《财经》记者 陆玲 宋玮 特派美国记者 金焱

A股波云诡谲，一念天堂一念地狱。最焦灼的莫过于回归路上的中概股企业。

自2014年下半年开始的中国A股市场牛市行情，在今年5月达到顶峰。乘着“互联网+”的东风，A股市场内稀缺的互联网企业受到热烈追捧。以暴风科技为例，自3月24日登陆创业板后，创纪录地连续拉出36个一字涨停，高点时在创业板的市盈率超过900倍，市值为迅雷的8倍。

受这种“选择比努力更重要”的刺激，大批中概股企业纷纷宣布私有化回归。

然而6月下旬开始，A股市场发生了罕见的股灾。期间，上证指数一度暴跌30％。尤其是创业板，更是从天堂跌到地狱，过半明星互联网企业市值腰斩。而新的政策变数是，为救市，7月4日，A股IPO发行已被实质暂停。

是继续拆还是等待观望？在易凯资本创始人王冉看来，因为股市大跌或者因为IPO暂停而选择终止回归A股是十分可笑的。优秀互联网公司回归A股的大势不会、也不应因此而逆转。

“回归是一个博弈的过程。时间比预想的要长，短则一年，长达两三年。对于一家企业来说，要赌的不是今天的市场，是两三年以后的市场。”王冉告诉《财经》记者。

与2011年至2013年的那波中概股回归潮不同，这波回归的中概股，不仅艳羡A股市场的高估值，更看到了中国资本市场走向全面市场化的曙光，以及中国整个市场环境的改善。特别是注册制的实行以及“互联网＋”政策的逐步落地，给回归企业带来了更多可能性。

业内人士预测，从下半年开始，这场新兴企业回归潮将持续至少两年。

对于VIE企业，回归并非坦途。从完成私有化退市、解除VIE架构到国内上市三个阶段，其间每个阶段都存在颇多的不确定性，稍有处理不当可能会出现问题甚至死结。

“这就需要回归企业真正考虑清楚，哪个市场对你的业务有帮助，在哪个市场你的投资者更懂你。”在王冉看来，回国是大势所趋，绝大多数中国企业最终还是应该回到国内上市。毕竟，回归中国的母市场，更容易扩大公司和产品的品牌效应。

摩根士丹利分析人士撰文称，中国正进入前所未有的资本新时代，以互联网企业为代表的新兴产业正成为中国经济的新支柱。

历史拐点

6月17日，奇虎360（NYSE：QIHU）董事长周鸿联合中信证券(600030.SH)、金砖资本、华兴资本和红杉基金，向奇虎360的股东发出私有化要约，拟以77美元每ADS的价格收购其他股东持有的股份，这也是迄今为止从美国退市的最大一家中资公司。

周鸿在一封发给全体员工的内部邮件中直言：80亿美元的市值，并未充分体现360的公司价值。有好事者比照“妖股”暴风科技的市盈率，为奇虎360算出3000亿甚至6000亿元的估值。

6月23日，在美国纳斯达克上市仅半年的陌陌（MOMO）宣布接到私有化要约。据不完全统计，截至8月上旬，已经宣布私有化的中概股公司接近30家，其中仅6月就有14家。

7月初，经纬创投创始管理合伙人张颖在一次内部分享会上表示，经纬中国过去七年投了230家公司，其中120家人民币架构公司，110家美元架构公司，现在有40多家公司正系统性地准备拆结构。“目前中概企业集体私有化的盛况可能是历史性的拐点。”艾瑞咨询指出。

据不完全统计，采用VIE架构的中国企业共有约4000家，实际估计市场上VIE架构企业已超万家。彭博社数据显示，本轮海归潮可能最终会形成总市值超过万亿的“海归”板块。

2011年至2013年，中概股出现一波回归的小浪潮。彼时共有33家在美上市的中国公司宣布私有化。其背后的原因是中概股爆出造假丑闻以及机构做空，导致在美国上市的环境大为恶化，中概股被严重低估。回归更多是一种被动的无奈之举。

目前，这一波私有化浪潮则是主动回归。麦格理证券集团(Macquarie Securities Group）中国策略主管欧文·桑夫特（Erwin Sanft）在接受《财经》记者采访时总结说：一方面，两地的估值落差吸引了中概股企业；另一方面，中国的资本市场改革以及日趋改善的IPO政策，为中概股回归铺平了道路。

