《财经》记者 杨中旭

6月中旬过后，1月－5月的宏观数据公布完毕，拉动GDP增长的三驾马车仍呈疲弱之势。其中，起“关键作用”的投资数据，再度创下上世纪末亚洲金融危机以来的新低。数据显示，1月－5月，固定资产投资完成额累计同比增幅，由去年底的15.7％大幅下滑至11.7％；而金融危机以来一直不被看好的出口数据，颓势更胜以往，1月－5月，出口总值累计同比增幅从去年底的6.1％骤跌至0.7％。

经济增长的三驾马车中，慢变量的消费增幅也开始走低。1月－5月，社会消费品零售总额累计增长10.4％，与上月持平，均为一年来的新低。

投资向来是被寄望起“关键作用”的三驾马车之一。但此次投资下滑的构成因素中，制造业投资因产能过剩而难言起色，房地产投资因应库存巨大而节节下滑，真正能起到“关键作用”的唯有基建投资。问题是，最近半年以来，中央政府不断加码基建投资，却难以止住经济增速的不断下探。

2014年，全国GDP增速为7.4％，勉强完成7.5％左右的目标。今年一季度经济增速下滑至7.0％，与2015年经济增速目标相同。在三驾马车集体低迷的背景下，光大证券首席经济学家徐高等人表示，二季度GDP增速“破七”已是大概率事件。

与以往不同的是，基建投资开始遭遇投资来源缩水严重的困扰。中国银行首席经济学家曹远征表示，由于资金量大、回报期过长，除非有特别安排，民资通常不会进入基建领域。在全球范围，基建投资亦主要由政府担纲。但是，最近一段时间以来，两个客观因素造成了投资来源的缩水：财政收入的锐减和对地方融资平台重拳清理的2014年国务院43号文，令央地政府饱受无米之炊之苦。

在新引擎尚难主导大局的情况下，旧引擎熄火或将带来以就业失速为标志的经济硬着陆。两难之下，中央政府近日适度重启旧引擎，以期在经济爬坡过坎的过程中，以时间换空间。但这也令处在通缩阴影下的经济运行平添变数。

旧引擎熄火

因应人力成本上升、人口拐点来临、外需下滑等因素，出口与地产这两个旧引擎的熄火，在4万亿政策结束之后已非新闻。但是，进入2015年，旧引擎的熄火却呈加速之势。

官方数据显示，出口同比增幅在2013年底尚为7.9％，2014年全年回落1.8个百分点至6.1％，但今年头五个月刚过，这一数据就骤降至0.7％。

房地产开发投资增幅也呈加速度下滑之势。该项数据在2013年底尚为19.8％，2014年全年回落9.3个百分点至10.5％，但今年头五个月刚过，这一数据就回落了5.4个百分点至5.1％。

东北一位中等规模的地产商对《财经》记者表示，由于住宅项目销售率只有三成，他已终止相关投资，并转向工业地产和养老地产，以求缓解高库存对企业现金流的巨大影响。

旧引擎的加速下跌态势，超出了央行研究局的预期。半年前，央行发布的2015年初宏观预测报告显示，预计全年出口增速为6.9％。6月9日，央行最新发布的2015年中宏观预测报告显示，该项预测已被调整至2.5％。

同样是央行研究局半年前的报告，预计今年房地产开发投资增速将比去年放缓4个－5个百分点，孰料五个月刚过，放缓幅度即已超出预计。

出口的大幅放缓，无疑将进一步影响制造业投资，而近来销售的适度转暖，仍未缓解房地产市场的巨大库存，这均令本已疲弱的固定资产投资增幅雪上加霜。

央行最新的预测报告中，将2015年固定资产投资增幅从12.8％调整至12.6％。

在两大传统引擎难以为继的情况下，基建投资被寄予厚望。5月，国家发改委密集批复了逾4500亿元的基建项目，并发布总投资额达1.97万亿元的PPP（公私合营）项目。6月10日，该委又批复了总投资额逾1200亿元的七个基建项目。国家统计局数据显示，2014年以来，基建投资的月度同比增幅，始终保持在20％以上。

