姜再勇/文

近年来，随着我国经济不断发展，在企业财产和居民财富不断积累的背景下，金融资产管理业务不断发展。尤其是2012年以来，金融管理部门逐步放松了证券、基金、保险等行业在投资范围、投资门槛等方面的管制,非银行业金融机构也相继开展了金融资产管理业务。其流动性风险是指作为特殊目的载体（SPV）的各类资产管理产品，因现金流中断而无法兑付的现象。在当前刚性兑付前提下，一旦资产管理产品未达到预期收益水平，为确保投资者实现预期收益率，受托金融机构不得不使用自有资金或从金融市场、其他金融机构借入资金，来弥补收益缺口，由此就可能将金融资产管理产品的流动性风险引到金融机构自身。如果各类金融资产管理产品之间相互关联，这种流动性风险就会在链条上传导。

资管产品“野蛮生长”

截至2015年3月末，各类金融机构受托管理总资产规模达到61.3万亿元，已经超过了同期全国人民币个人储蓄存款总额。即使剔除受托资产中互相持有的重复部分，目前国内金融资产管理业务的总规模也达到35万亿－40万亿元。

金融资产管理产业链上各类型金融机构具有不同制度优势和资源禀赋。商业银行的优势在于丰富的客户资源和强大的资金募集能力，以及庞大的融资客户群体，但投资方式相对单一，能够直接为客户提供财富管理的方式相对有限。信托公司虽然是唯一能够综合运用债权、股权以及组合等多种方式，实现跨货币市场、资本市场和实体领域投资的金融机构，但客户资源和销售渠道较为狭窄，目前主要还是依靠银行和第三方理财进行销售。保险公司具有成本低、期限长的优势，但是，资金的运用能力和投资经验相对有限，在资产配置上需要借助其他金融机构的优势。券商和基金公司在资本市场的投资经验丰富，对实业领域投资和风险管理的经验相对缺乏。

正是上述各类机构在制度优势和资源禀赋上的差异，使得金融资产管理产品在规模快速增长的同时，呈现出资金来源多元化、资金运用跨市场和业务交叠度不断加大的趋势。

产品关联风险较高

各类金融资产管理产品之间的合作，体现在资金来源和投资范围的交叠渗透上，可分为以下三类：

（一）无关联式金融资产管理产品

此类产品的特点是，资金由金融机构主动募集，委托人主要是个人和机构投资者，所募集资金主要配置在某一类型金融资产上。比较典型的产品有：部分商业银行的理财产品、部分融资类资金信托、公募基金、券商和基金公司的部分定向金融资产管理计划。

无关联式金融资产管理产品的流动性风险隐患主要在于,产品自身作为独立的SPV,可能存在着资产负债期限错配现象。为提高盈利水平，金融资产管理产品在设计与运作过程中普遍加大了资金运用端与资金来源端的期限错配，强化了主动性、短期性资金来源运作。以理财产品为例，为了追逐超额利润，金融机构往往在资金来源端通过滚动发行短期产品募集低成本资金，而在资金运用端配置流动性较差的高收益长期资产。这类产品运作的前提是短期资金持续供给的可能性。如果这种可能性因受中央银行公开市场操作变化、资金持有机构或个人风险偏好调整等因素影响，而发生中断或者逆转，出现诸如投资者集中减少购买或退出理财产品等现象，就有可能出现资金链断裂，引发流动性风险。

（二）交叠式金融资产管理产品

根据资金来源端和资金运用端的构成，交叠式金融资产管理产品可分为以下三类。

一是串联式资产管理产品。在这个链条上，商业银行理财资金购买单一信托计划，后者购买证券公司定向资产管理计划，定向资产管理计划再去购买基金子公司的专项资产管理计划，后者投资于某个建设项目。

二是并联式资产管理产品。具体包括三种类型：

“多对一”式产品。这种产品的特点是，资金来源端多元化，而资金运用端配置相对单一，主要投向某一类型金融资产。比较典型的产品有：某些投资于单项金融资产的集合资金信托计划、券商和基金公司以及基金子公司的集合资产管理计划。

“一对多”产品。这种产品的特点是：资金来源端相对单一，资产运用端则是囊括多种资产在内的一篮子金融工具。比较典型的产品有：部分理财产品、公募基金、财富管理类信托产品等。