由于历史原因，中国互联网公司赴美上市实属无奈。因为互联网行业的特殊性，企业起步阶段需要“烧钱”，其盈利模式难以满足A股的上市要求。此外，A股市场动辄暂停IPO，高昂的等待成本也非互联网企业所能承受。

近年来，包括阿里巴巴、京东、聚美优品、去哪儿等一大批互联网企业远赴海外上市，并通过资本市场取得快速发展。特别是阿里巴巴赴美上市，对监管层和市场各方触动非常大。

中国境外上市的互联网企业占全球市值最大的20家企业的一半，其中BAT加上京东市值超过5000亿美元，为投资人带来的利润超过4000亿美元。可惜这些利润都没有被中国的投资人分享。中国不仅失去了BAT，更失去了互联网黄金十年。

国务院在去年初要求证监会同交易所研究互联网企业境内上市的改革方案。去年5月19日，证监会提出将在创业板建立单独层次，支持尚未盈利的互联网和高新技术企业在新三板挂牌一年后到创业板上市。

当时证监会新闻发言人表示，这是一项系统工程，需要统筹考虑全盘谋划，与证券法修改、注册制改革有机衔接。

今年4月上会的《证券法》修订草案中，即有4个条款专门对境外企业在境内上市作出相关规定，这被看作是监管层为境外企业境内上市所预留的“顶层设计”。

在监管思路的调整下，国内的资本市场张开双臂拥抱互联网企业，特别是VIE架构的企业。

今年1月，商务部发布的《中华人民共和国外国投资法》(草案征求意见稿)明确提出，“协议控制明确规定为外国投资的一种形式，本法生效后，以协议控制方式进行投资的，将适用本法。”算是首次对VIE架构抛出了橄榄枝。

6月4日，中概股私有化进行得如火如荼之时，国务院总理李克强在国务院常务会议上表示，要推动特殊股权结构类创业企业在境内上市。

随后，工信部发196号文，在全国范围内放开经营类电子商务外资股比限制，外资持股比例可至100％。这意味着，电商类中概股可以不必拆除VIE架构直接回归。业内人士认为，如果未来相关的牌照管制政策能放开，其他行业也能享受待遇。

不仅仅是资本市场，整个经济形势和市场环境都在发生改变。从宏观的角度，过去的15年，中国的股权交易金额占到了全球的11％，金融危机之后曾高达75％，中国正成为全球第二大的股权融资市场。

“价值从利用审批权力、政府关系来获得商业利益的传统模式向以市场为导向的创新商业模式系统转移。随着VIE架构集体回归，中国资本市场开始了集中式‘腾笼换鸟’，新兴经济开始置换传统产业。”王冉说。

他们除了艳羡A股市场的高估值，更多的是看到中国资本市场走向全面市场化的曙光，以及中国整个市场环境的改善。

资本新局

这波私有化回归大潮背后，资本机构是其重要推动力量，也是最大的赢家。特别是人民币基金，随着大批高质量的中概股回归，迎来了一个前所未有的跨市场套利的机会。

按照华尔街的经验，私有化一般能够获得2倍－4倍的投资回报。而考虑到纳斯达克和A股市场的估值差距，回报可能增加。以复星为例，其先后参与了同济堂、先声药业等中概股私有化。在同济堂药业上，复星医药子公司复星实业联手其他公司以2809万美元持有了同济堂32.10％的股份，数年后以8.47亿元将之卖出，赚得盆满钵满。

统计显示，今年1月－6月，追踪87家在美上市中国企业股票的彭博霍特中概股指数（Halter USX China Index）上涨1297.26点，涨幅达20％。

意识到这种趋势，新兴投行易凯资本早在去年8月就成立了A股工作小组。最近，易凯资本成立了专门的股权资本市场部。“这在传统的美元时代是不需要的，因为我们跟几乎所有的美元基金都熟。但到了人民币基金主导的时代，市场的玩家变了。”王冉告诉《财经》记者。

对于易凯资本来说，以前打交道比较多的是老虎、红杉、经纬等美元基金，现在沟通较多的则可能是汇添富、广发、平安、景林、泽熙这样的二级市场人民币基金。“这是原来互联网融资圈相对陌生的名字，变化就发生在今年。”王冉说。

以今年春节为分界线，美元基金和人民币基金经历了冰火两重天，过去以拿美元上美股为骄傲，拿人民币“不好意思”，但是在春节之后，拿人民币基金回归A股成为了新的风潮。王冉预计，人民币基金很快将全面超越美元基金，可能用不了几年，美元基金将会消失过半。

