焦点

虽然牛市有基础，向上空间也巨大，并不意味着目前阶段市场没有泡沫

A股牛市与泡沫

两周前在美国参加了巴菲特股东年会，会后参与了一个由中美投资人士参与的论坛，在其中一个圆桌讨论上，主持人提了一个问题，大意是股市上涨到这个高度是否存在泡沫。在主持人的问题没有特指中国A股的情况下，作为讨论嘉宾的中美基金经理不约而同把A股作为泡沫对象展开讨论。须知论坛发生在美国，而美国各大股指在当周都创出历史新高。两地同样热火朝天的市场，基金经理们无视美国市场的高位，而对中国A股大喊泡沫，其缘由值得深思。

美国市场有无泡沫？巴菲特在本届年会上有回答。在股东提问中，有人称如以老巴声称的以市场总市值和企业盈利分别占GDP比例的角度衡量股市估值高低的原则，美国市场已明显高估了。对此，老巴搬出了其估值原则第三条，称在目前超低的利率环境下，股票高估值是有支持的，也就是他认为美国股市没有泡沫。低利率是支持目前市场的主要基础。

中国市场有无泡沫?在这个问题上老巴以外交辞令作了应答。首先老巴对中国的未来前景和政府的当前举措给予高度评价，其次他认为中国股票距他倡导的价值投资太远，人们都想赚快钱，也就是说，市场充满投机。

如果说低利率的经济环境是造就美国2008年金融危机以来牛市的主要因素，同样的逻辑在A股也成立。去年以来刚性兑付逐渐被打破之后，中国的无风险利率水平正在缓慢下行，引导社会资金重新配置。面对全球范围内一个大的通缩环境，只要经济在短期内不出现强劲反弹，市场流动性整体充裕，一个长期缓慢下行的利率周期是大概率事件。可以说目前的牛市已反映了这种预期。低利率支持高估值，在这一点上，中国和美国的牛市基础是一样的。

如果美国市场没有泡沫，中国股市与美国股市相比是否就有泡沫？比较一下中美市场的估值情况，目前美国标普500指数滚动市盈率在20倍左右，相对应的中国沪深300指数平均市盈率与之大致相符。用NASDAQ综指和创业板指数来比较，平均市盈率则分别是30和110左右。可见中美股市的大盘蓝筹估值并无太大差距，但中国的中小市值股票估值确实高于美国不少，目前的泡沫指责也主要是针对这个板块。

但中国的中小板和创业板估值高过美国，也有一定合理性。中小板和创业板的企业代表了中国经济转型的方向，假以时日，这些企业在经济中的占比将越来越高。未来中国有望超越美国成为第一大经济体，中国股市规模也有可能达到与美国今日相仿的市值总额。如果美国的经济和市场结构代表中国未来转型的目标，我们可以粗略估算一下新经济的发展空间。目前中美上市公司总市值分别为60万亿元人民币和50万亿美元，也就是中国股市总值未来有4倍以上的增长空间，如果转型成功，消费医疗、TMT等新经济占市值的比重从目前20％左右的市值总量上涨到美国目前的大约35％的比例，新经济可以增长的空间高达百万亿元人民币，可以支持主板指数上涨150％，而创业板指数则仍有1万点以上的空间。相比美国的成熟市场，中国更像一个成长股，高增长理应获得高估值。

泡沫论的另一个论据是当下经济太差，不支持高股价。须知股票市场买的是未来而非当下，估值是预期而非现实。我们处在一个政治经济大变革的时代，改革深化，经济转型，都是在为未来的快速增长腾挪空间。经济数据差，反而是过剩产能加速出清、旧有发展模式让位于新经济的标志。加上大众创业、万众创新，新经济发展的边际增速迅猛，只要不出现系统性风险事件，经济挺过当下的艰苦期，风雨过后必见彩虹。经济前途光明，则股市估值坚挺。

虽然牛市有基础，向上空间也巨大，并不意味着目前阶段市场没有泡沫。巴菲特和中美投资基金认为A股有泡沫，原因不在于他们认为A股涨不到这个高度，而是涨得太快，透支了太多未来的增长。

拿目前创业板110倍市盈率与主板的30倍相比，创业板企业隐含的未来三年整体的年化盈利增长率高出主板企业54％，虽然这并不是不可企及的增长，但如果过程中出现不达标的节点，市场的预期修正带来的震荡将是巨大的。美国的NASDAQ从2000年的低点到今天上涨近5倍，上涨的节奏平稳，基础牢固，是一个时间和空间完美结合的慢牛走势。反观中国股市近十年的两次牛市，都是在极短的时间内完成了三级跳，随后而至的大幅震荡也在情理之中。泡沫破裂对实体经济的损害，有日本上世纪90年代的惨痛教训可以借鉴，泡沫越大，财富毁灭越严重，恢复需要的时间也越久。

作者为弘尚资产CEO