当前我国经济增长面临着显著的下行压力。房地产市场的下行调整仍在持续，拖累了房地产及相关重工业、矿业的投资和产出；另一方面，主要发达国家经济增长乏力，我国出口的复苏不尽如人意。

面对经济颓势和通缩压力，决策层已经推出一系列措施降低金融风险和托底经济增长，并试图通过简政放权等结构性改革激发新的经济增长动力。短期内，“稳增长”的关键仍然是“稳投资”，在房地产和制造业投资持续低迷的情况下，基础设施建设成为稳增长的核心着力点所在。

然而，地方政府及其相关实体（融资平台），作为基建投资和稳增长的主力，却受到经济增长放缓、房地产下行和地方融资受限的影响，可用资金捉襟见肘。如何解决地方融资的缺口问题、保证基建投资资金到位，这成为近期稳增长的关键，也是目前市场关注的焦点之一。

在去年10月地方债务新管理框架出台后，很多地方政府和融资平台可能把四季度（2014年底为债务甄别截止日期）作为大规模举债融资的最后良机，加快了借贷的步伐。这也体现在了信贷增长数据中，去年底今年初信贷增长迅速、尤其是中长期贷款增长迅猛，这也为今年一季度的基建投资提供了较为充裕的资金，基建投资在今年一季度保持了23％的同比增速。

然而到今年4月，虽然地方政府大大加快了财政资金支出步伐，但基建投资仍明显放缓，同比增长16％。我们认为这与其他方面资金支持不足有关，地方融资缺口隐忧重现。

潜在地方融资缺口有多大

5月15日，中国政府出台了放松对地方政府融资平台控制的措施，以确保融资平台公司在建项目的资金落实、防范财政金融风险。该政策将更有效地提振投资，降低中国经济“硬着陆”的风险。

目前，地方融资主要面临着几方面的挑战：

一是经济下行和税收改革使地方政府本级财政收入显著放缓。

今年前四个月，地方政府本级财政收入（主要是税收）同比增速仅为7.7％，明显低于2014年全年11.3％以及2015年财政预算计划12％的增速。这是因为，名义GDP增长大幅走低，对应工业企业收入增速明显放缓，服务业“营改增”也使地方收入有所减少。房地产市场持续调整，相关税收明显减少，例如房地产企业营业税今年前四个月同比下降4.7％，契税下降近13％。我们估计，今年地方政府本级财政收入可能比财政预算低约3000亿元。

二是土地出让收入大幅下滑。

由于房地产行业正在深度调整之中，地方卖地收入明显下降。2014年全国土地出让收入为4.3万亿元，去年下半年土地销售已经同比下降12％左右，而今年前四个月则同比下降38％。地方政府土地出让收入通常滞后土地销售两个季度。

我们预计今年地方土地出让收入比去年下滑1/3，幅度远高于2015年财政预算案中7.4％的预期。

值得注意的是，在土地出让收入的使用中，与土地直接相关的支出占了一半以上（包括征地、对农民的拆迁补偿和补助支出等），余下部分才是能用于基础设施、农业及保障房的净土地出让收入。

由此，今年土地出让收入下跌三分之一会让净土地出让收入下降6000亿元。相比今年的财政预算计划，由此带来的资金缺口约为4700亿元。

三是地方政府举债融资能力严重受限。

我们估算去年地方债务净增超过2万亿元（通过地方政府债券、城投债、贷款及影子信贷等渠道），其中债券形式的地方债务净增约为8000亿元。假设2015年基建投资规模和地方举债融资需求与去年相当，同时地方债务新框架得到严格执行（“开前门、堵后门”），融资平台将不能新增债务，地方政府只能通过发行地方政府债券融资，而新增债券额度已经被控制在6000亿元。果真如此的话，由此引发的潜在融资缺口可能高达1.4万亿元。

四是提高基建投资、稳增长的需求将进一步扩大潜在融资缺口。

在假设基建投资零增长和融资平台严重受限的情形下，上述三大拖累因素估计形成约2.2万亿元的潜在地方融资缺口。然而，当前的经济下行压力使得基建投资进一步加码势在必行。如果2015年的基建投资增速达到20％，鉴于地方政府在其中的重要角色，我们估算地方政府将额外承担约6000亿元左右的投资支出，这也导致了同等规模的潜在地方融资缺口。

