宏观经济分析

沈建光/文

6月27日晚，央行罕见降息、降准双箭齐发，在笔者看来，这一方面与当前中国经济运行持续走低相关，另一方面也是应对端午节假期以来国内股市大幅下挫，投资者信心严重受损的重要举措，有稳定经济与防范金融风险双重要义。

实际上，今年以来，中国经济持续疲软，投资持续下滑，通胀较低且企业实际利率较高，降准、降息等稳增长措施本该尽早推出。只是早前资本市场快牛，加大了决策层对于资产泡沫的担忧，而有所延迟。但近一段时间，在经历了半年的股市疯牛后，股灾频频，降准降息及时落地确有必要，有确保金融稳定之意。

此外，海外经济不振，欧债危机死灰复燃，形势严峻印证了笔者年初时提出的今年宏观政策目标将是知难而进。在海内外形势不确定较强之下，今年稳增长任务艰巨，比任何时候都更需要政策的全面协调出击。

在笔者看来，这不仅包括货币、财政、投资政策、结构改革，还要积极防范股市及地方债风险。

中国经济下行压力较大

今年以来中国经济增速继续下滑。根据国家统计局最新公布的经济数据显示，截至今年前五个月中国经济逐月走低，整体形势已经十分疲软。具体包括：一是投资未能起到稳增长的关键作用，已经降至2001年以来的新低。1月－5月，固定资产投资总额累计增速同比12％继续下滑至11.4％。其中，占固定资产投资三分之一的制造业投资，受到去产能要求的影响，一路下滑，如今基本稳定在10％左右。

占固定资产五分之一份额的房地产投资，即便今年三月底决策层出台了支持刚需与改善性住房的信贷政策，但目前来看，主要利好仍体现在销售层面，去库存仍然是房地产企业的主要任务，因此并未带动相关投资的提升。

占固定资产投资四分之一的基建项目被寄予厚望，可以看到，围绕加快审批，鼓励PPP项目的举措已相继出台，然而尽管审批有所加快，但受制于资金压力，特别是在经济下行与土地收入降低的背景下，地方财政收入不容乐观，5月地方本级11项政府性基金转列一般公共预算影响，同口径增长4％。加之“43号文”对融资平台项目的紧缩，1月－5月基建投资下滑从早前的20.4％降至18.1％。

在笔者看来，若要保持今年GDP7％的增长与13.5％的固定资产投资，基建投资或许需要维持在25％左右的增速，因此未来保证合理的资金配套仍是关键。

二是消费方面，在经济下行阶段，预期收入提高存在较大压力，因此消费能够保持稳定已经实属不易。今年5月社会消费品零售总额保持在同比增速10.1％，与4月10％的水平较为接近。从分项来看，一方面，受房地产销售反弹影响，房地产相关消费有所回升，5月家具销售同比增长19.2％，已经十分强劲。

另一方面，伴随着早前一段时间股票市场大幅反弹，居民大量资金流入股市，但遗憾的是，财富效应不仅没有明显体现，还出现居民推迟消费，资金先行入股的负财富效应。以汽车消费为例，告别了以往的两位数增长，今年三月、四月、五月汽车消费大幅减缓，同比增长仅为-1.3％、1.6％、2.1％,形势不容乐观。

三是对外贸易方面仍然疲软，出口方面除了2月份一度实现近50％的同比增长外，其余月份均为负增长，5月出口增速为-2.5％。在进口方面，受制于国内需求放缓，今年月度进口数据全面为负增长态势，5月进口增速低至-17.6％。

在笔者看来，上述疲软状态仍将维持较长时间，原因在于今年全球经济也比预想更困难、更复杂。美联储推迟加息、欧洲、日本经济处于困境之中，特别是欧元区债务危机卷土重来，希腊退出可能性增大并短期内容易诱发金融风险。新兴市场国家增长面临困境，特别是俄罗斯、巴西陷入负增长拖累相关出口。因此，全球经济不稳定与量化宽松也使得中国外部环境面临挑战，人民币相对非美元货币保持强势同样削弱中国出口竞争力。

稳增长措施需全面出击

在海内外压力不断加大，国内金融风险有所提升的情况下，如果政策措施不能更加积极，下半年经济很难看到起色。而确保经济企稳，企业盈利实现，有望从基本面角度对资本市场高估值给予支撑，防范金融风险。

可以看到，当前决策层已经推出了一系列稳增长措施，以防止经济硬着陆态势出现。特别是货币政策方面，6月27日央行降准降息双箭齐发，带动无风险利率下行，具有稳增长、防风险的双重要义。

