陈兴动/文

中国A股市场不到十个月内翻了一番，达到七年以来最高水平。A股市场平均市盈率从去年7月的11.8倍增长到现在的28.5倍。日成交量连创新高，超过2万亿元人民币（约合3200亿美元）。每天都新开几十万（股票交易）账户。

但经济基本面却在恶化，一季度GDP实际增长率仅为7％，和每股收益（EPS）息息相关的名义GDP增速仅有5.8％，GDP季度年化增长率仅为5.3％，为2009年一季度以来最低。名义工业产值（IP）增长下降明显，仅为1.7％，今年前五个月，PPI为 -4.6％。

A股泡沫是否预示着麻烦到来？若以市盈率衡量，目前A股70％股票的市盈率已经超过50倍，泡沫是明显存在的。但根据三大决定性因素：充足的流动性、对政策进一步放宽的强烈预期以及认为金融风险可控，目前的泡沫或继续增长。

上证综指已超过5000点，问题在于，泡沫膨胀会在多大程度上继续与经济基本面脱钩？泡沫扩大将持续多久？政府政策行动、政策效果和增长数据，很可能决定7月中旬二季度增长数据公布前A股市场的走向。

市场心态中贪婪多过恐惧

根据以往的周期，对泡沫的恐惧通常是受政策收紧影响，特别是货币政策。由于经济表现欠佳，预计7月中旬之前，政策还将进一步宽松而不是收紧，从而让泡沫继续扩大。会有更多资金南下，推动大陆和香港股市融合，让H股和香港市场成为全球关注的焦点。

A股熊市持续六年多以后，受沪港通政策影响，去年7月开始启动牛市。2015年3月16日，上证综指达到3449点，超过2009年8月5日出现的上个周期的最高点——3428点。不到十个月内，该指数已经翻了1.5倍，从2014年7月1日的2050点增长到今年6月10日的5106点。日成交量持续刷新纪录，目前已经超过2万亿元人民币（约合3200亿美元）。利好也吸引了越来越多的新股民。仅4月－5月， 两市新开账户就达到3550万个，超过去年的总和1858万个，日均开户78万个。

多数人认为A股市场长期被低估，因此目前的势头是合理的。2014年7月A股市场平均市盈率仅为11.8倍。但在上证综指超过5000点以后，理性的投资者和经济学家越来越担心股市泡沫问题。到2015年6月10日，所有A股股票平均市盈率已经增加到28.5倍，主板70％的股票市盈率超过50倍，50％的股票市盈率超过80倍，40％的股票市盈率超过100倍。

但这并没有阻止多数投资者入场，他们似乎对疲软的经济增长数据视而不见。今年以来，经济指标连续下滑，但股市依然上涨火爆。A股市场的牛市行情显然和经济基本面是脱节的。

实际经济表现不仅不佳，而且在不断恶化。发电量增速从2013年12月的8.3％放慢到2014年12月的1.3％，到今年3月，发电量下降3.8％。工业产值增速也从2013年的9.7％下降到2014年的8.3％，2015年一季度更是仅为6.4％，名义值仅为1.7％。生产者物价指数连续39个月为负值，消费者物价指数从2013年的2.6％下降到2014年的2％，今年前五个月进一步下降到1.3％。去年10月，工业利润增长呈现负值，2015年1月到4月，国有企业利润总量年同比下降5.7％。

从不同网站评论以及和A股投资者的交流来看，市场并没有冷静下来的趋势。乐观的心态和投资者信心主要来自三个因素：充足的流动性（目前有至少九个资金来源），融资融券和各类杠杆交易；认为政府会采取更多宽松宏观政策来抵消经济增长放缓的强烈预期，以及认为金融风险在掌控之中的强烈信念。

政府显然是鼓励A股市场繁荣的。针对有批评指出过多的流动性进入了资本市场，中国央行行长周小川表示，资金流入股市也是支持实体经济的一种方式。李克强总理也在大力推广“互联网+”的概念。亚投行项目在国际上大受欢迎，其反响热烈程度远远超出中国预期，而与“一带一路”战略和项目相关的股票都经历了暴涨。另一方面，中国证监会表示，目前牛市是“改革牛”，有坚实基础。虽然中国创业板或许有泡沫，但蓝筹股定价似乎仍然合理。

