李伟/文

6月的“长江商学院中国企业经营状况指数”（Business Conditions Index，简称长江商学院BCI）近日公布了，该指数由5月的61.3降至6月的55.8。BCI是一个前瞻指数，代表受调查的数百位企业家对未来六个月企业运行状况的预期，从这点看，企业家对下半年中国经济增长持有谨慎的乐观。

从这个指数的调研和详细分析，我更关注的是：如何降低中国经济运行的波幅，防范系统性风险的发生。BCI是通过在长江商学院的学员和校友企业中发放问卷，并搜集答案所制成的指数。其中有两个指数引人注目：一是企业投资前瞻指数，一是企业招工前瞻指数。这两个指数衡量的是企业家对未来半年投资和招工的预期，50以上代表改善或变好，50以下代表恶化或变差。

2011年9月（BCI项目开始时间）至2015年6月，BCI进行了43轮问卷调查，期间中国GDP增速从2011年的9.5％一路降至2014年的7.4％，2015年一季度进一步降为7％，但就在这段时间，企业投资前瞻指数和企业招工前瞻指数始终维持在高位（图表1）。这意味着无论中国经济潮涨潮落，有相当一部分企业家始终在实行扩张策略，加大投资，继续招工。

对此现象的解释，至少存在两种可能性：一是我们调研的数百家样本企业的相对竞争力较强，可以通过提高效率的方式来应对整体经济环境的下滑；二是这些样本企业认为经济下滑到一定程度时，政府会出台救市政策，贸然收缩战线可能意味着“踏空”下一个发展机会，于是企业宁愿倾向于维持继续扩张的经营策略。

房地产行业的正反馈机制

相关研究表明，房地产及相关行业的产值占中国GDP的20％左右。多年来，万科公司是龙头老大，保利地产在数年前与万科则有不小差距，在2006年，保利地产的销售面积和销售额仅有万科的38％和39％。

不过，上述两家公司的差距，从2007年开始发生变化。针对民众认为房价过高等问题，中央政府在2007年9月27日颁布了一系列调控措施，涉及个人房贷和开发商贷款。当时，由于通胀出现上行趋势，央行又采取了相对紧缩的货币政策，客观上也打击了房价上涨。

面对市场变局，房地产开发商产生了分歧，进而采取不同经营策略。万科当时对市场的发展持负面看法，从此万科不再过于高价拿地（图表2），一些项目实行降价销售。但SOHO中国董事长潘石屹认为，假如经济形势进一步恶化，中国政府会迅速通过利率和准备金率来调节经济，因此支撑中国经济和中国房地产发展的主导力量并没有改变。

在随后的实战中，像保利地产这种土地储备远不如万科的公司，恰恰是在2008年开始积极拿地。随即爆发的2008年国际金融危机，令全球经济形势急剧恶化，中国GDP增长率在2008年四季度下滑至6.6％，中国当年的房地产出现量价齐跌局面。

此后的发展如潘石屹所预料，政府全面逆转了之前打压房价政策，从中央到地方展开了规模空前的刺激需求干预，央行五次降息，新增贷款迅速增加。这些政策迅速逆转了之前房价低迷的状况。在新一轮房价上涨过程中，保利地产无论在销售面积、销售额还是在净利润上，与万科的差距均缩小（图表3）。

为什么保利地产会加速发展？这与中国的房地产调控特点有关。中国的房地产调控遵循一种正反馈机制，也就是作为结果的房价上涨会影响地价上涨，进而导致房价进一步上涨。这和金融市场的追涨杀跌是类似的正反馈现象，股价上涨会吸引更多人买股票，这会进一步推动股价上涨，反之股价下跌会导致更多人抛售股票，使得股票进一步下跌。

金融市场上的卖空，则是一种负反馈机制，当股价升高，卖空的利润空间会变大，卖空者就会借大量股票抛向市场，这又会阻碍股价上涨。假如这时股价还在上涨，就会吸引更多卖空者入市。也就是说，股价上涨增大了卖空者的势力，也就降低了股价疯涨的可能性，卖空因此在一定程度上发挥着股市稳定器的作用，这就是一种负反馈机制。

但中国房地产市场从结构上说必然会是一个正反馈机制，这与中国的土地制度有关。对各地方政府来说，土地不但是政府收入的一个重要来源，也是撬动银行信贷资源的金融杠杆。为了获得尽可能多的资金，地方政府有很强动力抬高土地价格，进而推高房价。

