本刊记者 由曦 王培成/文

本轮A股牛市从2014年7月至2015年7月，短短一年里，上证综指一度暴涨110％，又一度暴跌35％，堪称一场“股灾”。

其后各种强势救市措施虽然开始起到作用，但对这场股灾的各种反思才刚刚开始，其中越来越多的反思关切集中于银行资金所扮演的角色。

市场公认，本轮股市上涨的一大推手，就是各类具有杠杆作用的场内融资和场外配资，它们放大了股市的上涨，亦加速了股市暴跌。

一位央行货币政策委员会前委员指出，在浅层次的分析之外，还要细究一下，这些配资公司、伞型信托的钱究竟是哪来的？

这也是监管层所关心的。《财经》记者获悉，财政部近日曾召集四大行开会，逐家了解银行资金入市的情况，以衡量银行风险管理水平，并为救市决策提供参考。

是次会上，四大国有银行提供了各自详细的数据：工行入市资金是1800多亿元，中行入市资金1700多亿元，农行入市资金是600多亿元，建行入市资金是300多亿元。仅四大行合计就有近5000亿元。

如果算上杠杆比率，市场预估银行入市资金所撬动的入市资金当不低于1.5万亿元。

入市之途

银行资金入股市只是一个笼统的说法。具体来说，银行资金入股市有三个途径：

一是银行的股权质押贷款业务。

二是银行理财资金对接的信托受益权、融资融券受益权项目。

三是银行对券商、基金公司和私募股权基金的直接贷款。其中，第二种最受关注，也被认为是场外配资资金来源的主渠道。

由于场外配资很大一部分不受监管，又具有比较高的杠杆，因此这部分资金被认为是此轮杠杆牛市的罪魁祸首。

“场外配资那块太大了，外边有预测5000亿元，我感觉2万亿元都不止。”一位国有大行相关部门负责人说。虽然能否达到2万亿元尚无定论，但是业界人士的共识是，场外配资规模肯定在1万亿元以上。

事实上，银行体系内参与配资业务的主力是股份制银行和城商行，银行资金绕道表外操作的伞形信托、理财资金认购两融收益权、结构化理财业务。

所谓伞形信托，是指由证券公司、信托公司、银行等金融机构共同合作，为证券二级市场的投资者提供投、融资服务的结构化证券投资产品。

具体来说，就是用银行理财资金借道信托产品，通过配资、融资等方式，增加杠杆后投资于股市。

伞形信托中的优先级资金主要来源于银行，其获取的是固定收益，而拿劣后资金的投资者可以用较少的资金进行配资，增加杠杆后在二级市场博取高收益。

比如，伞形信托的优先级与劣后级金额的比例如果是1:1的话，劣后投资者可以获得2倍的杠杆，如果是1.5:1的话，劣后投资者可以获得2.5倍的杠杆。在获取收益时，优先级拿的是固定收益，而劣后级的收益则上不封顶、下不保底。

在牛市氛围下，伞形信托较高的杠杆比例，无疑是吸引劣后端资金的重要原因。但是，杠杆就像是一把双刃剑，在助涨的同时，面临市场大幅下跌的情况，其助跌作用也同样明显。

实践中，由于伞形信托对投资者门槛要求较高（通常在300万元以上），因此大多数中小投资者望而却步，他们倾向采取另外一种方式，通过配资公司来进行融资，配资公司所设计的投资分级结构与伞形信托类似，只不过后者是配资公司拿优先级，投资者拿劣后级，而配资公司的资金来源中，一个重要的渠道就是银行贷款。

《财经》记者了解到，在工行1800多亿元的入市资金中，有将近1200亿元做了配资业务，这其中主要通过伞形信托和结构化的信托产品作为通道。但是，工行配资业务风险却很小。财政部对工行的配资业务做了压力测试，结果发现当上证综指跌至3000点的时候，工行配资业务的亏损规模为5000万元，当上证综指跌至2000点的时候，亏损为1亿元，有非常宽广的安全边际。

