赵扬/文

随着中国经济增速放缓，以及政府表态要打破刚性兑付，债务违约的数量可能上升。同时，中国债券市场规模可能因为地方政府债务置换而进一步扩大——我们估测2020年中国地方政府债券的数量将由现在的1.2万亿元上升到至少12万亿元。无论对于投资者还是政府，对违约风险的地区分布作出定量的评估无疑具有重大意义。

我们建立了一个地区综合信用风险评价体系，对30个省级行政区（西藏因财政情况特殊而未被纳入研究范围）和265个城市的风险进行定量评估。这一体系包括13个指标，涵盖了房地产市场、财政、金融以及经济基本面等四个方面。

房地产市场风险指标有房地产投资占GDP的比重、土地供给消化压力指数、房价收入比和人口增长率等四个指标；前两个指标主要反映了房地产供给层面的风险，后两个指标则主要反映需求方面的风险。财政风险指标包括地方融资平台的债务率（债务余额/营业收入）、地方融资平台的债务期限结构（短期债务/总债务）、地方政府自身的财政收支余额占GDP的比重和地方政府卖地收入占财政收入的比重等四个指标。金融风险则主要由最新经济杠杆率水平（银行贷款占GDP比重）及其2010年以来的累积变化来反映。经济基本面主要有三个指标，分别是中期经济增长率、最近三年经济增速较其十年平均水平的下滑程度以及人均GDP；前两个指标综合起来可以反映经济潜在增速及其最近的变化，由此呈现该地区经济结构问题的严重性和转型压力；而最后一个指标反映了一个地区的相对富裕程度以及经济发达程度。

各区域省市信用风险差别较大

通过对各区域省市的风险分析，就风险的地区分布而言，我们发现沿海及一些西部省份的风险相对较高，而中部地区的风险则相对较低。另外， 2005年和2014年各省的风险得分对比显示风险是在向沿海地区集中。东部和西部的信用风险主要来源于前期的房地产投资以及地方政府较高的债务。

就城市风险的分布而言，我们发现风险最集中的是一部分三四线城市（237个中的60个），二线城市次之。前者的风险主要是来源于房地产投资过剩以及财政状况不佳，而后者的风险主要与高地价和高房价相关。因人均GDP较高，经济、财政等基本面比较好，一线城市风险较小。在风险最高的30个城市名单上，一半是来自沿海省份，三分之一是来源于西部省份。

集中研究的这几大风险因素，特别是房地产市场风险、地方财政风险和地方金融系统风险这三个风险因素高度相关。也就是说，如果其中某个风险因素过高，容易导致其他风险因素也上升。而这种风险的高度相关性决定了政府需要控制单个因素的高风险向不同领域传导，以更好控制系统性风险。

进行财税改革控制风险

中国政府有可能采取一系列措施来控制地方政府财政风险。我们预测这些措施包括但不限于发行新的地方政府债券来置换即将到期的地方政府融资平台债务、推行更多的PPP项目、将一批地方政府资产私有化，以及在资本支出中加大中央政府的转移支付。但是这些改革措施在各省和地市的推进速度将取决于他们所面临的不同压力。

中央政府公布的债务置换计划允许地方政府直接发行普通地方政府债券或特别地方政府债券，来替换即将到期的地方融资平台债务。政府已经修改了预算法，在获得国务院批准的情况下，地方政府可以直接发行债券。财政部已经给今年的置换计划批准了2万亿元的置换额度。按照审计署截至2013年6月的报告，当时地方政府负有偿还责任的债务存量中将于2015年到期的量约1.9万亿元。但是，考虑到2013年7月至2014年12月间的到期量有相当部分会展期到今年，同时期间还有新增债务，保守估算今年到期的地方政府负有偿还责任的债务量约3.3万亿元。这样来看，目前2万亿元的地方债额度只能置换60％。以此来看，2万亿元的发债置换额度恐怕难以解决今年地方政府的到期债务融资问题，下半年存在着进一步提高地方政府债券发行额度的可能。可以预见，地方政府债券市场在未来几年将快速增长。目前地方政府债券规模还只有约1.2万亿元，相信到2020年这一规模将扩大到12万亿元以上。

