张斌/文

2015年8月11日，央行推出新的关于人民币汇率中间价报价机制的改革。这是汇率定价权从央行向市场让渡的重大改革举措：新的人民币汇率中间价报价机制下，央行维持持续既定目标汇率的难度显著提高，市场对汇率决定的影响力有望增强。

出于对汇率价格短期内过度波动的担心，央行在人民币汇率中间价报价机制改革之后，采取了不亚于以前的市场干预措施，包括通过数量手段干预外汇市场、举办吹风会稳定市场情绪、强调对跨境资本流动的监管等。但这些措施具有临时性特点，不足以掩盖央行推进汇率形成机制市场化改革的改革初衷。

仅凭中间价报价机制改革还不足以完成人民币汇率形成机制的市场化改革。央行干预外汇市场的两个主要渠道：中间价，央行在外汇市场上数量干预措施。中间价市场化程度提高以后，改革的重点就落在了央行在外汇市场上数量干预措施。

针对数量干预措施改革，一方面要坚持把汇率定价权更多地让渡给市场；另一方面要防止汇率价格脱离经济基本面的严重超调，防止汇率价格剧烈波动对企业带来过于严重的冲击。

宽幅波动

兼顾以上两方面考虑的合理方案，是引入人民币宽幅区间波动。把货币当局完全控制下的固定汇率作为左端，完全交给市场的浮动汇率作为右端，货币当局不同程度的干预规则对应于左右两端的中间方案。左端会带来短期稳定，但积累未来的不稳定并恶化资源配置效率。右端会带来长期的稳定和优化资源配置效率。从左端向右端的改革过程会面临不同中间方案选择，以及相应不同程度的过渡成本。人民币宽幅区间波动能够有效兼顾市场化改革前进方向和有限过渡成本。

人民币宽幅区间波动包括以下几个要点：（1）按照已经宣布的中间价规则行事，货币当局不干预中间价的形成并保持中间价与上一日收盘价的基本连续；（2）明确宣布人民币汇率波幅实施年度波幅上下限管理，人民币/美元每年上下波动幅度不超过7.5％；（3）明确宣布人民币对一篮子货币加权汇率每年上下波动幅度不超过7.5％；（4）当且仅当人民币/美元汇率或者是人民币对一篮子货币的加权汇率突破年波幅7.5％的时候，央行才通过量价配合的方式干预外汇市场，除此以外，人民币汇率完全由市场供求自发决定。

设定上下7.5％的波幅主要是出于两个考虑。其一，扩大波幅不会显著放大汇率波动对实体经济体的冲击。由于中国的出口和进口贸易伙伴分布广泛，汇率对出口竞争力和进口成本的影响主要是来自真实有效汇率的变动，而不是人民币/美元双边名义汇率的变动。从国际经验来看，频繁干预外汇市场并不必然比浮动汇率体制带来更加稳定的真实有效汇率。人民币有效汇率的波动小于日元、韩元和墨西哥比索，但和采取浮动汇率体制的美元、欧元以及印度卢比大致持平。换言之，即便中国转向市场导向的、更灵活的人民币汇率形成机制，人民币真实有效汇率的波幅提高的幅度也很有限，对实体经济的冲击也相对有限。

其二，明确宣布上下波幅为7.5％，能更好地引导市场参与者的预期。给定央行有足够的政策手段和外汇储备规模，这一承诺具有可信度。一方面，7.5％的波幅本身是最好释放升值或者贬值压力的手段；另一方面，7.5％的强有力承诺会使得市场让步，消除持续升值或者贬值预期。

关于汇率目标区的相关研究证明，如果央行的承诺具有可信度，汇率会在目标区间内相对平滑地波动。特别是在美联储加息威胁全球金融市场稳定的背景下，设定汇率上下波动目标，有助于抵御冲击并减少汇率的过度波动。

宽幅优势

宽幅区间波动方案较目前人民币汇率形成机制的主要优点有以下几个方面：第一，较好实现了汇率定价权从央行向市场的让渡，央行只是充当救火员的角色，只有在某些特定情况下才出手干预外汇市场，汇率绝大多数情况下由市场供求自发定价。

第二，活跃外汇市场交易，合理反映市场供求，进一步贴近均衡汇率。连续的、绝大多数情况下由市场供求决定的交易价格降低了由于频繁干预带来的风险和不确定性，同时也带来了新的盈利机遇，这会激发市场交易热情，促进相关规避汇率风险机构和产品发育。更重要的是，外汇供求预期不再频繁受到外汇市场干预的影响，有利于更加合理、充分地反映市场供求关系，进一步贴近均衡汇率。

第三，更充分地利用汇率价格杠杆调节市场供求，进而起到促进国际收支基本平衡、宏观经济稳定和优化实体经济资源配置的作用。

第四，为国内金融体系改革、人民币国际化、资本项目渐进开放奠定了更好的制度环境。

第五，赢得国际社会的欢迎，有助于减少贸易摩擦。中国在很长时间都被国际上汇率实现市场化定价的国家认定为操纵汇率，因而在国际贸易上常遇摩擦，承受较大的交易成本。而宽幅区间波动有助于缓解这一状况。

人民币汇率上下波幅7.5％的方案，符合中国宏观经济稳定和改善经济结构的中长期利益，但不能不考虑迈向这个新方案过程中的过渡成本。实施宽幅波动方案过程中，最大担心是极端情景时人民币迅速贬值，逼近波幅7.5％的上限。需要对于出现这种情景的成本进行更细致分析。

最突出的成本是较大幅度贬值会增加前期背负较大外债水平的企业的债务压力。从行业上看，企业外债主要集中在金融、房地产、煤炭、钢铁等行业的企业。

其中，金融行业外债规模虽大，但是利率很低且资本和收入状况尚好，引入较大波幅后可能更多感受到的是汇率波动带来的新增业务盈利机会，外债负担损失总体上被外汇资产收益抵消。房地产等行业的借债成本较高，资产负债表面临严重的货币错配局面，汇率贬值对部分企业带来的损失较大。相关部门应积极提示风险，帮助企业更多利用汇率风险规避工具减低损失。

如果出现这种情景，上下波幅7.5％的人民币汇率形成机制会退化为近似于人民币贬值以后重新钉住的汇率形成机制，央行的外汇市场干预再次介入。无需过度担心这种局面。

如果真的出现这种局面，说明人民币汇率被高估，人民币贬值是合理的纠正，不仅短期内的出口和经济增长从中受益，藏匿的金融市场风险也因此提前化解。这恰恰是扩大汇率浮动区间的魅力所在。

作者为中国社科院世界经济与政治研究所全球宏观经济研究室主任