今年5月，华兴资本选择与中信证券强强联合，为VIE企业回归提供一揽子金融服务。此次合作，在华兴资本创始人包凡看来，投行的业务倒是其次，最主要的是其相应的人民币基金。近日，华兴资本旗下“华晟资本”宣布启动专门针对VIE的二期旗舰基金50亿元人民币的募资。

“券商也越来越多地意识到未来的资本市场游戏，已经不能从纯粹的中介服务上赚钱，必须要更深入地介入到企业中去。某种意义上也倒逼国内券商投行模式的转型。”中信证券董事总经理、投资银行委员会方浩接受《财经》记者采访时坦承。

无独有偶，6月初，红杉资本联合华泰证券成立百亿元产业并购基金，核心投资策略聚焦中国概念股和红筹股回归。随后，国信证券更是与华兴资本、赛富投资、IDG资本、经纬创投、红杉资本等九大互联网投资机构，签署了战略性合作协议。

私有化并不难，难在能否找到私有化的钱。除了上述新兴投行合作成立的VIE基金，目前包括阳光私募、公募专户在内的大批二级市场人民币基金开始争做VIE回归的“接盘侠”。

有些体量较大的中概股企业，私有化所需资金量巨大，仅靠股权融资远远不够，甚至可能用到债权融资。一般来说大股东占30％到40％的比例是典型的结构。如果其他60％到70％的股权要靠股权资金引入，未来对企业的控制权就会很弱。

“考虑到可能的风险，一般都是以银团的方式出现，而且中资行、两地跨的优先。目前介入比较多的是中国银行、招商银行、中信银行。”方浩说。

据了解，在分众传媒私有化过程中，花旗环球金融亚洲有限公司、瑞信银行新加坡分行、星展银行等为江南春发起的五家私有化收购联合体提供了17.75亿美元五年期债务融资。

伴随着此轮私有化的浪潮，中国的私募行业格局也发生重大变化。“目前总体的趋势是二级市场投资向一级市场转型，一级市场的传统投资机构在向TMT等新兴方向转型。”华兴资本董事总经理兼华晟基金管理合伙人吴斌告诉《财经》记者。

之前的美元基金时代，互联网公司都是通过一轮轮私募融资提高估值，尽可能拖延登陆资本市场的时间；到了人民币基金时代，需要尽早登陆资本市场，围绕平台布局，搭建生态系。

路径选择

这些拆掉VIE架构的互联网公司都面临一个问题：该上哪个市场？

目前摆在他们面前的资本市场路径大致可分为三种：第一，通过IPO上A股；第二，通过借壳上A股；第三，新三板挂牌。

在王冉看来，选择资本市场路径的本质是在为重要性排序——在确定性和时间、估值和流动性、套现需求这三个大维度上，排序决定了企业最终的选择。而具体取决于公司的实际情况。

如有机会，大多数互联网企业会倾向选择直接IPO，因为股权结构清晰，不至于失控。但A股上市所需时间较长、要求较高，申报程序较为复杂，且动辄暂停IPO，一般企业耗不起。

相较于直接IPO，借壳上市的管理较为宽松，且上市时间较短（一般六个月左右），在IPO暂停的当口，急于回归的企业，借壳上市是不错的选择。但借壳需要企业具备一定的资金实力，而且能否成功面临不确定的风险。

新三板虽然在估值、流动性和品牌形象方面还存在一定的差距，但新三板没有利润门槛、挂牌所需流程和时间短，私募融资灵活，对于成立时间较短、盈利能力欠佳、尚不具备条件IPO的中小型企业来说是个不错的选择，未来还有转板机会。

一批优质中概股以及原计划在境外上市的优秀互联网企业成了各交易所的争夺对象。“基本上，不错的VIE公司都会被上交所、深交所、新三板相关部门争抢过。”一位投行人士告诉《财经》记者。

早在今年5月份，上交所副总经理刘世安就公开表示，目前境内资本市场还缺乏承接中概股的整体制度安排，战略新兴板的建设迫在眉睫。在6月的陆家嘴论坛上，上海市政府相关负责人透露，上海证券交易所设立战略新兴板已获国务院同意，最快有望于明年4月正式推出。

据刘世安透露，战略新兴板会淡化盈利指标，在传统的“净利润+收入”的标准之外，引入以市值为核心的财务指标组合，增加“市值+收入”、“市值+收入+现金流”、“市值+权益”等多套财务标准。此外，战略新兴板也为特殊股权公司预留了上市空间。

