投行视线

在3月中国发展论坛和4月国际货币基金组织（IMF）/世界银行年会上，人民银行行长周小川不仅承诺中国今年实现人民币资本账户可兑换，而且提出多项在年底以前即将采取的具体改革措施。换句话说，自上世纪90年代提出的使人民币成为可兑换货币的口号，终于在“十二五”规划的最后一年即将得以实现。

由于今年下半年IMF要对特别提款权(SDR)的组成货币进行评估，为了铺垫人民币申请加入SDR货币篮子，决策层可能一定程度上提前了这项重大结构性的改革时机。但也正因为如此，经济学界对于资本账户是否应该开放，以及在什么条件、什么改革顺序的前提下开放展开了辩论。

主张尽早开放的一方认为，最终人民币实现资本账户下可兑换是不可避免的，而且其必将提高资金配置效率、倒逼国内金融改革。在现有条件下如果争取到SDR构成货币的地位，可以借其东风鼓励更多海外投资者和投资机构进入中国资本市场，有利于人民币提高储备货币的地位。因此此举不仅是提升人民币国际地位的重要措施，更为未来人民币国际化打下重要基础。

争论的另一方认为不宜过快推进资本账户开放，其不可避免会带来短期资本流动的顺周期性，导致人民币汇率超调，而倒逼国内改革的希冀更是忽视了开放资本市场的不可逆性。此外，利率市场化尚未完成，人民币汇率形成机制还未市场化，金融业也未实现向对内开放，现在推进资本账户可兑换时机尚未成熟，人民币国际化也不急于这一时。

暂且不论孰是孰非，事实上人民币可兑换的过程一直在推进。现在争论的焦点在于剩下少量不可兑换的项目，是否在短期内会过度开放，比如境外企业在中国上市（国际板）和个人跨境投资领域等等仍然存在准入和外汇兑换限制的领域。

如果回过头来反思这一学术之争，一个重要的问题是原来对于资本项目可兑换内涵和国际资本市场环境的认识是否需要更新。辩论双方虽没有明确指出，但或多或少都曾经做了假设，那就是加快结构改革的过程将带来传统意义上的资本项目全部（或至少部分）可兑换。

但人民银行行长周小川在IMF/世行年会上的讲话提出了一个全新的概念，即“有管理的可兑换”。中国即将采用的这种可兑换形式将可以保留一定的资本项目管制，包括在反洗钱、反恐、外债和短期投机性资本流动等领域的宏观审慎管理和应急措施等。由此看来，吸取了金融危机教训以后中国力求争取的资本项目可兑换将有别于传统货币可兑换操作，而且加强机构和机制的监管与监督这一趋势也为IMF所认可。

换言之，即使中国实现了“有管理的可兑换”，也并非能在资本项目下实现广泛的人民币可兑换，资本市场的准入也仍然会存在短期（投机）和中长期资本流动、个人和机构投资者不同待遇的问题。这意味着这一场争论的标的已经改变，似乎并没有明显的输赢。

除了正式列出六大项今年将采取的改革措施以外，周行长的讲话并未给出太多关于宏观审慎监管及所采取措施顺序的细节。但笔者判断，目前距离最后宣布正式启动存款保险制度、存款利率完全市场化已经不远，其后人民银行将作为推动资本项目与资本市场开放的主力，力争在下半年IMF进行评估之时能“小步快跑”地公布一些可兑换和开放项目，争取人民币拿到SDR的入场券。

无论评估结果如何，根据当时的国际资本流动及外汇市场波动，决策层可能会尽量对资本市场进行选择性开放，而且辅之以宏观审慎监管基础上的微调，尽量避免跨境资本流动出现大进大出。同时有条件地放松外汇管制，包括在改革初始阶段仍尽量保持汇率稳定。

因此，不排除这样一种可能，即在资本账户可兑换的安排上并不会在短期出现大刀阔斧、无条件的开放，也就不会带来巨大的短期外汇流入/流出。

毕竟在宏观经济基本面较弱、经济增速下行压力较大的背景下，大量资本流出不利于放松金融条件、降低融资成本，其为汇率带来的贬值压力也可能会被过分解读；而另一方面，在主要经济体实行量宽政策背景下，如果招致快速资本流入，决策层也未必乐见人民币升值对外贸部门增加压力。

从金融市场开放的角度来看，股票市场投资QDII2及深港通可能会吸引最多注意力，但事实上如果可以允许海外机构投资者跨越RQFII进入银行间市场进行债券投资，将是此次开放的重要看点。

作者为摩根士丹利大中华区首席经济学家