6月1日晚间，江苏省财政厅宣布完成首批449亿元地方置换债券发行，成为全国首个完成定向发行的省份。未来3个月，仍有9000多亿元此类债券待命发行。一场规模空前的以“债务置换”为名的地方债务重组正式拉开大幕。
上世纪80年代末和本世纪初期，拉美部分国家曾对已经违约的主权债务，推行大范围的债务重组。在达雷尔·达菲（Darrell Duffie）看来，“中国此番债务置换和拉美债务重组，最大的不同是中国大部分债务尚未到期或者违约，置换是为了降低政府债务压力和推进地方投融资体制改革。”
达雷尔·达菲是美国斯坦福商学院金融学教授，兼任纽约联邦储备银行金融顾问，美国艺术和科学院院士，金融稳定理事会（FSB）主管市场主体集团的主席，向Libor、Euribor及其他利率指标提出改革建议。他还是穆迪公司董事会成员，曾当选美国金融协会主席。在与中国高级别金融官员频繁接触和交流中，他对中国金融市场有着独到的理解和思考。
5月24日，达雷尔·达菲在受邀参加央行中国金融培训中心“金融风险与经济稳健”培训的间歇，在北京金融街接受《财经》记者专访，围绕中国地方债务置换、债券市场发展以及近期全球债市暴跌等热点话题阐述见解。
据《财经》记者了解，财政部牵头的债务置换工作，有望完成首批试点后全面推开。初步的计划是，在债务清分和最新摸底的基础上，完成所有政府负有偿还责任债务的置换。
技术层面看，债务置换是债务形态的转化，将原有银行贷款、城投债、信托融资等融资形式转变为地方政府债券。其本质无异于债务重组，是债务人无力偿还或财务困难的情况下，对债权债务关系的重新安排。
达雷尔·达菲认为，中国和拉美国家政策的相同之处是，都通过债权人和债务人双方谈判，来决定债权债务关系的走向。今年3月，财政部启动1万亿元存量债务置换，进程一波三折，银行与地方政府、财政和货币当局展开了激烈的博弈。
最终各方协调让步，商业银行的积极游说收到成效。地方债券被纳入央行公开市场等流动性管理工具的抵押品，置换后银行相应资产的风险权重由100％下降到20％，银行释放出更多可贷资金，并享受债券票息免税。置换还提升了地方债务的可持续性，使银行不良资产生成速度显著下降，一定程度上起到重构银行资产负债表的作用。瑞银证券研报认为，对于那些关注银行资产质量和尾部风险、而不仅仅是盈利的投资者来说，大规模的债务置换无疑是正面利好。
此轮债务置换过后，地方债务暂时转危为安，但警报却尚未最终解除。达雷尔·达菲说，这一轮挺过去了，如果债务再度到期仍没有足够的资金偿还，可能还要再启动置换，“我很好奇决策者对10年后怎样安排”。
更值得关注的是，在债务分类处置后，那些非政府兜底债务将加速市场化，预计大量到期债务将陆续进入债务重整程序。可以预见，届时主要债权人（商业银行）和债务人（地方政府）之间将上演“真刀实枪”的较量。
多方博弈债务置换
《财经》：上世纪90年代末，拉美国家出现大规模主权债务危机，经美国多方斡旋，为债务提供担保，通过债务重组化解危机，这场危机的处置与中国推进的地方债务置换有哪些异同？
达雷尔·达菲：20世纪90年代，墨西哥、阿根廷等拉美国家主权债务违约时，那些失去偿债能力的国家获得了部分债务本息减免，其中不可转换且无力偿还的银行贷款转换为更长期限的“布雷迪债券”。
拉美主权债务危机和中国地方债务置换对比，这两起债务重组的目的不同，当时拉美国家主权债务已经违约，无法偿还，唯一办法是债权人、债务人就违约后的条件进行重新协商，重点关注的是如何推动债务重组，化解债务危机。目前中国的地方债务大部分还没有到期违约，置换的目的是希望降低地方政府债务负担和推进地方政府投融资体制改革。
相同之处是，两者都将高成本债务置换为低成本债务，这需要获得债权人的支持和同意，要求政府和银行重新谈判。通常债权人如果是几家寡头银行，意味着谈判的立场可能不公平，政府很容易就被少数几家银行挟持。如果债权人分散且为比较小的投资者，情况就会有所不同。极端情况下，投资者甚至可以放弃置换，仍然享有高收益。