A股市场泡沫还能膨胀多少？是否已经陷入麻烦，泡沫即将破裂？有哪些因素可能导致市场恐慌？今年会有怎样的变化？这些都是我们这份报告中试图回答的问题。

在上证综指达到5000点以后，市场认为下一个门槛是6000点。此前一轮周期里，上证综指用了不到两个月就从2007年8月23日的5032点上涨到10月5日的6030点。上一轮高点时，A股市盈率为52.8倍，股票市值与GDP之比为133％。

在2015年4月14日4100点时，A股股票整体市盈率为22.5倍。股票市值与2014年GDP之比为75％，接近2007年5月的水平。因此，除非政策突然收紧，否则A股牛市预计会持续。

从上两次自出现泡沫到破裂的周期来看，泡沫破裂的导火索是紧缩性政策手段：2007年连续出台货币紧缩政策以避免经济过热，2009年三季度放开非流通股、大量IPO以及货币宽松程度减弱，都是泡沫破裂的原因。

我们认为当局对目前A股市场表现持谨慎态度。但他们担心的可能是市场增长的速度过快，而不是增长水平本身。鉴于经济增长处在放缓态势，宏观政策紧缩似乎不可能。中国证监会可能做的就是加快IPO并/或与其他政府部门联合采取其他温和限制措施。

因此，市场走向或取决于下列因素：政策宽松及其效果、二季度增长数据以及财政和金融稳定性。

整体来看，我们认为泡沫短期内不会破裂。事实上，泡沫可能将持续膨胀。由于经济增长情况令人失望，可以确定政策将会进一步宽松。因此我们预计了下列一些不同情境：

情境1：符合市场预期的更多政策宽松，政策放宽能重塑二季度的增长势头，就像此前三年一样；财政和金融风险仍然处在控制之中。在这种情境下，A股市场将持续增长，虽然速度会放缓。

情境2：政策宽松低于市场预期；政策手段不如预期的有效，经济增长继续减缓，但维持在政府的“底线”之上；财政和金融风险基本可控。在这种情境下，A股市场表现会有些失望。在二季度末或在7月中经济增长数据发布时，可能出现较大幅度的调整（超过10％）。

情境3：政府不能拿出稳定增长的一揽子政策，或经济活动没有对政策宽松做出反应，增长数据令人失望；坏债增加并扩散；财政和金融风险失去控制。这种情况下A股市场可能面临2007年四季度一样的大跌。

我们倾向于认为出现情境2的可能性更大。虽然政府不情愿，但为了维持住增长的底线，出台宽松政策手段似乎不可避免。虽然我们预计，政策宽松的效果和过去三年相比将不那么明显，并且持续时间会较短，但增长减速在二季度或许会暂停或放缓。

根据上述分析，我们认为A股与H股融合将加剧。更多来自大陆的资本将通过合格境内机构投资者（QDII）、沪港通配额等渠道南下。

不到十个月A股市场翻番

中国A股市场自2014年下半年以来出现极为强劲的增长。截至撰写本报告之时，追踪上交所主板股票的上证综指达到5106点，同比上升149％，也创下七年来的最高纪录。

但是在更长时间来看，主板股票表现不如小盘股。从2010年8月创立以来，追踪创业板上100只股票的中国创业板综指已经增长288％，并且它的牛市行情比主板开始得要早。从2013年下半年以来，除去年底的小幅调整外，中国创业板几乎每个月刷新一次纪录。同期中小板综指也上涨了142％，而上证综指只增长了75％。

A股市场是2012年与2013年全球主要股市中表现最差的，但过去16个月来已经超过了全球绝大多数主要股市。2014年上证综指在世界一级股票指数中排名第一，以美元计算回报率达到49.1％，其次是委内瑞拉，股指涨幅41％，此外，巴基斯坦的卡拉奇指数涨幅31.6％。今年截至目前，上证综指涨幅57.8％，仅次于委内瑞拉。

对国内股票的乐观情绪也影响到全球上市的中国股票。首先受益的是香港股，因为大量大陆投资者意识到香港的股票比国内的要便宜很多。在2015年3月27日中国证监会允许共同基金参与沪港通交易之后的两周，香港股市出现飞速提升。由于流动性差、上市股票数量少而长期被忽视的B股市场，也曾出现连续涨停，其主要原因在于B股相对A股折扣极大。