“新三板作为多层次资本市场建设的板块之一，是中概股回归的首选。”全国股转系统公司副总经理陈永民今年5月在接受《财经》记者采访时称，外资架构准备拆掉架构回归的企业，预计集中在今年下半年或明年上半年申报。

深交所总经理宋丽萍也表态，深交所将研究解决特殊股权结构类创业企业制度性障碍，多渠道地提升创业板的包容性和灵活度，推进尚未盈利的互联网企业在创业板上市。

上交所、深交所和新三板都在为争夺互联网企业回归而努力，沪深交易所还派出多个调查组到全国进行企业资源调研，未来交易所之间在企业资源的竞争会日趋激烈。

综合《财经》记者采访的多家中概股企业，从纽交所或纳斯达克私有化回归的企业，因为体量较大，大多还是会选择A股，毕竟新三板整体的资金吸纳能力还有限。据悉，奇虎360即考虑淡化了盈利要求的“战略新兴板”。

对于大多数过了B轮融资搭建VIE架构的企业，体量在两三亿美元或者三四亿美元估值的公司，新三板则是主要选择。

信中利资本去年开始把投资重点转向新三板，该公司董事长汪潮涌直接建议已投企业把VIE架构拆掉，上新三板。汪潮涌认为，新三板重视信息披露，把投资价值判断全部交给市场来决定，而不是由交易所，这就有望促进中国投资机构真正回归到价值投资上来。

截至目前，已有天涯社区、互动百科、百姓网等多家VIE架构公司已经或准备登陆新三板。

对于那些仍在犹豫的企业而言，王冉建议，可以采取两地挂牌做保守考虑，或者在不动美国上市母品牌的情况下分拆一部分业务在新三板上投石问路。这样比私有化再上市要简单得多。

据《财经》记者了解，奇虎360即打算分拆一部分业务在新三板上市，以实现价值最大化。

在目前的政策条件下，如果不拆VIE架构，只有新三板一条路。5月初，新三板挂牌了纽交所上市公司全资子公司合全药业，其实际控制人为纽交所上市公司药明康德（NYSE：WX）（2007年3月16日在开曼群岛设立），这也是第一只没拆除红筹架构回归的企业。

某种程度上，新三板已经提前完成了接纳国务院常务会议所说的特殊股权结构企业的工作。

风险隐忧

无论选择哪种路径，中概股回归A股并非一片坦途。要完成私有化退市、解除VIE架构、国内上市三个阶段，其间每个阶段都存在颇多的不确定性。

首先，最大的风险来自于私有化阶段的法律风险。境外私有化退市，通常由创始人或管理层联系一个由人民币基金和海外基金联合构成的财团，去向董事会发起私有化的要约，一旦私有化价格不如预期，极有可能遭受股东和律师集体诉讼。概率高达99％，这样时间成本和经济成本都会大大增加。一般至少延长3个－6个月，极端的甚至可能流产。

多数私有化的中概股公司，回购价格甚至不及当初的发行价。比如近日宣布私有化的当当网，其收购价格为每股7.812美元，比发行价（每股16美元）的一半还低。

有时即便如陌陌一样溢价收购，还是遭到律师事务所的集体诉讼。6月24日，美国律师事务所Levi & Korsinsky，LLP已向陌陌股东发出通知书，表示已经开始对陌陌私有化提议的公平性展开调查，正在收集股东的意愿，准备代表陌陌股东发起集体诉讼。

在VIE架构拆除阶段，企业主要遇到的风险至少有五项：其中包括解决境外投资人去留问题、终止全部VIE控制协议、重组境内企业业务架构、终止基于境外上市的员工股票期权激励计划、注销或转让境外主体，注销境内居民设立境外特殊目的公司返程投资的外汇登记等。

其中，最为关键的是在人民币基金的协助下剔除美元基金。据悉，不少境外机构股东了解到企业拆除VIE的目的就是回归A股分享高估值，在退出环节漫天要价。“光谈判就要浪费不少的时间。”君合律师事务所合伙人周舫告诉《财经》记者。

很多中概股公司业务规模大、离岸架构复杂，并可能同时涉及多个离岸公司主体。“作为美国上市公司，如选择退市，不仅需要满足美国监管层的各种合规监管要求以及一系列退市程序，同时也必须考虑在其设有离岸架构的地区或其他有关的司法管辖区有可能出现的纠纷及法律风险。”专注于国际诉讼业务的高博金律师事务所吴壮辉告诉《财经》记者。