《财经》：为提升银行的积极性，中国央行将地方债券纳入央行公开市场等流动性管理工具的抵押品，这对金融市场的流动性会带来哪些影响？
达雷尔·达菲：我确实听说，中国一些银行不愿意将即将到期的高收益债券，转换为政府担保或政府直接发行的期限长、收益率较低的债券。显然这会导致银行利润率下滑。如果政府强迫银行这样做，就需要给银行提供补贴。当然，商业银行的最佳选择是买入这些债券后，在二级市场上顺利卖出，但此类债券在二级市场流动性如何还不确定，或许在二级市场的交易并不活跃。
当然，地方债券能够向中央银行抵押融资进行回购交易，这是额外的好处。如果债券实际价格低于票面价格，商业银行就不愿意在二级市场交易。如果地方债券进入回购市场，意味着债券流动性会显著提升，理论上向中央银行抵押会增加市场流动性，不过这取决于中央银行对货币供应的总体把握。
《财经》：中国地方政府债务置换采取“以时间换空间”的策略，意在为未来改革创造空间，你怎么评价这种化解债务危机的思路？
达雷尔·达菲：这正是我的疑惑。中国部分地铁、高速公路项目回收期可能很长，甚至要20年到30年，即使现在完成债务置换，可能也很难匹配项目长期的资金需求，资金期限错配的矛盾仍然突出。这意味着现在挺过去了，五年、十年后可能还要推出类似的置换债券，债务置换并不会根本上提升债权人的偿债能力。其他国家央行也经常通过类似办法化解燃眉之急，这些央行出台的政策也经常是为了解决当下问题，因此，能做的是尽量选择当时最合理的政策和方案。
聚焦当下中国正在推进的地方债务置换，中国各省的政府偿债能力差异较大，一些地方政府偿债能力较强，一些地方又缺乏偿债资金，对于偿债能力不足的地方政府，需要中央政府直接干预或出面协助。因此，可以考虑针对不同偿债能力的省份，制定精细化、差异化的债务置换方案。
纠偏信用风险扭曲
《财经》：你在对中国债券市场观察研究后，相信也发现了市场信用风险层面的机制性缺陷，你如何认识这种现象？
达雷尔·达菲：经多方考察，以及与市场参与者和政府官员的沟通，我观察到中国政府部门对债券违约的接受程度非常低。中国债券市场历史上很少出现违约，这使得在中国做信用风险分析似乎没有太大必要，虽然一些政府部门和发行人信用质量比较差，但由于有政府做靠山，通常不会违约，这些债券的收益率和信用质量较好的债券收益率基本相当，这会导致债券发行机制扭曲。同时，投资者进行资产配置时，也会产生扭曲，也就使信用风险分析变得不那么重要。这种扭曲会导致真正信用质量较好的企业，发债融资丧失优势。
当然，现在中国政府部门接受债券违约的态度有所改变，主管部门已经在尝试让信用质量较差的债券违约，给市场学习和处理违约风险的机会。允许违约发生，就意味信用质量不同的发行人，债券发行利率会出现分化，也使得投资人能够更有效的分配资金，提升金融市场资源配置的效率。
不过，现在仅仅是开始，过渡时间究竟需要多久，还很难预测。
《财经》：对于纠偏这种信用风险扭曲，您还有哪些具体建议？
达雷尔·达菲：进一步提高市场效率的措施包括统一国家破产程序，当发生债券违约时，政府应该采取以更加宽容的态度而不是直接救助企业。此外我还听说，债券市场投资者在参与企业债券做空方面，还存在一些限制，应该尽量减少这种障碍，促进市场流动性和资本配置效率进一步提升。最后，向海外投资者进一步开放，也有助于提高市场质量、纠偏市场扭曲。
《财经》：中国债券市场与成熟市场相比，存在较大的区别和不同，对境外债券投资者开放，中国当局还需要做哪些工作？
达雷尔·达菲：加速债券市场开放，中国债券市场管理部门还需要解决以下几方面问题。首先，正如前面所说，中国债券市场公司债做空机制还不完善，或者说选择受限，境外比较优良的投资人往往具备较强的做空能力，但是受制于中国市场无法提供做空机会，境外投资者在中国市场施展空间有限。
其次，通常高风险、高收益债券市场发展过程中，伴随着大量债务重组，投资人要对潜在的破产清算程序有足够的预见性。目前中国各省的破产程序尚未统一，完善破产程序有助于消除境外投资者这方面的担忧，否则境外投资者很难涉足高收益、高风险的债券产品。
