□ 袁志辉/文
今年以来世界主要经济体货币政策出现较大分化，欧洲、日本将量化宽松进行到底，而美国则逐步退出量化宽松，并考虑适时加息。在外围经济体货币政策分化导致国际资本流动加剧的背景下，我国央行在加强汇率及跨境资本流动管控的基础上，基于国内稳增长、去杠杆的压力，实施了中性偏松的货币政策，但着力点与发达国家迥异。
与发达国家极力压低长端利率至零甚至负利率且稳定货币宽松预期的政策目标不同，我国货币宽松的实际效果主要体现在短期利率的快速下行至历史低点，但是与此同时长期利率却下行乏力，对降低实体经济融资成本并刺激投资产生较大阻碍。
此前央行宣布地方政府债可以进入抵押再贷款的合格抵押品范围，并将三年期的PSL（抵押再贷款）利率不断下调，引发市场对中国版量化宽松的猜测。虽然从事实依据上看，现行货币政策框架不符合量化宽松范畴，但是从本质意义上看，市场以及央行对长期利率的担忧和努力可见一斑。
长期利率居高难下
在广谱利率体系里，中长期贷款利率、长期国债等金融资产利率是长期利率的代表。相对于快速下行的短期利率而言，长期利率降幅极小，并带动加权社会融资成本高位徘徊。
中长期贷款是实体经济投资的最重要融资来源，而无法覆盖财务费用的企业盈利凸显长期贷款利率困境。实际上截至今年二季度末，金融机构一般贷款加权平均利率为6.46％，且至2014年以来仅从高位下行0.9％左右。
在统计局公布的季度实际GDP增速数据基础上，考虑代表综合物价指数的GDP平减指数，测算GDP季度名义增长率。如图1所示，2012年以来名义GDP增速不断下行，至今年一季度下降至5.9％，低于同期贷款利率约0.9％。2000年以来的历史数据表明，名义GDP增速低于贷款利率只在2009年一季度发生过，当时国际金融危机快速蔓延至我国，内外部需求断崖式下跌导致实际GDP增速降到6.6％，而价格领域产生通缩。因此，在我国长周期经济发展历史中，名义GDP增速低于贷款利率的概率极小，仅有的一次发生在金融危机的激烈冲击情况下，而且一个季度后GDP就反弹至贷款利率以上，存续期非常短。
2014年下半年后，GDP增速加速寻底，而贷款利率高位横盘，最终与2015年一季度完成名义GDP增速与贷款利率的倒挂。考虑到与2009年金融危机冲击时期的不同，本次经济下滑兼具周期性与结构性，短期增速反弹难度极大，如果与贷款利率倒挂的现状长期维持，将加剧经济和金融的系统性风险。
2014年以来，债券收益率曲线陡峭化下行，整体而言一年期国债利率从4.2％一路跌到6月份的2％以下，但是同期十年期国债仅从4.5％的历史高位降至3.6％，下行幅度接近一年期品种的三分之一，至期限利差超过1.8％。只是在7月以来，伴随着股市暴跌诱发的流动性冲击，短期利率快速回调，才带动期限利差收窄了0.5％左右。
对期限利差的预期在中长期来看取决于通胀预期，通胀预期及背后更为本质性的宏观经济因素框定了期限利差的波动中枢。采用历史波动率（12个月移动标准差）来近似测算通胀预期。2009年5月后通货膨胀波动率处于逐步下行态势，在2013年后降至0.45％的较低水平，并维持至今。期间除了春节时点外，期限利差的水平大致反映了这种通胀预期的变动。因此当前极高的期限利差所构筑的偏陡峭的收益率曲线并非通胀预期抬升所致。
从期限利差的驱动因素上看，宏观经济中短期均面临较大的下行压力，在此背景下通胀预期将持续处于低位，由此决定的期限利差波动中枢应在0.7％-0.8％附近，远低于当前的利差水平，显示偏短期的货币政策引致的短期利率超跌、长期利率高位难下是期限利差大幅偏离波动中枢的主因。
贷款利率表征的间接融资成本、十年期国债表征的直接融资成本均处历史高位，带动广谱长期利率居高不下，并直接框定实体经济加权平均社会融资成本。到今年一季度为止，剔除掉金融业的上市公司加权平均ROIC（全投资回报率，是度量企业经营效率最重要的指标）仅在5％左右，考虑到上市公司在全部经济主体中盈利能力、公司资质偏好，那么全行业加权平均ROIC将低于5％，而加权平均融资成本在6％附近。
2013年下半年以来，剔除掉金融业的上市公司加权平均ROIC持续低于平均融资成本，这是近年来全社会才开始有意识地去杠杆、去产能但实际杠杆率却不降反升的最根本原因。长期利率困局与宏观经济的“三期叠加”具有资产负债表层面的高度关联性。