为了抬高房价，地方政府采取了一系列措施，例如压缩土地供给。随着房价升高，地方政府可以获得更高的卖地收入，进而获得更多资金进行其他的投资建设，从而进一步推高房价，以获得更多土地出让收入。

这样的正反馈系统是不稳定的，至少会造成两方面的不良后果。第一，这扩大了房价的波幅，危及了经济的稳定。一旦房价停止增长或下滑，政府收入会减少，相关产业和经济增长都会出问题。第二，这增加了金融领域系统性风险的可能性。国家审计署公布的数据是：截至2013年6月底，省市县三级政府负有偿还责任的债务余额比2010年底增加38679.54亿元，年均增长19.97％。同时，截至2012年底，11个省级、316个市级、1396个县级政府承诺以土地出让收入偿还的债务余额，占省市县三级政府负有偿还责任债务余额的37.23％。

正是看到地方政府会运用各种手段推高地价和房价，对冲这些风险则需要中央政府采取一些具有负反馈特征的政策，但中央政府的房地产调控政策并未实现这一目标。

要降低房价和地价，就需要中央政府出台政策打破地方政府限制土地供给的政策，但与此相反的是，中央政府的一些政策在客观上减少了土地供给。与地方政府类似，中央政府也有自己的经济增长目标，在经济高速增长的时候，中央政府比较容易采取一些限制房价的政策，但在经济下滑时，中央政府很容易将原先的限制政策变为鼓励政策。

中央政府对GDP增速的长期看重，的确使一部分开发商对未来房价保持乐观预期。因此每一次中央政府限制房价，总有一部分开发商冒险扩张。开发商和投资者在这样的预期下行事，看起来是现实而理性的，但正是这种“理性”，导致集体的非理性不断扩大，这对中国经济的平稳发展和金融体系的健康运行均非福音。

打破房地产运行正反馈机制

有没有办法打破类似房地产行业这样的正反馈循环呢？政府对农民土地的真正确权将在很大程度上解决这个问题。从经济学的角度来讲，地方政府限制对国有土地的供给，是基于其对国有土地的垄断，而垄断容易产生价格操纵。

假如明确集体土地的归属，让农民成为集体土地的主人，那么地方政府对土地的垄断将被打破。地价和房价正反馈上涨的现象，将出现负反馈对冲的机制。当地价和房价上涨时，农民就会将手中的土地出售，这会遏制地价和房价上涨。当土地入市无利可图，农民则会减少土地供给，这又会对地价和房价形成一定支撑。可以说，这种负反馈的机制缩小了地价和房价的波幅，有利于熨平经济波动，减少了银行风险，维持金融稳定。

对地方政府来说，丧失对土地的垄断意味着收入下降，地方政府将不得不做两件事：一是“瘦身”少花钱，二是开征房地产税。地方政府“瘦身”意味着权力缩小，开征房地产税将转变地方政府的行事逻辑。由于地方政府已经丧失了通过垄断土地来抬高地价和房价的手段，而房价低会导致房产税收入低，因此地方政府此时必须从需求端入手才能提高房产税的收入。为了提高人们对本地房屋的需求，地方政府只能通过提供更好的公共服务才能吸引更多的人来本地落户。

部分农民从出让土地中获得了更多收入，比较容易进城转变为市民；地方政府若能提供更好的公共服务，城市化水平会提升，收入差距会缩小，消费率也会逐步提升，对于经济结构调整和可持续发展，都是“皆大欢喜”。但这一切取决于，能否把政府的权力关进笼子。

至此再回到最初的命题，我们进行的调查表明，样本企业的投资前瞻指数和招工前瞻指数在过去近四年里一直处于高位，在经济下行的时候，政府恐怕不得不出手救市，否则大批企业将受到严重冲击。但随着救市成本的提高，政府将不得不逐步放弃救市，届时经济必然会出现大幅波动，那些预期政府救市的企业会陷于危险之中。

从根本上说，宏观经济政策应当保持整体经济运行的平稳，不要创造太大的投机空间。聪明的宏观经济政策，不能让大多数投机冒险者赚到钱，否则就是在纵容宏观经济发生系统性风险的可能性。

作者为长江商学院经济学教授