“多对多”产品。这种产品可以看作是前两类产品的组合。但是，由于资金运用端与资金来源端都是组合模式，交易结构更为复杂，导致此类产品管理难度更大、要求更高。

（三）通道式金融资产管理产品

通道业务可以视作一种特殊的交叠式金融资产管理业务，是指商业银行或银行集团内各附属机构作为委托人，以理财、委托贷款等代理资金或者利用自有资金，借助证券公司、信托公司、保险公司等银行集团内部或者外部第三方受托人作为通道，设立一层或多层金融资产管理计划、信托产品等投资产品，从而为委托人的目标客户进行融资或对其他资产进行投资的交易安排。通道业务借助于各类型金融机构在金融资产管理业务上的监管成本“比较优势”，在实现了资金向实体经济的流动与输入的同时，也拉长了金融中介的链条，增强了流动性风险的传导效应。

在上述三类业务中，交叠式产品由于涉及较多的金融机构，更有可能传导流动性风险，对金融系统稳定性形成更大影响。

流动性风险易传导

隐蔽性较强。交叠式金融资产管理产品涉及多家不同类型金融机构，交易结构设计较为复杂。在复杂的交易模式和多重资金链条下，信用风险和流动性风险状况可能被掩盖，金融管理部门可能无法全面掌握跨市场交易结构全貌。例如，商业银行从同业市场拆入资金，投资于某个资产管理计划，在季末、年末考核时点将其转让给理财资金或是其他资产管理产品持有，考核时点过后再由商业银行购回。这种行为不但使金融统计数据无法准确反映流动性风险程度，还可能加大货币市场和资本市场季节性波动。

期限结构错配相对普遍。目前，部分商业银行管理理财产品的模式是，先建立理财产品资产池(包括标准化资产、非标准资产)，然后再从资产池中为理财资金配置资产。由于非标准资产主要是期限为一年以上中长期项目融资，而通过发行理财产品募集的资金大多在一年以内，因此，部分商业银行往往通过滚动发行理财产品的方式来对接非标准资产融资，这就导致了期限结构错配。一旦持续滚动发行出现困难，这种产品的流动性风险将会明显上升。

商业银行负债稳定性降低。在利率市场化和存款脱媒过程中，资金的逐利性增强、稳定性降低。存款资金一直是商业银行赖以存在的根基和传统优势，在利率上限管制条件下，存款产品相比于高收益的理财产品、信托产品及其他资产管理产品，在收益率上处于劣势，因此，商业银行存款资金越来越面临着来自高收益的资产管理产品竞争。而资产管理产品普遍实行的刚性兑付制度，又进一步加剧了这种竞争。存款流失将导致商业银行最重要的流动性补给渠道出现部分阻塞。

货币市场流动性需求趋于复杂。近年来，随着金融资产管理业务的迅猛发展，证券公司等非银行金融机构，理财产品、信托计划、资管计划等产品都逐步进入货币市场。同时，在同业拆借、债券回购交易中的占比亦逐渐提升。参与主体的增加，使得流动性需求更为多元化。同时，部分资产管理产品为博取更高收益率，从货币市场融入短期低成本资金作为配资，形成杠杆。这类资产管理产品对货币市场高度依赖，为保证实现刚性兑付，有可能以高出Shibor较多的报价从货币市场融资，并可能形成流动性需求冲击。

进入资本市场的理财产品面临市场波动风险。商业银行理财资金进入资本市场，主要有几种情形：理财资金购买以资本市场为投资标的的信托计划、定向或集合资产管理计划；理财资金购买以新股认购为标的的资产管理产品；理财资金为结构化产品提供优先级配资或所谓的伞型信托产品等。目前，这类以优先级配资方式存在的理财资金较为普遍，而且其中不乏以短博长的期限错配型安排。资本市场瞬息万变，一旦市场价格出现大幅度下行，某个环节或某个金融机构出现流动性风险，将会迅速波及其他金融机构，造成金融体系整体流动性风险的上升。

流动性风险上游传导与下游传导并存。从资金来源端看，理财产品、信托计划、资产管理计划和基金公司专户产品都可以发挥筹集资金的作用，而且这些资产管理产品可能以串联或并联方式存在。例如，理财资金购买信托计划，后者再购买基金公司专户产品。这种环环相扣的资金安排，一旦某环节出现流动性风险，势必影响其他产品。这种资金来源端的传导可以称为上游传导，直接影响到该产品投资人的资金流动性安排，如果一环环扣得比较紧，将引发大面积的流动性紧张甚至恐慌，而且，由于涉及金融机构较多，一旦产品流动性出现问题，容易对货币市场资金交易的数量、价格产生影响，改变货币市场流动性预期。