此前，阿里巴巴原本计划登陆港交所，最终谈判破裂，但又无法回归A股的一个重要原因就是其拆除VIE的复杂与高难度。

最后是回归A股，要么通过IPO登陆A股，要么通过借壳上市，前者需要付出较高的时间成本，后者需要选择合适的壳资源。尽管眼下估值下降，但找到便宜、纠纷少的壳也非易事。

在周舫看来，这是一个系统工程，每个环节稍有处理不当可能会出现问题甚至死结。

早在2014年1月，盛大游戏宣布收到私有化要约。期间历经种种波折，直到今年4月才正式达成私有化最终协议，欲借壳中银绒业。不料却因中银绒业被证监会调查而蒙受阴影。

即便看似风光的分众传媒也一波三折。6月18日，分众传媒的壳公司宏达新材公告称，其与公司实际控制人朱德洪分别收到证监会《调查通知书》。6月23日，宏大新材董事长兼总经理朱德洪上交书面辞职报告。截至目前，分众传媒上市前景未知。

此轮私有化浪潮中，有声音指出，一些中概股公司的要约收购价格过低，对美国中概股的投资者不利，可能会令整体中概股企业的声誉受损。特别是集中发现的内幕交易问题，将让美国市场对后续来上市的中国企业的监管更严苛、容忍度更低。

海归版未来

回归A股，对创业者来说，最大的担心是A股的高估值能否持续。

刚刚过去的一个月，A市场经历了罕见的股灾。过半的明星互联网企业市值腰斩。一度风光无限的暴风科技如今市值蒸发了六成。

这多少让回归途中的中概股企业心生怯意。对于已经宣布私有化的中概股企业，只能继续回来，对于没有宣布私有化的中概股企业，可能多一份观望。毕竟，资本红利是这波VIE企业回归的一个很大驱动力。

在华兴资本副总裁白洋看来，其实很多海外互联网公司本就没有考虑清楚，他们决定回归可能纯粹基于跨市场套利的冲动，或者被当前浮躁的市场氛围带动，再加上PE的煽动。所谓“一流互联网公司再不赶紧回来，有被九流A股互联网公司增发收购的危险”。

“而一旦启动了下市就已经打破了利益格局。之后是重新博弈的过程，可能只有50％的成功率。如果当成一个短期的套利，最后会死得很惨。”张颖告诫创业者。

王冉最大的担忧不是市场会不会反弹，反而是政府刚刚摆出的市场化姿势重新变得缓慢甚至扭曲。“优秀互联网公司拆V回A，估值方面的吸引力只是一个方面，更重要的是在赌中国股市的市场化进程。如果这个进程被拖住了，高估值只会吸引投机型企业回归。”

分众传媒不是看到5000点才私有化的，暴风科技也不是因为预见到N个涨停才拆红筹，更多的是选择跟随自己的战略需求。暴风科技CFO毕士钧在一次内部分享会上透露。

即便近期行情不反转，完成私有化到A股上市的过程少则一年，多则两年，届时已经完全不是现在的行情。“作为创业者，不应该关注一波行情，应该关注长期趋势下优秀的互联网公司在A股的价值体现，会不会平均超过它在美国的价值体现。”王冉称。

中国A股市场散户居多，相对不够理性。回来后，互联网公司在股价的诱导以及各种资金的推动下，是否会做出不符合自己战略的迎合，从而进入错误的方向，也是值得担心的问题。

在王冉看来，短期的股市震荡不应该影响优秀创新型企业的长期资本市场选择。“关键还是要看在哪个市场对你的业务有帮助，在哪个市场你的投资者更懂你。”他补充说。

以很多2C类企业为例，其用户跟投资人本就重叠。到美国上市，是将其人为分开。回归A股，无论对于公司的业务发展还是公司品牌都有一个协同效应。

对于有些公司，回归A股则是一个战略业务重新梳理的过程。空中网董事长王雷雷表示，私有化可以使整个公司回归一种创业心态和文化，更灵活的团队激励机制和业务创新机制。

今年上半年，只要沾互联网的概念就会鸡犬升天。因为优秀的互联网公司在二级市场上严重稀缺。到明年或者后年，随着大批高质量的互联网企业的回归，可能必须得是市场里真正优秀的公司才会受到市场追捧。

“可以预见未来新的BAT公司将在A股市场诞生。”清科集团董事长倪正东如是说。

随着这波VIE架构的企业回归，创业者们需要思考的其实已经不仅仅是回归本身的问题，而是回归之后怎么办？如何从一家几十亿元的公司，做成几百亿元市值的公司，之后通过并购整合，完成向千亿元市值公司的转变。