警惕商业地产风险

2015-05-11 14:57:41

自2014年初房地产市场进入拐点之后,房地产投资增速、住房销售、新开工面积、土地成交,包括房价都出现了明显的下滑。如果加上对于上下游行业的影响,房地产的调整无疑是当前中国经济面临的最主要的下行风险因素。

在关于房地产市场的讨论中,焦点一直在于住宅市场。一方面住房问题关系普罗大众,也是居民部门最重要的资产,另一方面,住宅投资在全部房地产投资中占比接近70%。相应的,在政策方面,房地产市场政策调整主要集中于住宅投资政策,比如3月底推出的放松二套房首付比例和放宽住宅交易营业税减免条件,旨在鼓励对住房的改善性需求,希冀放缓楼市的调整速度。

在各种讨论中,商业地产的风险在很大程度上一直被忽略了。商业地产涉及办公楼、购物中心、厂房、旅游地产等各个领域,整体在房地产投资中占比约30%。本文讨论的重点在于办公楼、购物中心这类商业地产。

商业地产在未来一两年将面临更大的风险,其调整的幅度和速度将超过住宅市场,对经济可能带来的负面影响应尽早引起警惕。

从国际比较的角度而言,在上世纪八九十年代,商业地产的兴衰非常频繁地与银行危机相联系,如80年代末90年代初的美国储贷危机、90年代芬兰和瑞典的银行危机。笔者之前的研究显示,商业地产的起伏直接影响银行的信贷质量及利润表现,并通过信贷渠道进一步对实体经济产生影响。

为什么我们当前应该更加担心商业地产领域的风险?

首先,除北京、上海等少数一线城市外,目前商业地产供大于求的现象在很多二线城市(主要是省会一级城市)非常明显。根据世邦魏理仕(CBRE)的研究显示,2014年四季度,二线城市写字楼的空置率平均在25%左右,而这并未包括目前在建的未来几年的新增供应。在有些城市,计划新增供应甚至超出目前的存量总和。

其次,在需求方面,商业地产的情况要较住宅市场更为严峻。基于城镇化的持续推进(尤其是户籍改革带动市民化)和收入增长,住宅市场的需求在未来几年基本可以维持一个相对稳定的水平。相比而言,商业地产的需求可能出现萎缩。一方面,宏观经济的持续下行压力意味着商业需求不足。另一方面,一些新的商业模式的兴起,比如电商的兴起对传统零售带来极大的冲击,对商场和购物中心的需求减弱。

第三,在政策调整方面,商业地产政策调整的空间很小。基于房价多年持续上涨的现实和住房问题的普遍性,在住宅投资政策方面基本上是“十年九紧”的情况。在2014年楼市进入拐点前,中国政府在房贷、税收、住房购买资格方面设置了各种限制措施。这意味着,政府在维护住宅市场稳定方面存在政策调整的空间。相比而言,在商业地产方面,一直没有相应的紧缩政策。一旦商业地产急剧下行,在政策方面很难有类似的调整空间。

第四,商业地产的开发和融资模式相对更容易导致市场的剧烈调整。在住宅市场中,通行的预售制度使住宅开发商可以根据销售情况决定下期开发进度,而先期的销售收入可用于支持下期项目的开发。而在商业地产领域,开发商通常在项目全部完工后才能回笼现金流,因此面临的融资压力更大。一旦市场不振或资金链出现问题,很容易导致出现整体工程烂尾的现象。事实上,最近几年的数据显示,商业地产投资的波动幅度远远超出住宅投资。

从对宏观经济的影响来看,虽然商业地产投资在全部房地产投资中占比30%左右,远低于住宅投资。但是,从对上下游行业的影响而言,商业地产的影响丝毫不能忽视。以对钢材的需求为例,房地产和建筑贡献了60%左右的需求,但这其中来自住宅和商业地产的需求基本相等。也就是说,商业地产单位投资对钢材的需求几乎是住宅的两倍。

如何面对商业地产可能面临的风险?从供求关系情况判断,未来几年二三线城市出现调整将很难避免,更现实的是企业如何应对这一挑战,如何减缓调整对市场和经济所带来的冲击。

从开发商的角度,商业地产开发应更关注市场供需的变化,并提高项目的特质性。从融资模式而言,可以发展基于资本市场的创新融资手段,如不动产投资信托(REIT)、商业地产抵押贷款支持证券(CMBS)。而从经济政策而言,应尽量在稳增长和调结构之间寻求一个合理的平衡点,避免以稳定为借口干预市场正常调整带来的后果。

作者为摩根大通中国首席经济学家

朱海斌/文
商业地产 风险