李迅雷/文

牛市，一般指股市持续、大幅地上升。这应该是对经济前景看好的提前反应，是有利于刺激消费与投资，从而拉动经济增长。但我们正在经历的这轮A股牛市，似乎并没有对经济带来正面的激励，反而触发了一系列问题。因此，对于中国这样一个新兴加转轨的大国经济体而言，股市和经济之间的关系与西方国家有很多不同，必须要进行反思和深入研究。

股市出现暴跌的深层原因究竟是什么，如果估值过高是暴跌的原因，那么，去年11月份开始的暴涨，是因为估值过低吗？显然不是。因为中国A股中除了银行等大市值股票外，无论是市盈率还是市净率水平均是偏高的，这从市盈率或市净率的中位数可以说明。如去年12月初的A股主板的市盈率中位数就是43倍左右，市净率的中位数则在4倍左右，而创业板和中小板的市盈率和市净率水平就更高了，分别为7倍和5倍，超过2007年10月A股指数达到历史最高点时的水平。

因此，笔者认为，国内的投资者其实不大关注估值水平，毕竟是个人投资者的交易占全市场交易的份额超过85％，整个股市的投资观念受散户影响更大。比如，尽管沪港通也已经运作多时，但A股与H股之间的价差并未显著缩小。国内B股市场也是允许个人投资者参与的，但A股与B股之间的价差比A股与H股之间的价差还大。

如果说A股的暴跌更多是来自于该市场的去杠杆压力，那么，没有杠杆的B股市场，为何也出现暴跌呢？显然是恐慌导致的。估值偏高是现象，融资规模过大是导致波动的加速器，深层原因还是中国投资者的普遍非理性。

非理性的投资思维在A股市场上具有一定的普遍性。笔者曾经研究过中国投资者为何不爱算估值而喜欢讲故事的原因，这似乎与我们的文化传承与思维特性有关。我们的文化艺术侧重写意，西方侧重写实；我们擅长辩证逻辑思维，西方擅长形式逻辑思维。A股市场对不确定、不透明对象以较低的风险溢价，而西方股市则给了较高的风险溢价。这或许可以解释中小市值股票、偏远地区股票和主营业务经常发生变化的公司的股票估值水平高于大市值、发达地区和主营业务收入稳定的股票的原因。

鉴于此，当理性的投资者或监管层又在憧憬这轮股市暴跌会带来估值的理性回归时，笔者不妨泼点冷水，这轮股市暴跌与历次暴跌一样，是中国投资人的辩证逻辑使然，即久涨必跌，久跌必涨，而非形式逻辑使然。

我国长期以来直接融资比重过低一直是块心病。为此，这两年来，政府一直在推动金融创新，鼓励各种民间融资模式发展，如银行和信托的理财产品、小贷公司、P2P理财和众筹等。此外，随着利率市场化改革的推进，也导致了越来越多的资金离开银行体系。

正是由于我国居民理财规模的日渐庞大，在房地产市场投资机会减少的背景下，股市成为各路资金博取高收益的场所。因此，这轮股市走强显然与企业景气周期回升下的市场繁荣是不同的，这轮牛市，更多是一种资金推动下的牛市，只不过是借着各种主题投资的名义。尽管随着市场的繁荣和管制的放松，股权融资的规模也出现了快速增长，但上半年A股IPO的融资规模不过1500亿元左右，尽管新三板、增发等融资规模大于IPO融资，但估计随着新股发行的暂停，全年直接融资与间接融资之比，不会比去年提高多少。其中一个重要原因是股市吸引了太多资金入市，使得债券融资的规模缩减。

牛市对经济的不利影响，除了并没有大幅提高直接融资比重外，还使得市场利率水平并没有因经济下行和企业盈利增速的降低而出现相应回落，这对于实业投资是不利的。股市的赚钱效应更使得不少企业将信贷资金投入股市，而居民则在股市投资上加杠杆，这进一步加剧了经济脱实向虚的不好趋向。

若比较1985年－1990年的那轮台湾牛市，会发现彼此有很多类似之处。如全民炒股、投机盛行等，相比日本那个年代的牛市，涨幅是后者的近10倍。可见，作为同一历史和文化下的同宗同族，确实要认真反思。笔者认为，股市这轮大幅回落的行情，只是伤及皮毛，牛市还将延续。但如果不加强风险管理和规范，则真有可能引发危机。

当然，所有成熟的市场，都是全球机构投资者参与的市场，A股市场在还没有成为一个机构投资者为主体的市场之前，运用严厉的监管和非市场化的手段来避免发生金融风险，是无可指责的。最后，笔者的建议是：开放要加快，创新要慎重。

作者为海通证券首席经济学家