同一时期，投资来源缺口也开始凸显。光大证券根据官方数据的统计显示，2014年前，投资来源增幅尚与投资增幅大体吻合，但最近17个月以来，前者开始低于后者。进入2015年，两者的差距明显拉大。国家发改委综合运输研究所所长郭小碚表示，项目资本金已经成为掣肘基建投资增长的主要难题。

接受《财经》记者采访的多位央地政府官员、学者表示，潜在增长率和财政收入的下滑是造成这一难题的客观原因，但主观上“减法可能做得有些多”，亦是重要原因。

去年秋天，严控新增债务的43号文出台，令透过平台举债发展的债务拉动型模式戛然而止。初冬，国务院又出台62号文，对地方税收优惠进行统一清理，要求“各地区一律不得自行制定税收优惠政策”，施行了数十年的招商引资模式突然难以为继。多位地方政府官员、企业主对《财经》记者证实，62号文出台之后，部分地方政府几乎丧失了工作热情。亦有企业主表示担心，地方政府之前的优惠承诺，是否还算数。

如此情势之下，稳增长的迫切性再次凸显出来。6月8日，国务院派出六个针对地方的国务院督查组，由国家发改委主任徐绍史、财政部部长楼继伟、国土资源部部长姜大明、国税总局局长王军、海关总署署长于广洲、国家审计署审计长刘家义六名部级官员带队，重点了解各地贯彻落实稳增长的政策情况。然而，屋漏偏逢连夜雨。在积极财政政策终于在今年实质发力，财政支出直线上升之后，财政收入却在节节下滑。1月－5月，全国一般公共预算收入同比仅增长5％。如果扣除部分政府性基金转列一般公共预算影响，同口径仅增长3.1％。这一数据在2013年和2014年底分别为10.1％和8.6％。

一位中部省份的财政厅长在接受《财经》记者采访时表示，财政支出中，民生、社保、工资支出均为刚性，如果财政收入不见好转，他只好在三公经费已经缩水的背景下，进一步缩减一般行政支出，同时，尽量挤出资金支持稳增长项目。

流动性陷阱

尽管基建投资资金来源缺口严重，但宏观经济整体流动性却并不缺乏。尤其去年11月以来，央行两度降准、三度降息，银行间市场隔夜拆借利率已降至1％出头，无论从基准价格上，还是数量宽松方面，流动性都不紧张。但据《财经》记者了解，早在今年1月，国开行的一份内部报告中就出现了警惕“流动性陷阱”的字样。所谓流动性陷阱，是指货币宽松到一定程度之后，对带动实体经济复苏的作用日趋式微。

据报道，5月底，央行重启正回购。这意味着，在经济下行期，央行不仅没有透过逆回购向市场注入资金，反而回笼了总量逾千亿元的资金。不同寻常的是，此次正回购，系央行应商业银行的要求进行的。记者就此向某大行一位中高层人士求证，该名人士没有否认。

光大证券首席经济学家徐高揭开了流动性陷阱的谜底：经济下行期资金投放风险加大，银行普遍惜贷。与其把多余资金存放于央行的超额准备金账户上，获取可怜的0.72％的超额准备金利率，还不如把资金以2％以上的利率，透过正回购交还给央行更有吸引力。

某大行地方分行中层人士表示，政策希望将资金引入三农和小微，引入实体经济，央行降准降息希望银行放贷，但是，商业银行改制上市之后，需对股东负责，需按商业银行规章制度具体操作执行，“如果中央希望我放百亿元贷款，但符合贷款发放标准的只有10亿元，我也只能执行总行的发放标准”。

这位中层人士表示，该行股改之后，各个经济类别的贷款管理办法非常齐全，无论法人、个人、农资、担保、流动资金、项目贷款，财务规范、经营规范都很完善，“经济下行期，风险权重增加，银行惜贷是必然的”。