而2011年后，我国经济即进入负债、产能冲顶阶段，根据明斯基的债务周期理论，杠杆的长期积累必然导致债务紧缩下的经济衰退，直至债务危机引发系统性金融风险。
利率市场化非唯一原因
伴随着2014年贷款利率下限管制的放开，实体经济以及金融市场面临的长期融资利率均已完全市场化。利率市场化导致商业银行综合负债成本抬升，进而限制长期利率下行，是从资金供给方对长期利率下行困难做出的较为直接的解释。
从2011年开始的银行理财工具到2013年推出的余额宝为代表的货币基金，对商业银行的存款造成极大的分流效应。从商业银行负债构成来看，吸收存款占有息负债的比重从2010年的87％的历史高位逐步下降到2015年一季度的75％附近，且结构上看定期存款占比下降而活期存款占比上行超过10％，同时同业负债占比从2010年的10％左右上升至目前的接近17％。
直接结果是导致商业银行综合负债成本从2010年的约1.6％快速回升至2011年-2012年的2.5％左右，此后除了2012年央行降息降准拉低资金利率导致综合负债成本降至2.1％外，长期维持在接近2.5％的高位。2014年以来，货币政策持续宽松，但是商业银行综合负债成本仅从2.46％降低至2015年一季度的2.34％。粗略估计，利率市场化的快速推进使商业银行在综合负债成本端至少抬升0.5％。
成本端的压力倒逼商业银行被动提高资金供应的价格，制约长期利率下行。但是供给方还有货币政策的调控不及时及传导不畅的原因。
2008年金融危机以后，全球贸易再平衡，我国贸易盈余趋势性回落。贸易盈余占GDP比重降至2％附近，属于IMF规定的贸易基本平衡范畴。由此导致的外汇占款流入降至2003年以来的低位，单月流入规模基本维持在1000亿元左右，在汇率波动较大月份甚至产生外汇流出，长期以来的基础货币供应模式受到挑战。虽然央行主动投放货币进行对冲，但由于对冲存在时滞及对冲工具的偏短期化，导致长期资金的匮乏，以及市场对长期资金供应的不稳定预期。
2014年以来的案例较为直观。2014年上半年，人民币汇率持续贬值，累计贬值幅度超过3.5％，单月外汇占款从4000亿元的高位逐步下降至二季度的负增长，央行对冲方式为滚动操作逆回购及并不透明的中短期借贷便利（SLO、SLF、MLF等），其中一季度通过逆回购投放5500亿元短期资金，并于二季度完全回笼，信息极度不透明的常备借贷便利工具基本维持平衡，央行并未及时补充基础货币。2015年的情况较为类似，汇率贬值，一季度外汇净流出2200亿元，到2月4日宣布降准0.5个百分点，基础货币供应仍远低于历史同期。
基础货币经过商业银行系统运作后，产生的广义货币供应量M2，其增速自2011年以来持续下降，波动中枢也从16％降到12％。广义货币供应层面的收缩极大限制了金融系统的货币创造功能，进而对信用扩张构成制约。
在“稳汇率、独立货币政策”框架下，央行货币政策面临蒙代尔不可能三角下的抉择困境。货币调控的滞后性及短期化，叠加IPO轮番冲击，资金波动性加大，市场常备资金头寸被动抬升。市场资金融出方对于提供长期资金的积极性下降，体现在金融行为上便是2014年以来，长期贷款投放低迷，且商业银行对长期债券配置需求偏弱。虽然2014年三季度以来超储率就维持在2.3％以上的高位，但短期利率受益较为明显，难以传导至长期利率。
资金需求方最大的特征就是债务周期顶部面对的较大刚性偿债融资压力。企业融资一般分为投资性融资和债务性融资，自2011年后制造业整体严重产能过剩，经济需求极差，投资性融资需求极度萎缩，但是沉重债务负担导致的债务性融资的刚性压力较大。金融机构对企业债权同比增速长期维持在15％以上的高增长，长期债务融资的雪球越滚越大。2013年末社会融资余额110万亿元，按照6.5％左右的加权平均融资成本，2014年的债务利息约7万亿元左右，占到2014年新增社会融资规模的45％。