所以此轮沪指跌到3500点的时候，工行的配资业务尚处在安全区间，基本没有风险。

一位国有银行财管部资深人士对《财经》记者表示，银行资金和股市之间的防火墙，虽然不能说百分之百有效，但是整体上是成功的。股权质押贷款业务早已有之，但其占比在整个银行贷款规模比例中几乎可以忽略不计。对于受益权项目来说，虽然会对接银行的表外理财项目，但是银行自身对这项业务的占比控制的很严，目前没有太大风险。银行对券商等机构的直接贷款，由于没有实物抵押，各个银行向来做的比例也较少。

虽然A股此轮大跌引发了系统性风险，但是大多数银行在此次股灾中毫发无伤，这是因为银行对于股市的各种融资大多是在沪指2000点-3000点内进行，此后沪指迎来急速上升，点数虽高但时间很短，因此，股市下跌时的点位并没有触及银行的止损线，银行因救市躲过了一劫。

积极救市

救市救了银行，银行反过来也在从救市中寻找业务机会。

证金公司主要为证券公司融资融券业务提供转融通服务，因救市而名声大噪，为了能够给券商和基金提供充足的救市资金，证金公司在短时间内迅速扩充了资本金，注册资本已经由240亿元扩充至目前的1000亿元，而央行近期再贷款支持和21家券商所划拨的1200亿元救市资金，又让证金公司更多了一份底气。

商业银行业看到了其中的机会。《财经》记者获悉，中国证券金融股份有限公司（下称“证金公司”）获商业银行授信规模约2万亿元。

四大行中，建行的授信规模最小，为人民币1000亿元，而工行、中行、农行的授信规模远超建行，四大行对证金公司的授信总额不足1万亿元。股份制银行也是为证金公司提供授信的主力机构。有知情人士透露，几家股份制银行对证金公司授信总额，甚至可能超过四大行。

截至7月13日，已有17家商业银行总计借予证金公司近1.3万亿元。而证金公司发行的票面利率4.5％、为期三个月的短融，也遭到了各家机构的“疯抢”。

一家国有大行最初给证金公司的授信只有8亿元，后来调高到80亿元，再后来调整到1000亿元，这家一个月前还不为很多银行所了解的公司，现在备受追捧。

精明的银行家有自己的盘算，在这次救市行动中，汇集到证金公司的救市基金操盘手都是各个券商的绝顶高手，他们在救市过程中的收益可以预期。因此向证金公司放贷，很大几率上稳赚不赔。而从长远来看，证金公司以后在维持市场稳定、促进市场流动性方面会有更多的作为。

据悉，股份银行在这次救市过程中，给证金公司授信颇为积极，而国有大行受制于严格的风险管控要求，授信规模和速度相对较为保守。

与一般企业授信模式类似，证金公司获得的是综合授信额度，银行会通过发行票据、资金拆借和贷款等渠道为证金公司输血，而这些资金都间接地来自于中央银行。

截至7月13日，证金公司到位资金中，招商银行提供最多，达到1860亿元，农业银行、中国银行、工商银行、交通银行、民生银行、浦发银行和建设银行提供资金规模超1000亿元，邮储银行及其他股份制银行均提供了不少资金。

银行对证金公司的趋之若鹜也与监管的升级相关。在股灾之后，证监会和银监会都严厉整肃场外配资，可以预计的是，银行资金通过配资入股市的渠道在一段时间内会受到限制。

但按下葫芦浮起瓢。近期，股权质押融资又浮出了水面。

股权质押起源于银监会的救市政策中的一条。银监会明确表态，支持银行业金融机构对回购本企业股票的上市公司提供质押融资。这在场外配资之外又给了银行资金入市新的渠道。

目前，银行针对上市公司高管、股东配资，提供的资金杠杆比例为1:1，部分股份制银行可放到1.5:1，少数更为激进的城商行可以做到2:1。银行通过资管计划等渠道提供的资金作为优先级，上市公司实际控制人或控股股东为劣后级，并在锁定期内(1年至3年)设置预警线、止损线，预警则补仓、止损则补仓或回购，利率为8％至9％，审批和资金到账时间极快，通常在两个工作日内完成。