可以看出，有别于去年上半年，货币政策相对偏紧，降准、降息等常规性货币政策被置束之高阁的局面，自去年11月首次降息以来，央行货币政策大转弯，不仅多次降息、降准，且幅度超出预期。

数据显示，当前货币市场利率已经出现下行，截至今年5月，同业拆借加权平均利率为1.42％，比去年同期低1.14个百分点；质押式回购加权平均利率为1.30％，比去年同期低1.26个百分点。毫无疑问，当前货币政策已非常积极。

然而，在笔者看来，仅仅依靠货币政策宽松恐怕难以起到稳增长目的，更多财政、鼓励消费、稳定投资方面的配套措施需要协调推进。具体包括：

一是财政支出更加积极，且强调用好财政沉淀资金。6月上旬的国务院常务会议提到的推进财政资金统筹使用措施，便是更好盘活财政存量的要求。

实际上，笔者一直建言，用好财政资金存量在当前财政收入面临较大压力之时尤为重要。当前近3.5万亿元的财政存款，如能继续将此部分资金用于民生支出及减税，将既能稳增长，也能起到调结构的作用。

同时，要重点防止财政悬崖出现。可以看到，自去年“43号文”出台以来，财政政策一度偏紧，诸多项目后续资金得不到保证，新增项目投资同样缺乏资金，导致固定资产投资持续下滑。而笔者一直认为，改革固然重要，但没有平稳的经济增长环境也很难做到，因此防止财政悬崖十分关键。

目前，财政部已增加了债务置换额度至2万亿元，考虑到今年地方债到期金额近3万亿元，进一步增加置换额度仍有必要。

与此同时，保证地方政府融资平台公司在建项目后续融资也十分及时，在笔者看来，上述措施并非重走老路，而是避免矫枉过正，确保经济平稳的应对之举。

二是全方位对消费提供支持。6月上旬的国务院常务会议提到了发展消费金融，重点服务中低收入人群。在笔者看来，中国居民杠杆率（包括银行贷款与民间借贷）不足50％，低于发达国家70％以上的水平，且银行贷款中以中长期贷款为主，5月新增居民中长期贷款2063亿元，占居民贷款的五分之四，短期贷款支持有限。

而对于不同阶层而言，相对于高收入阶层通过杠杆加大股票与房地产的配置，但中低收入群体消费能力有限，以往支持力度有所欠缺，此次鼓励成立更多消费金融公司，恰好是在弥补上述短板，刺激各阶层消费需求，实现消费对增长的拉动。

三是房地产政策调整，带动房地产销售回暖。自3月30日房地产鼓励刚性需求与改善性需求政策落地以来，房地产销售逐月回暖。1月－5月，全国商品房销售面积同比下降0.2％，降幅比1月－4月收窄4.6个百分点，显示5月单月实际为正增长。商品房销售额增长3.1％，为2014年初以来首次正增长。

其中，重点城市销售增长明显，1月－5月40个重点监测城市商品房销售面积同比增长1.7％，非重点城市商品房销售仍然下降，体现房地产市场分化局面。

四是加强PPP项目，引入民间资金。可以看到，关于基建审批的速度有所加快，水利项目、机场项目、铁路项目、环保项目是未来推进的重点。

与此同时，化解资金难题，决策层决定围绕增加公共产品和公共服务供给在多个公共服务领域广泛采用PPP模式。

早前国家发改委网站公开发布的PPP推介项目显示，目前涉及PPP项目总计高达1043个,总投资近2万亿元，力度不可谓不大。而这不仅是应对当前经济疲软、投资下滑的必要举措，从长期来看，也为政府与社会资本合作提供了新的范式，对防范地方债务风险，提高公共服务效率大有裨益。

尽管决策层对全年海内外经济形势与改革的复杂性已有很强的认识，在今年3月的政府工作报告中下调了大部分经济指标。但即便如此，在笔者看来，要完成上述目标仍然十分艰巨，可谓知难而进。

若要防止经济下滑与金融动荡在下半年重演，在宏观政策方面，稳增长政策应全面协调出击。

应对经济下滑态势，决策层已经出台了全方面的稳增长措施。如果措施得力，预计三季度经济有望实现低位企稳回升。

在笔者看来，这不仅包括货币、财政、投资政策、结构改革，还要积极防范股市及地方债风险。当然，从长期来看，若要实现中国经济的平稳增长，即五年之内保持6％－7％左右的增长，还是要依靠创新来寻找新的经济增长点，进一步推进改革开放以释放活力。

作者为瑞穗证券亚洲公司董事总经理、首席经济学家