在供给方，资金成本波动中枢抬升0.5％以上，且长期低成本资金供应增长乏力，在刚性兑付未被打破下，非标贷款、打新股配资等高收益低风险资产对传统长期资金投向造成挤压，资金供应尤其是长期资金供应不足；2014年以来强行开启的去杠杆化进程，导致杠杆率不降反升，刚性债务融资压力导致市场对长期资金需求强烈，其实2万亿元地方政府到期债务置换已反映出这一点。由此，长期利率下行极为困难，并且稍有冲击，长期国债利率便即刻向上反弹。
货币宽松和改革并举
长期利率已对经济增长、债务维持构成严重威胁，从全世界范围内的去杠杆经验来看，保持货币政策适度宽松、经济增长率高于债务成本，经济体才能潇洒地去杠杆，这决定降低长期利率势在必行。
降低长期利率已到了迫在眉睫的程度。我们依然有充足的政策工具，在利率市场化继续推进并完成最后一跃的前提下，通过货币宽松、打破刚兑、引入外部流动性以改善资金供应，同时加速推进改革节约资金消耗，仍可以打开长期利率下行的突破口。
央行维持宽松货币政策，尤其是将政策重点从短端转向长端，提供长期资金供应并稳定市场的资金供给充足预期。公开市场操作、SLF等货币投放工具的期限较短，在提供长期资金并引导利率下行方面远不及降息降准、PSL。
2014年11月以来，定向货币投放工具的效果捉襟见肘，降息降准等传统货币政策工具被启用。至今一年期存款利率降至2.25％，如果进一步下降至2％附近并放开存款利率浮动上限，将实现引导利率下行并护航利率市场化的双重效用。空间更大的工具在于降准，虽然4月20日一次性降准1个百分点，但是存款准备金率仍高达18.5％，世所罕见。2001年加入WTO后，持续高额双顺差，产生巨量外汇占款，为了对冲过量的基础货币，央行被迫发行央票和提高存款准备金率，结果是存款准备金率自2004年开始，从6％的偏低水平持续抬升至接近20％。如今外汇占款已长期在零附近波动，随着美联储加息预期发酵，外汇流出的压力与日俱增，基础货币面临较大缺口，7月当月央行口径外汇占款流出3080亿元，并随即引发资金利率上行。再考虑到商业银行存放在央行的巨量存款准备金只能拿到1.62％的超低利率，持续降准以对冲基础货币缺口，可以构建对外汇率稳定、对内宽货币低利率的政策组合。
PSL等长期政策工具在稳定长期资金供应、引导长期利率下行打造利率走廊的长端利率上限等方面意义重大。截至7月末，PSL资金余额8464亿元，其中今年以来新增4633亿元，且利率逐步下调至2.85％。从抵押品价值和央行已放开的总投放额度来看，PSL能提供的定向长期资金规模超过1万亿元，前期地方债已纳入可抵押品范畴，随着第二批1万亿元地方债额度下放，适度投放地方债的抵押再贷款，将有效引导长期利率回落。
2004年美国宏观经济向好、联邦基金利率处于加息周期，但是长期利率却逆市出现0.5％的下行，被称为“格林斯潘之谜”。一个颇具竞争力的解释在于，资本市场开放引致的外国投资者拉低了长期利率。2000年，外国投资者持有的美国国债规模占发行总额的18.5％，且主要为长期国债，此后这一比例迅速攀升至2004年的接近40％。据美联储测算，如果外国投资者购买美国国债规模单月减少1000亿美元，美国五年期国债利率将上行0.4％以上。
人民币国际化飞速推进，加入SDR（国际货币基金组织特别提款权一篮子货币）渐行渐近，同时资本账户加速开放，都有助于吸引海外投资者。此前媒体报道央行将进一步对境外机构放开境内银行间债券市场，考虑到海外发达经济体基本都已实现零利率，我国偏高的长期利率资产具有较好的息差保护，更多外国投资者参与有助于降低长期利率。2014年一季度，外资机构增持的债券规模与商业银行相当，在存款增长缓慢导致商业银行对债券配置需求下降的背景下，海外资金的配置需求依然拉低了长期利率。
困局的求解更多地还在于市场投融资主体的效率改革。通过加快推进改革转型，降低传统资金密集型投资主体的长期融资需求能改善资金需求。目前的融资主体主要是制造业、国有企业、房地产等产能过剩行业的刚性债务维系需求，随着改革的推进，资金密度较低且较为依赖直接融资市场、就业容纳度高的新兴产业将快速成长。同时传统产业产能逐步淘汰，杠杆率下降，债务融资规模减少，且在货币供应适度降低长期利率、总需求缓慢改善提升企业盈利水平背景下，投资回报率高于融资成本并引导实体经济进入杠杆经营的良性扩张循环。
作者供职于安信证券，本文仅代表作者个人观点