而更令人惊讶的是成交量。相比2007年10月6000点的高点，上证综指仍然低了约15％，但日成交量却几乎呈直线上升，3月份超过1万亿元人民币，现在达到2万亿元人民币。相比之下，即使在2007年的高点，成交量也仅有2000亿元。自由流通市值当时约为7.6万亿元，现在则涨到28万亿元。尽管如此，交易比当时活跃得多，目前股票平均每14个交易日换手一次，而当时则是38天。

流动性来源

毋庸置疑，这一轮中国股票疯长是由流动性充裕造成。我们认为流动性主要来自下列渠道：

1.散户投资者

2.股票投资基金（公募和私募）

3.各类资产管理计划

4.理财产品

5.保险公司

6.伞形信托

7.融资融券

8.跨境资本流入、合格境外机构投资者（QFII）、人民币合格境外机构投资者（RQFII）、沪港通

9.非金融企业

散户投资者占中国国内市场日成交量的约80％－90％。去年12月以来平均每周新开户数量达300万，而2007年，该数值仅为116万。目前总账户数量已经超过2亿。散户投资者的信心似乎达到全球金融危机以来的最高点。

在股票投资基金中，虽然公募基金规模有一定增长，但私募基金则有更加繁荣的发展。前者在去年底同比增长19.9％，达到1.2万亿元，但后者较之2013年12月的1.2万亿元同比攀升了76％，在去年底达到2.1万亿元。与公募基金相比，私募基金显然是更重要的流动性来源。私募基金包括高净值人士投资的各类“私人股票投资俱乐部”。

有券商的资产管理计划的规模2014年也有显著增长。去年总资产管理规模同比增长52.9％，达到7.9万亿元。虽然并不是所有资产管理计划都投资股票市场，但不可否认，其迅速增长和股市利好直接相关。

理财产品的总资产管理规模2014年达到15万亿元，而2013年仅为10.2万亿元。如果说约5％的理财产品投资股票市场，那么相当于去年一年约2400亿元增量资本流入股票市场。

由于风险约束，保险公司的资产分配只有小幅改变：股票在保险资产中所占比重从2013年底的10.2％增加到去年四季度的11.1％，相当于2460亿元增量资本从保险公司流入股票市场。但保险公司的股票配置比例仍远远低于2007年底最高点时的27.1％。

股票信托的规模也从2014年下半年开始迅速增加，主要是提供杠杆交易的伞型信托的兴起。股票信托基金总额从2014年中的3410亿元上涨到同年年底的5520亿元。

值得注意的是，国内股票市场的增长较大程度上是受杠杆交易影响。两市融资余额已达到2.2万亿元，月比增长4.5倍。

跨境资本流入是否是A股市场大涨的重要来源之一？我们认为并非如此。正如之前分析，人民币贬值压力从去年四季度以来有所激化，但资本流出的迹象比流入更为明显。就外国投资者的股票投资渠道而言，我们认为，这一轮A股回升受外部资本流入影响极小。在过去一年当中，QFII和RQFII额度仅增加了2600亿元人民币，除去固定收益投资，对A股的配置相对市场体量而言非常小。此外，沪港通的日配额表明，通过该渠道的北上投资有限。

总结来看，我们认为，股票市场所增加的流动性主要来自国内投资者。散户，特别是高净值散户投资者可以灵活利用各种投资渠道，如私募基金和股票信托等，加上杠杆交易的作用，成为流动性的最重要来源。

A股市场繁荣的原因

我们认为这一轮的A股市场繁荣背后有若干原因。

首先是多年来处在萧条和被低估状态的市场得到重估。去年11月股市回升之前，A股市场估价似乎具有吸引力。2014年6月上交所上市公司市盈率仅为9.8倍。熊市已持续三年多。

其次是流动性充裕。尽管经济增速放缓和通缩持续，M2仍然稳健增长。M2增长率从2011年底的13.4％缓降至去年底的12.2％，但与此同时，名义GDP增速从18.4％猛跌至7.7％。从这个意义上看，M2增长似乎足以支持实体经济。由于实体经济尤其是工业企业的利润率停滞，充裕的流动性在金融市场寻找机会。这可以从一定程度上解释，为什么虽然实行宽松的货币政策，融资成本仍然高企。