从资金运用端看，资产管理产品的复制性、同质性较强，很多资产管理产品在资金配置结构和方式上存在相似甚至相同之处。一旦某类产品出现流动性问题，“物伤其类”，市场上同类产品的变现能力也可能遭遇困境。这种资金运用端的风险传导，可以称为下游传导。

如何治理流动性风险传导

一是金融资产管理产品应回归代客理财的本位。本位是指金融资产管理业务应遵循投资者风险自担的原则以及由此形成的金融资产管理产品风险相对隔离的状态。回归本位，金融资产管理产品就不应存在预期收益率和刚性兑付，这将抑制金融资产管理产品流动性风险向外部传导。

二是充分披露金融资产管理产品交易结构，降低流动性风险隐蔽性。应要求金融机构定期披露每项资产管理产品的交易结构、资金来源、投资标的以及投资经理的专业能力和业绩。对于交叠式资产管理产品，受托金融机构必须公开跨市场业务合作的具体方式，以及遵循金融管理部门有关跨市场业务相应规定的具体情况。对于通道式资产管理产品，作为通道的受托金融机构必须向投资者披露实际承担资产运营和风险控制责任的主体。后者应向投资者公开交易结构、投资过程和风险。现存的以规避信贷管理、降低资本消耗为目的的金融资产管理产品应逐步消化，归入授信业务，并且不允许发生新业务。

三是严格限制期限结构错配类资产管理产品。应要求金融机构根据资产管理产品投资标的的流动性状况，分别设定短期负债占长期资产的比例上限。投资标的的流动性越强，该比例可以越高，反之亦然。但是，该比例最高不得超过25％。最高比例只适合投资投标的为国债或金融债券的金融资产管理产品。

四是应将部分证券公司作为短期流动性工具的操作对象。自2012年以来，证券公司被批准进入银行间同业拆借市场和债券回购市场，而且部分证券公司开始发行短期融资券、公司债。这些都是证券公司的负债业务。除用于支持融资融券业务、股票质押融资业务之外，有一部分负债与证券公司的结构化分级型资产管理产品的配资相关。应该看到，作为建立了负债体系的较大金融机构，证券公司对货币市场的流动性已经产生影响。当个别大型证券公司因资产负债管理失当出现兑付风险时，必然需要从货币市场上以高出Shibor较多的价格从货币市场融资，从而可能对货币市场流动性形成冲击。当前，人民银行已经以SLF和MLF等短期流动性工具对法人商业银行开展流动性支持，并建立了“利率走廊”，稳定了法人商业银行对货币市场资金价格的预期。随着证券公司负债业务的扩大，越来越有必要将证券公司作为短期流动性工具的操作对象。

五是严格规范理财资金进入资本市场。商业银行理财资金一般通过投资信托计划、资产管理计划等方式，间接进入资本市场。应要求商业银行按照“穿透”原则，定期披露理财资金的投资标的。对于所筹集资金最终投向资本市场的理财产品余额，应以法人商业银行为考核对象，要求其占全部理财产品余额不得超过10％。

六是严格限制各类金融资产管理产品串联和并联的数量，防范流动性风险上游和下游传导。各类金融资产管理产品串联和并联的数量越多，交易结构越复杂，产品风险透明度越低，流动性风险传导越远，系统性风险越重。应要求金融机构披露所筹集资金的最终投资标的，以及由初始筹集到投资标过程中所经历的各个中间环节，中间环节总数不得超过两个；同时要求无论是资金来源端，还是资金运用端，并联的资产管理产品不得超过两个。

七是金融管理部门应深入研究各类金融资产管理产品流动性风险监管标准。每项金融资产管理产品作为SPV，都存在独立的资产负债管理问题，并涉及流动性管理需要。无论是商业银行理财产品，还是证券公司定向、集合资产管理计划，抑或是基金公司的公募产品，都可能因资产质量恶化、资产负债期限错配、大面积赎回等原因出现现金流中断、无法兑付的现象。在刚性兑付条件下，这种流动性风险会向资产管理业务链条的上游或下游传导。为此，金融管理部门有必要更加系统性地研究各类金额资产管理产品的流动性风险监管标准，特别是证券公司负债发展较快，对货币市场和其他金融机构影响更大，流动性监管更为迫切。

作者为中国人民银行营业管理部副主任