。本文讨论的重点在于办公楼、购物中心这类商业地产。

商业地产在未来一两年将面临更大的风险，其调整的幅度和速度将超过住宅市场，对经济可能带来的负面影响应尽早引起警惕。

从国际比较的角度而言，在上世纪八九十年代，商业地产的兴衰非常频繁地与银行危机相联系，如80年代末90年代初的美国储贷危机、90年代芬兰和瑞典的银行危机。笔者之前的研究显示，商业地产的起伏直接影响银行的信贷质量及利润表现，并通过信贷渠道进一步对实体经济产生影响。

为什么我们当前应该更加担心商业地产领域的风险？

首先，除北京、上海等少数一线城市外，目前商业地产供大于求的现象在很多二线城市(主要是省会一级城市)非常明显。根据世邦魏理仕(CBRE)的研究显示，2014年四季度，二线城市写字楼的空置率平均在25％左右，而这并未包括目前在建的未来几年的新增供应。在有些城市，计划新增供应甚至超出目前的存量总和。

其次，在需求方面，商业地产的情况要较住宅市场更为严峻。基于城镇化的持续推进（尤其是户籍改革带动市民化）和收入增长，住宅市场的需求在未来几年基本可以维持一个相对稳定的水平。相比而言，商业地产的需求可能出现萎缩。一方面，宏观经济的持续下行压力意味着商业需求不足。另一方面，一些新的商业模式的兴起，比如电商的兴起对传统零售带来极大的冲击，对商场和购物中心的需求减弱。

第三，在政策调整方面，商业地产政策调整的空间很小。基于房价多年持续上涨的现实和住房问题的普遍性，在住宅投资政策方面基本上是“十年九紧”的情况。在2014年楼市进入拐点前，中国政府在房贷、税收、住房购买资格方面设置了各种限制措施。这意味着，政府在维护住宅市场稳定方面存在政策调整的空间。相比而言，在商业地产方面，一直没有相应的紧缩政策。一旦商业地产急剧下行，在政策方面很难有类似的调整空间。

第四，商业地产的开发和融资模式相对更容易导致市场的剧烈调整。在住宅市场中，通行的预售制度使住宅开发商可以根据销售情况决定下期开发进度，而先期的销售收入可用于支持下期项目的开发。而在商业地产领域，开发商通常在项目全部完工后才能回笼现金流，因此面临的融资压力更大。一旦市场不振或资金链出现问题，很容易导致出现整体工程烂尾的现象。事实上，最近几年的数据显示，商业地产投资的波动幅度远远超出住宅投资。

从对宏观经济的影响来看，虽然商业地产投资在全部房地产投资中占比30％左右，远低于住宅投资。但是，从对上下游行业的影响而言，商业地产的影响丝毫不能忽视。以对钢材的需求为例，房地产和建筑贡献了60％左右的需求，但这其中来自住宅和商业地产的需求基本相等。也就是说，商业地产单位投资对钢材的需求几乎是住宅的两倍。

如何面对商业地产可能面临的风险？从供求关系情况判断，未来几年二三线城市出现调整将很难避免，更现实的是企业如何应对这一挑战，如何减缓调整对市场和经济所带来的冲击。

从开发商的角度，商业地产开发应更关注市场供需的变化，并提高项目的特质性。从融资模式而言，可以发展基于资本市场的创新融资手段，如不动产投资信托(REIT)、商业地产抵押贷款支持证券（CMBS）。而从经济政策而言，应尽量在稳增长和调结构之间寻求一个合理的平衡点，避免以稳定为借口干预市场正常调整带来的后果。

作者为摩根大通中国首席经济学家