高占军/文

在中国的国际收支中，长期以来，“净误差与遗漏”项目一直引人注目，它显示了不能被政府所监控到的国际资本流动的变化情况。引人注目的原因之一，是该项下规模比较大，平均每年高达数百亿美元。另外一个原因是，如果其变动符号长期为负，则表明这么巨额的资本，很有可能是通过贸易转移、对外投资以及变相混入经常项目结售汇等途径，流出到国外去了；反之，如符号为正，则意味着资本内流。

2003年5月，笔者在新加坡《联合早报》上发表了一篇文章，名为“中国可能已出现资本内流现象”，理由是2002年国际收支平衡表中的“净误差与遗漏”项目在事隔十年之后首次出现正值。这一正值持续了七年，并于2009年再次转负至今。

2015年上半年，中国国际收支平衡表的“净误差与遗漏”项下是-557亿美元。趋势上看，这一数值有逐渐增大的倾向：2009年是-414亿美元，2011年降至-138亿美元，2012年和2013年又上升至-871亿美元和-629亿美元，2014年达到创纪录的-1401亿美元，今年预计也将会是千亿量级。

光凭“净误差与遗漏”项下数据为负就断定资本流出还不全面，因为不能完全排除统计上的误差，低估资本外流或高估经常项目顺差的可能都存在。但每次数据转正或转负都与当时资本流动的状态大致同步，很难说这是偶然。在中国经济进入新常态，在鼓励藏汇于民和资本走出去战略影响下，对资本流入或流出的双向波动也不必大惊小怪。

“净误差与遗漏”是一个参考项，并不是测算资本流动的精确指标。有时，人们习惯用外汇储备减去贸易顺差与外国直接投资（FDI）之和，来粗略估计热钱的数量，流入为正，流出为负。2012年此数据为-2128亿美元，成为正、负的分界线：此前的十余年间，皆为正数，而此后的四年里，三年为负，一年为正。为什么分界在2012年？重要原因之一是当年4月份，国家外汇局发文终止了已实施18年的强制结售汇制度，企业和个人从此可以自主保留外汇收入，打开了藏汇于民的大门。这几年被炒得沸沸扬扬的资本外流，往往忽视了这一因素。

重要原因之二是近年来，受鼓励走出去战略影响，对外直接投资（ODI）规模增加很快，按国际收支口径，净额由2007年的172亿美元增至2014年的804亿美元，八年时间里总规模达到5000亿美元。

我国对外金融资产变化也体现了上述特点：2014年末，对外直接投资和存贷款等其他投资资产合计2.25万亿美元，在6.41万亿美元对外金融资产中占比35%，为历年最高。

我国的基础性国际收支差额，即经常项目和直接投资差额之和，2014年高达4284亿美元，同比增长17%，2015年上半年2380亿美元，抵御资本流动冲击的能力很强。按累计口径，中国外储的绝对额也只是今年才开始下降。

大家都还记得叶公好龙的故事。在面对资本流动时，往往也容易有此倾向：在前些年资本源源不断涌入时，在外汇储备快速积累、内生性投放基础货币的压力下，担心其对储蓄替代、通货膨胀及汇率的冲击，希望减缓甚至将资本挡出去；而等到期望的变化发生时，反而会过度担心。

当然，这么说并不意味着可以高枕无忧。因为，虽然外汇储备2014年还是净增加，但增加的量级已由2013年的5097亿美元骤降至217亿美元，同比下降95%以上。2015年虽是首次净减少，但前八个月即已高达-2854亿美元。即便考虑到外汇储备的使用、资产价格和汇率变化因素，也难让人掉以轻心。今年1月－7月，银行结售汇逆差高达1488亿美元，远期结售汇累计未到期额由年初79亿美元转为-474亿美元，也是值得关注的迹象。

正因如此，我们看到有关方面出台了增加远期售汇成本、鼓励资本流入与结汇的一系列措施，也加大了债券市场和外汇市场对外资开放的力度。这些举措有助于平滑资本和汇率波动的影响。

同时，在严峻的形势下，正可立足长远，筹划进一步的改革与战略。第一，更好地实施藏汇于民和走出去战略，并避免当年日本海外扩张的教训。第二，防范货币错配问题可能的负面影响。第三，外汇交易量的上升及人民币波动率的提高，要求加快发展外汇市场，丰富避险工具。第四，反思和调整引资格局，贸易与资本项目双顺差会阻碍对外部资源的有效利用。第五，加强人民币与亚洲国家的联动，提高汇率弹性，避免投机资本的攻击。

作者为中信证券董事总经理