即便地方政府债券存量在未来五年扩张到12万亿元，解决相当部分债务置换，我们预估2015年－2020年间地方政府仍然有约9.5万亿元到期债务需要偿还。这其中一部分可能以现有方式继续通过银行贷款或者融资平台来展期，而相当部分则可能通过政府社会资本合作（PPP）的方式引进社会资本来消化。财政压力或风险较大的地方政府将更迫切地需要参与PPP项目。但它们不稳定的财政状况对于要求高风险溢价的私有机构来说并不具备吸引力。为了吸引这些私有机构，高风险地区的政府就必须更积极对现有公共项目进行体制改革，并对潜在的私有投资机构提供更优惠的政策，其中包括给予它们更高的股份、在股权结构中更多的话语权，以及减少政府对项目和相关市场的干预等等。同时，财政压力或将驱使地方政府出售资产。我们认为有更大财政压力或风险的地区将出售更多的国有资产，尤其在它们推出的PPP项目进展不顺的时候。

另外，地方融资平台的信用评级目前还集中在比较窄的信用等级范围上，92％左右在AA-和AA+之间，AAA的评级超过6％，A+或稍低评级只占不到2％。而我们估算的城市财政风险得分的差异明显更大，说明目前的评级尚未真正反映风险的多元化。我们预期未来市场对地方政府专项债（基于具体项目的现金流而不是预算资金来还本付息）的评级将有更多的分化。

新城镇化+宽松货币防控风险

房地产供给过剩所带来的风险主要集中在部分三四线城市。这可以部分解释为何政府进一步的城镇化战略倾向于加快中小城市的城镇化进程，尽管从经济意义来说也许更应该推动大型城市的快速发展。去年中央政府已经出台了一套城镇化发展蓝图及户口改革方案，其核心思想是让流动人口能够享受到同等的公共服务。我们预计部分高风险的三四线城市将会在户口改革及相关的农村土地改革中推进更快。

从宏观政策看，政府仍将在稳增长、调结构和控风险这三个主要的目标之间进行平衡，平衡的结果很可能是宏观政策尤其是货币政策在未来几年仍保持相对宽松。一方面，政府可能容忍经济增长率在合理范围内逐步下行，特别是在那些房地产严重过剩、地方债务负担过重的省市，需要抑制结构相对落后的领域中债务继续扩张，所以不可能实行大规模的宏观刺激和货币放松。另一方面，政府又需要防控由于投资放缓可能出现的经济增速过度调整带来的系统风险，因此货币政策需要相对偏宽松。

我们认为政策的核心组合应该是通过降准、降息和财政改革来降低企业和地方政府的融资成本。预期政府会容忍更多的企业债务违约，从而打破刚性兑付以纠正道德风险问题。相对宽松的货币政策配合更多的风险暴露，预期无风险利率会下降，不过风险溢价则可能会上升。但是，总体上中国经济中的系统性风险仍然不大。

地方风险或倒逼经济结构改善

依靠房地产和基础设施投资拉动经济增长的模式已经开始损害经济效率并增加风险，高风险地区的政府将被迫依靠更多市场化的措施来刺激增长，在新兴产业和高科技产业领域大有可为。我们之前的分析显示沿海地区相对来说风险较高，但是这些地区充足的人力资本和财富积累，使得产业结构转型升级更具可行性。

新的经济再平衡已经显现，尤其在沿海地区，消费主导的服务行业和高新科技产业保持强劲增长。尽管截至目前，这些改善还不足以弥补投资拉动的房地产行业和基础设施建设放缓带来的整体增速下降。新房开工面积、煤炭产量以及铁路货运量在经过了2008年到2011年间的快速增长之后，2012年到2014年间的复合年增长率已降为负增长。但同时消费相关的服务行业和高新技术产业在2012年至2014年期间增速反而在原有高增长的基础上有所提高。随着改革的深入，尤其在金融领域的改革深入，我们对未来几年经济结构的改善持乐观态度。

作者为野村中国首席经济学家