银行这一顺周期的举措，无疑令总量宽松背景下的资金结构错配更为凸显。该位大行中层人士表示，金融危机之初，“四个大行有三个半”执行了扶持经济大幅放贷的中央决策，从快从重放款，但是，“六年前修路修桥的平台贷款还没还本金呢，现在又要来赊账”？

国泰君安证券首席经济学家林采宜表示，货币宽松只是镇痛剂。对症的药方业界已有共识：开放被垄断行业，以增加供给的方式来对冲经济下滑，如果一直指望货币宽松包治百病，无疑开错了药方。

事实上，由于货币政策传导机制不畅，银行间市场短端利率的下行，几乎没有传导到实体经济。北方一家小额贷款公司总经理对《财经》记者透露，去年全年，他以3000万元的本金，获得1000万元的回报，实际利率高达33％。今年以来，他将利率调整至月息两分五（即年息30％），但这主要是央行三度降息所致，实体经济层面的“融资难”，丝毫未见缓解。

林采宜表示，实际利率为基准利率与资金溢价相加而来。基准利率虽然下降，但由于金融结构的不合理（小微金融机构过少）、刚兑没有实质打破，大多数守信人为少部分失信人支付了部分资金溢价，导致实际资金价格过高，“这说明只有改革才是正确的药方”。

妥协与创新

在改革掣肘甚多、远水不解近渴的情况下，中央政府只好适度重启旧引擎，以时间换空间。

在一季度经济下滑程度低于中央预期之后，4月9日，国家发改委推出“四类专项债券”，宣告城投债“起死回生”。发布这四类专项债券的文件分别为《城市地下综合管廊建设专项债券发行指引》、《战略性新兴产业专项债券发行指引》、《养老产业专项债券发行指引》、《城市停车场建设专项债券发行指引》四份。中信建投证券分析称，上述专项债发行基本涵盖主要稳增长领域，特别是基建和地产。

5月27日，国家发改委又宣布，放宽城投债发行条件，包括资产负债率要求等，并提出鼓励优质企业发债用于重点领域、重点项目融资，同时还将支持县域企业发行企业债券融资。

这份通知指出，将城投类企业和一般生产经营类企业需提供担保措施的资产负债率要求分别放宽至65％和75％；主体评级AA+的，相应资产负债率要求放宽至70％和80％；主体评级AAA的，相应资产负债率要求进一步放宽至75％和85％。

中金公司信用债策略团队认为，本次发行门槛是2010年以来较为明显的一次放松，而专司PPP的大岳咨询总经理金永祥则表示，发改委令城投债起死回生，实际上暂时性地部分杯葛了去年的国务院43号文。

暂时被杯葛的还包括前述国务院62号文。5月11日，中国政府网对外公布今年国发25号文，即《国务院关于税收等优惠政策相关事项的通知》，明确已出台的优惠政策，有规定期限的，应按规定期限执行。同时，关于去年62号文的专项清理工作，“待今后另行部署后再进行”。

中央政府的两个妥协，令前述地方经济技术开发区官员松了一口气：“之前板子全打在我们身上，不够客观。”

同样在5月，前述大行地方分行人士接到当地银监局通知，要求商业银行对房地产开发贷款仍要有所保证。

在适度对旧引擎做出妥协之后，央行“货币支持财政”的创新仍在持续。6月初，央行透过微博表示，2015年以来，央行继续通过PSL为国开行棚改贷款提供长期稳定、成本适当的资金来源。截至5月末，PSL资金余额为6459亿元，其中1月－5月新增2628亿元，目前PSL利率低至3.1％。

曹远征表示，央行预见到货币宽松后的“流动性陷阱”，早在一年前即已启动以资产端干预（非负债端放水）为特征的PSL，为基建投资助力的同时，提振实体经济，“这是金融危机以来主要经济体的金融创新，效果更佳”。