“这不等于贷款买股票吗，搞不好又是一场股灾。”一位股份制银行内部人士对此表达了自己的担忧。

冲动何来

本该经营偏好更加保守的商业银行，为什么对股市情有独钟？

资金的脱实入虚与实体经济投资回报率过低有关。

一位国有银行财务管理部人士表示，造成这种现象有两个原因：一方面有资金的人不愿意投资，为寻得一个“栖身之地”，现阶段他们就选择投资于资金市场和股市。但如果从深层次来看，还是经济本身的结构性问题，目前真正需要资金的还是房地产、地方政府融资平台这些部门，而一些代表新经济的互联网产业则可以通过资本市场融资，并不需要借助传统银行融资。

早在2015年初，就出现了货币市场水越多，实体经济就越渴的扭曲。

最近一段时间以来，同业市场利率在降、国债利率在降、七天回购的利率在降，但银行的存贷款利率下降得却不明显。

这表面上看是货币市场利率与实体融资成本的脱节，实际上却是货币政策传导机制不畅的体现，并深层次上却表征了中国经济固有的结构症结，在经济增速下行、股市火爆的时候，这种矛盾更加凸显。

从商业银行角度来看，在利率市场化之后，负债端资金成本上升很快。商业银行有两个对策可以选择：一方面，它可以通过更为激进的投资行为获得更高的资产收益。另一方面，其还可以采取“以量补价”的策略，即通过数量扩张去弥补价格损失。

然而，这两种做法都可能加剧银行和金融体系的风险。用资产端的收益来覆盖负债端的高成本，这对于银行来说，隐含着巨大的风险。有人说，存款变动的一小步，也许就是银行危局的一大步。而“以量补价”的策略则容易在某些领域中造成短期价格的快速上扬，并触发信贷泡沫和融资泡沫。历史上，美国的储贷协会危机和日本的资产泡沫都与其有关。

不可否认的是，即使与发达国家相比，中国利率市场化推进过程也比较快。如果从存单开始算起，美国的利率市场化从上世纪60年代到80年代，历时20余年。日本的利率市场化进程也经历了十余年。韩国则经历两次利率市场化改革，在第一次失败后，五年之后，其又从头开始。反观中国，虽然利率市场化改革已经推进十几年，但实质性地上浮存款利率却是在近几年才开始的。期间，以余额宝为代表的互联网金融的冲击，又在客观上加速了这一进程。这在某种程度上超出了一些金融机构的承受范围。

事实上，利率市场化的改革并非放开存贷款利率这么简单。央行多次强调，利率市场化改革涉及到国内债券市场的建设、央行货币政策传导机制、构建完整资金收益率等一系列问题，需要长程的谋划与构建。但是，这些基础工作却尚欠火候。

同时，金融牌照的开放进一步增加了金融机构间竞争。一方面，一些民营持牌金融机构得以加入。另一方面，像P2P这样的没有牌照的互联网金融企业，由于尚未纳入到正规的监管体系之中，其监管合规成本几乎为零。为了争取客户，它们提供了收益率更高的理财产品，这就使得传统银行、特别是中小银行负债端压力骤增。

一位地方商业银行的董事长就曾对《财经》记者说出了存款利率一浮到顶的无奈和苦衷。

但也有人不认为利率市场化会对银行风险偏好造成显著的影响。在他们看来，资金本就具有逐利的属性，而银行对于利差的收窄也早有预期。

事实上，从国际经验来看，金融自由化所带来的金融创新和一定程度上的资产泡沫，在国内外概莫能外。中国社科院金融研究所银行研究室主任曾刚认为，不能因为出现金融市场的波动就因噎废食，但在实际政策推进中，也要考虑到实际情况，尽量平缓这种改革带来的冲击。