第三，政策宽松预期。虽然政策制定者从去年以来三次降息，两次降低存款准备金率，并实行各种定向宽松举措，对未来进一步政策宽松的市场预期仍然强烈。这种预期不仅局限于传统的降息和降准，还包括量化宽松等非常规货币政策。

第四，家庭资产配置出现根本变化。随着房地产市场继续调整，对房地产的投资和投机需求出现结构性下降。这也将部分投资资本从房地产市场分流到了股票市场。

第五，支持股市的政策意图。政策制定者希望看到股市向好，因为这有利于各种结构性调整和改革计划：金融体系从银行主导向资本市场主导转变、国有企业改革，以及通过国有企业上市出售资产使地方政府去杠杆。

第六，逐渐放开资本账户。央行行长曾表示，今年内资本账户改革将取得明显进展，因此可以期待看到更多积极效果，如将A股纳入MSIC新兴市场指数。

第七，A股市场主要由散户投资者主导，投机情绪比成熟市场浓厚。政府确保金融风险可控，但市场倾向于过度繁荣，呈螺旋式向上发展。例如地方政府融资平台的整合、预算法改革和2万亿地方债置换等将帮助地方政府避免中期内出现违约风险；宽松的货币政策和放松房地产市场限制也应避免房地产市场崩盘。

但是，没有人能够否认，这一轮的市场回升和经济基本面没有太大关系。事实上，经济增长和通货膨胀前景越弱，市场期待的政策宽松措施就越有可能。因此，经济的坏消息或许是A股市场的好消息。

泡沫会持续多久？

人们常说，泡沫在破灭前没人知道它是泡沫。泡沫并没有标准定义，但金融价值偏离实体经济往往是泡沫的标志之一。

目前股市的持续回升并不是经济基本面造成的。经济增长自2010年一季度以来持续放缓，并且至少在未来两个季度内没有明显反弹的征兆。企业盈利总体在恶化。因此本轮牛市行情完全是受股市重估和流动性增加的影响。

A股所有股票的平均市盈率为28.5倍，是一年前10.8倍的两倍还多。如果均值回归能够长期持续，目前的价值基本和1994年到2014年间28倍的平均水平持平。目前的市净率（P/BV）为3.5倍，已经超过历史平均值3.2倍。但是，排除低估值金融股（特别是银行股），非金融A股市盈率能达到51.5倍，市净率4.9倍，均超过其历史平均值——30倍和3.3倍。

中小板和创业板股票价格很高。创业板目前以140倍的市盈率和12倍的市净率创下纪录。中小板股票也达到82倍的市盈率和7.8倍的市净率。当然，多数股票都属于朝阳产业，如电信媒体和科技（TMT）、环保和医疗，代表了前景良好的新经济。但市值如此之高似乎不大说得过去，至少从盈利和增长角度看是如此。

从全球范围看，中国的股票也不便宜。全球十个国家主板指数平均市盈率和市净率分别为17.3倍和1.9倍。上证综指则达到25.6倍的市盈率和3倍的市净率，超过上述平均值。

但过热的中国创业板指数，市盈率126倍、市净率14.5倍，要远高于其他地区类似股票市盈率17.7倍、市净率1.8倍的平均值。主要由大陆增长型企业构成的香港创业板指数，在经历了过去三个月强力回升之后，目前市盈率也仅仅是13.6倍、市净率4.1倍。这样来看中国创业板价格偏高。

我们认为随着两地资金往来渠道的扩大，A股H股股价会继续融合，虽然目前速度较慢。但我们认为A股H股价格差距不会完全消除。考虑到2007年的周期，未来交易机会值得关注。

上证综指2007年6月1日达到4000点，2007年10月12日达到6124点的峰值，四个月内上涨53％。恒生中国企业指数2007年6月1日为10874点，2007年11月2日达到19540点的峰值，上涨80％。

总体来看，A股已比H股溢价42％。从单个部门来看，一些H股股票仍然比A股股票有小幅溢价。相对H股溢价最高的A股主要集中在机械、金属、矿业和交通基础设施等部门，这表明国内投资者对所谓的“一带一路”战略更具信心。

作者为法国巴黎银行（中国）有限公司董事总经理兼首席经济学家