最后，中国公司债市场的总容量相较于境外资金可以投资的规模，市场总量还难以满足需求。这意味着只有公司债总量和品种足够多元，市场具备足够深度、广度，并提供相应的风险对冲措施后，才能满足境外投资者的需求。
《财经》：中国债券市场多头监管的格局带来市场标准不统一和监管套利，制约了市场发展。也有观点认为，监管分割带来的监管竞争，在市场发育初期，有助于快速做大市场规模，两种截然不同的观点，你认同哪一种？
达雷尔·达菲：没错，目前中国债券市场这两种情形并存。多头监管的确形成了监管竞争，这种竞争可能使得各监管当局的监管质量提升，市场因此受益而快速发展，也可能因为这种监管竞争带来债券市场加速自由化。但是几乎所有的从业者都担心，多头监管会带来很高的合规成本和严重的监管套利，反而制约市场发展，这是监管竞争格局下最大的潜在风险和隐患。
全球债市波动加剧
《财经》：进入5月，全球债券市场出现罕见暴跌，以德国为代表的欧美等发达国家的国债遭遇抛售潮，收益率大幅上扬，在您看来，此轮市场波动的主要原因是什么？
达雷尔·达菲：今年以来，欧洲央行大力推进量化宽松政策，每月600亿欧元购买欧元区政府债券，宽松货币导致欧洲一些国家级别的国债收益率大幅下滑，尤其是在德国，十年期国债收益率一度跌至5个基点。对于那些债券基金管理公司和投资者来说，自然而然就会想，如果十年期国债收益率都跌至5个基点了，为什么还要去投资呢？因此，他们就会考虑怎么做才能确保利润最大化，唯一的办法就是做空。在进行大量做空后，就使得债券的收益率在一天内快速上升，甚至一天内上升超过50个基点。
这一次债市暴跌，说明市场终于觉醒，意识到之前自我认知的偏差。市场投资者清楚地知道，如果10年期国债利率维持在零利率水平，其实已经不产生投资收益，而且在预期未来利率只会上升、不会下跌的情况下，就没有必要继续持有，只有欧洲央行仍然通过量化宽松，购入这些债券。
过去市场做出了错误反应，现在市场的表现是对过去错误判断的修正，这是市场自然回归和调整，也说明市场并不是总像想象中的那么有效。
《财经》：对于这次暴跌，市场还有解读认为，暴跌的根源可能是美国式滞胀：债券收益率上升或许意味着经济增长放缓与通胀率升高会同时出现，您是否认同这一观点？
达雷尔·达菲：我同意经济复苏进程艰难，但我不同意滞胀的观点。在这一观点报道后，美联储前主席伯南克在布鲁金斯研究所的博客上表示，过去6年《华尔街日报》一直预言会出现通货膨胀，但过去6年并没有出现通货膨胀，现实中更多的是通缩，不仅是欧洲和美国，甚至中国也没有出现严重通胀。
欧洲央行主席在今年年初欧洲央行联席会议上也说，通胀论的支持者应该把他们的言论作些修正，多年来他们扬言的通胀其实并没有出现。
“滞胀论”难以自圆其说，那篇文章刊发前，欧洲并没有出现任何通胀迹象。而且所有与通胀有关的指标和讨论仅仅限于美国市场，时间和地点都不吻合。这则报道出现之前，外界也并没有任何关于通胀的担忧。
《财经》：预计美联储将在年内启动加息，欧洲央行的量化宽松政策仍将延续，甚至包括新型市场国家也可能加入宽松货币的阵营，全球债市的格局未来将如何演变？
达雷尔·达菲：2008年以前债券市场对流动性反应比较灵敏。但是2008年后这种灵敏度削弱了。经历此轮暴跌后，全球债券市场长期牛市格局已经发生微妙转换，未来市场波动会显著增加，主要有两方面原因：首先过去多年间，债券市场收益率一直维持低位，市场波动性较低，这与欧洲央行和美联储多年实行量化宽松，试图控制和打压市场有关。随着美联储结束量化宽松，债券收益率会缓慢上升，收益率会逐渐反映市场真实的供求变化，并且变得更加敏感。
其次，全球新的金融监管框架下，银行已经没有足够的动力给金融市场提供更多的流动性，银行购买债券的积极性会下降，市场中由银行提供的流动性会减少。几个迹象印证了这一判断，2014年10月美国国债盘中崩盘和今年5月全球债市暴跌，都说明未来全球债券市场波动性将显著增加。