监管藩篱

此轮银行资金入股市热潮，也暴露了监管协调方面的缺陷。

一位金融界资深人士对《财经》记者表示，“政府不是超人，不会及时出现在抗洪救灾第一线。从‘小救不支’到‘大救过猛’，根源在于分业监管。分业监管，好处在于权责明晰，收益与风险匹配，坏处在于缺乏协调，只有伤筋动骨之后才有联合行动。”

用他的话说，如果按照现在这样的架构发展下去，照目前金融市场发展速度来看，金融市场的大幅波动还会反复出现。

中国目前的金融分业监管格局形成于2003年。分业监管的格局是由银证保三个行业不同的特点所致，这种监管机制可以提升监管专业性和效率，同时避免了权力集中的道德风险，但在金融市场迅速发展的今天，这种模式的缺点也逐渐暴露。

就像两年前的‘钱荒’。当时，央行和银监会都已经意识到同业业务可能存在风险，但由于缺乏数据和信息的共享，各个机构只能窥豹一斑，做一些定性分析，风险缓释措施又不够平缓，客观上导致了货币市场大规模流动性紧张的发生。

中国社科院金融研究所银行研究室主任曾刚表示，传统的分业监管框架会忽视很多风险。比如传统银行以前比较重视信用风险，但在金融市场高度发展的今天，市场风险、流动性风险等原本没有被充分重视的风险也可能是致命的。

目前，资金的流向和金融产品的创新超出了银行、证券、保险原本的业务边界。很多情况下，银行的交易对手就是保险或者券商，这就造成了资金的跨体系流动，但在分业监管的框架下，监管机构难以把握资金的流向，也很难预判风险点。

比如，一部分来源于商业银行的流动性转手至信托公司、券商乃至场外配资公司，资金运行的轨迹跨越了银行间市场、交易所市场、场外融资市场甚至民间借贷市场，这些市场有的是由央行监管、有的是由证监会监管、有的是由地方金融主管部门监管，还有的根本就没有人管。

一位曾参与关于此次股灾内部讨论的资深金融专家称，部门利益过重也制约了监管机构协调。A股市场是证监会的职责范围，证监会一方面希望财政货币出钱救市，但另一方面又不希望财政货币插手具体事务。

比如，以前证监会对于证金公司具有100％的控制力，但此次央行再贷款对其实施流动性支持以后，央行成为了证金公司最大的债权人，这种关系将赋予央行更大的话语权。

股灾再次说明，加强监管协调、打破部门之间的藩篱已经刻不容缓。

在总结了钱荒的教训之后，2013年，国务院同意建立由央行牵头的金融监管协调部际联席会议制度，办公地点设在央行，但由于部际会议只是一个议事机构缺乏决策的职能，因此当面对一些重大问题的决策，“大家吵完后还要国务院拍板”。

中信证券邓海清认为，2013年的“钱荒”、“债灾”、“股灾”有很大的相似之处，都是混业经营下监管分割和滞后的结果。

在他看来，金融稳定应当成为央行最终目标之一，货币政策权、最后贷款人和监管权三者应当统一。事前统一监管，建立充分的应急预案，而不是事后打补丁，这才是防范金融系统风险的长久之计。

在历次金融稳定的救助行动中，央行作为最后的流动性供给者，已经显示出了其在维护金融稳定中的“定海神针”的作用。

此次救市的一个重要措施是央行向证金公司提供再贷款。据《财经》记者了解，当前再贷款的量级在千亿元人民币左右。这样，央行就不仅只是货币市场的最后流动性供给者，它也在资本市场上扮演了同样的角色。

中国社科院金融研究所银行研究室主任曾刚则指出，中国更切实际的改革路径是在维持目前分业监管的格局之上，加强金融监管的协调，并在国务院内设立类似于金融稳定委员会这样的组织，以便从更高的层级加强监管协调、促进金融稳定。