由于正式地方政府债券发行已经有所滞后，被寄予厚望的“政府与社会资本合作”（PPP）模式进展有限，地方在建项目的短期融资也存在更为紧迫的压力。

如何破解地方融资困局

中国经济面临下行的压力，中国政府应该会采取务实的办法，以一定的政策妥协和灵活手段来确保地方融资总体稳定、基建投资资金到位，从而实现稳增长、防风险的目标。

具体包括以下几个方面：

一、加大政策性银行的作用。

其实，鉴于稳增长的需要、地方财政的压力和中央政府负债低的状况，我们认为中央政府其实可以加大发行国债的规模来支持基建投资。但鉴于各方压力和现实考虑，中央预算财政赤字扩大幅度有限。中央政府的支持更多的是通过扩大政策性银行的作用来体现的。三大政策性银行目前的资产规模已经接近16万亿元，重要性已不言而喻。中央政府已明确将注资政策性银行，以提高其资本充足率和放贷能力；同时人民银行也将加大向国开行发放抵押补充贷款（PSL）的力度，重点支持棚改、水利、中西部铁路等基建投资。

我们预计今年PSL的规模将超过1.5万亿元（2014年为3800亿元）。在中央政府的支持下，政策性银行的信贷投放有望显著扩张，新增贷款规模可能比2014年进一步增加1万亿元以上。

二、加快PPP模式在全国的推广和应用也是明智之举。

决策层已经将PPP模式作为地方融资平台的重要替代途径。目前来看，国内的PPP模式很可能将会进一步发生演变，一些符合要求的国企和融资平台可以成为地方政府的企业合作伙伴。在当前地方融资压力重重的情况下，PPP模式对基建等公共项目投资的意义显得更为重要。

我们估算，PPP模式在今年仍需要承担1.5万亿－2万亿元的基建投资，方可基本化解潜在的地方融资缺口、实现基建投资20％的增长。

根据我们的统计显示，去年以来各地方政府已经累计推出了总投资额超过2.5万亿元的PPP项目。然而实质进展仍十分有限，由于政策存在不确定性和企业部门需要时间进行必要的项目评估，大部分项目仍在征集企业合作伙伴的阶段，仅有10％左右的项目完成了政府与企业部门签约。即使上述项目均在今年开工，实际在2015年的年度投资额可能也只有几千亿元。

因此，PPP模式的推进仍任重道远。政府需要加快厘清相关政策法律框架、明确政策支持，并加快价格、服务业等领域的结构性改革，以提升PPP项目对企业部门的吸引力，加快项目的实际落实步伐。

三、过渡期内银行需要继续对融资平台贷款和展期。

严格执行地方债务新框架，会引发显著的地方融资缺口。因此，决策层最近已采取了一系列折中办法，包括在过渡期内允许一些融资平台延续原有做法，继续融资；明确要求银行继续对融资平台在建项目放贷，鼓励对已到期的融资平台贷款展期、修订借款合同、重组等。事实上，今年前四个月地方融资平台发行债券仍在继续，不过规模仅为3000亿元，远远低于去年同期的5560亿元的规模。

四、加快存量地方债务置换以缓解短期还本付息压力。

将现有地方政府债务置换为更低成本、更长期限的地方政府债券，可以显著减轻地方政府短期还本付息的负担，缓解其现金流压力，节省下来的资金可以用来支持当期的支出。

债务置换对金融机构来说也是利大于弊。虽然其利息收益有所降低，但银行将受益于风险资产规模下降、资本充足率提高、资产流动性提高、不良贷款增速放缓。

日前，财政部下发了首批1万亿元的置换额度，而近期公布的直接定向置换方式定对国内债券市场和流动性的影响和冲击最小。未来置换规模将在目前1万亿元的基础上显著扩大，今后两三年的总置换规模可能达到8万亿－10万亿元，由此地方政府每年还本付息的压力可以减少1万亿元以上。

值得注意的是，债务置换解决的主要是存量债务的问题，地方新增融资需求的缺口需要，主要通过上述其他多种途径加以化解；当然，债务置换可以改善地方政府现金流，能够在一定程度上增加其可以用于新增基建投资的可用资金。

为弥补短期的紧急资金需求，地方政府已获准可以盘活财政存量资金，在债券募集资金到位之前动用一部分可用的国库库款。不过这种方式有违政府一直力推的国库管理和财政改革，只是短期不得已而为之的权宜之计。

在当前经济形势下，潜在地方融资缺口带来的风险不容小觑。决策层应该继续通过务实的方式化解地方融资困境，扩大政策性银行的作用，加快协调PPP模式在全国范围推进，确保过渡期内的地方在建项目融资，以及扩大存量地方债务置换。

作者为瑞银首席中国经济学家