宏观经济分析

□ 汪涛/文

我国目前经济下行压力持续加大。一是因为经济处在“三期叠加”的阶段，二是由于供需基本面发生根本转变，房地产正在经历一个下行周期。

另外，全球经济增长疲弱，人民币实际汇率持续升值，也拖累了中国出口的复苏。

去年以来，中央多次强调以“稳增长”作为工作重心，陆续出台了多项政策措施，而且最近进一步加码。不过，在实体经济数据羸弱的现实下，稳增长措施的着力点究竟在哪？效果如何？

房地产拖累增长

短期政策着力点是基建

房地产部门对中国经济的影响举足轻重。我们估算，房地产建设活动对GDP的直接和间接影响约为30％，去年房地产建设滑坡拉低了GDP增速1.5个百分点左右，今年还会再增加同等规模的拖累。

去年中央出台的一系列“微刺激”措施拉动了GDP增长约1.2个百分点，基本抵消了房地产下滑的影响。今年，在其他条件不变的情况下，必须在去年稳增长措施的基础上，再增加超过1个百分点GDP的刺激政策，才能使GDP增速接近7％的目标。

鉴于目前实体经济产能过剩比较严重，企业和地方债务负担沉重，单纯放松货币政策效果不理想。而结构性减税、推进改革促进服务业发展等措施立足长远，不过短期稳增长的效果相对有限。因此，在改革和放松货币政策的同时，加大财政政策力度、尤其是对基础设施、公用事业、棚改等项目的支出，是短期稳增长的主要着力点。我们估计，在房地产建设活动下行拖累矿业、制造业投资的背景下，基建投资需要增长18％－20％，才能有望帮助GDP增长达到6.5％－7％的增长。

作为基建投资的主要执行者之一，各级地方政府的融资今年面临着显著的潜在缺口，这主要来自于三个方面的影响：一是地方税收增长疲弱。由于房地产相关税收下滑、服务业营转增和名义GDP增速放缓，今年地方政府税收收入增长放缓。二是土地出让收入大幅下滑。今年以来土地出让收入同比下滑38％，远超过今年下跌7.4％的预算目标。三是地方融资平台融资受限。从今年起，地方政府债务实行限额管理，新的框架限制了地方融资平台债务增长，虽然近期由于稳增长需要对限制有所放松，但相对于往年，今年的地方融资空间明显降低。

总体而言，为实现18％－20％基建投资增长，地方融资潜在缺口超过2万亿元。

此外，如今地方政府已面临着不同的激励机制，财政预算、项目审批等管理更加严格，地方上马和推进基建项目的动力不足，这又进一步限制了基建投资稳增长的力度和进度。

政策性银行弥补

潜在融资缺口

3月以来，中央各项稳增长举措的重点就是解决基建融资和实施的瓶颈。包括通过地方债务置换改善地方政府现金流，回收利用闲置结转结余财政资金，提前启动2016年重大基建项目投资，大力推广PPP模式、提高私人部门参与程度，并通过多种方式让政策性银行发挥更大作用，以保证对基建项目的融资支持。由于地方政府债务置换对新增融资需求作用有限，盘活存量财政资金规模不大，PPP模式推广进展相对缓慢，因此，政策性银行成为稳增长政策组合中十分重要的工具。

三大政策性银行2014年底总资产15.8万亿元（其中国开行规模最大，为10.3万亿元），占银行体系总资产的比重约10％。过去几年政策性银行扩张迅速，而且对公共项目的信贷支持力度大， 例如国开行2014年底贷款余额中，基础设施建设、保障房等领域占比超过了70％。

今年获批的政策性银行改革可以从多方面增强其对经济增长的支持作用。一是央行通过外汇储备为国开行注资480亿美元、为进出口银行注资450亿美元，财政部也为农发行注资1000亿元人民币。这将增强其财务稳健性、满足10.5％的资本充足率要求。二是政策性银行将明确享有主权信用、其债券风险权重为零，这有望提振其债券需求，降低其融资成本。三是央行通过PSL为其提供低成本流动性以支持其放贷，截至8月底累计投放9068亿元。四是政策性银行将加大对基建及其他公共投资项目的信贷支持，如棚改、水利、铁路及其他重点政府投资项目。

估计今年政策性银行新增贷款可能超过2.5万亿元。稳增长政策力度主要是体现在政策性银行对实体经济的放贷规模上，但须注意的是这当中的一部分其实只是替代了原来商业银行向地方融资平台提供的贷款。

政策性银行事实上结合了货币和财政政策——其贷款被计入新增信贷，但实际上是“准财政支持”。让政策性银行发挥更大作用可以更好地区分政府与非政府支出，此外相比融资平台借贷，政策性银行贷款成本更低，同时还能缓解投融资期限错配问题。

近期媒体报道的政策性银行将在未来三年发行1.2万亿元专项建设债（今年首批发行3000亿元），是通过政策性银行低成本为基础设施项目融资的又一方式。

据报道所募集的债券资金主要用于基建项目资本金投入，项目方可以在此基础上向商业银行申请贷款。通常项目资本金要求为30％，最近有些项目资本金已经下调到25％甚至更低，因此这1.2万亿元的“种子”资金可以撬动超过4万亿元的基建融资。这也表明目前单靠政策性银行信贷扩张还不足以完全取代商业银行对地方基建项目的贷款，还需要靠它们补充资本金。总之，政策性更大程度地弥补潜在的融资缺口，撬动商业银行贷款，以便基建投资的资金能落实。

稳增长措施的规模和效果

部分观点质疑近期稳增长政策的效果，对经济活动没有像2008年－2009年那样明显反弹而感到失望。我们认为，如果不是得益于今年以来的稳增长政策，基建投资增速就不会在房地产和制造业投资显著下滑时逆势快速增长，经济增长也不会稳定在目前的水平。

我们不应将本轮稳增长措施与2008年－2009年的政策相比，决策层也不会最终出台类似的强刺激。彼时我国面临国内房地产下滑、全球金融海啸的冲击，这促使政府在2008年推出规模超过10％GDP的刺激措施、同时房地产政策全面转向。不过，当时我国整体债务和政府部门债务都远低于现在，且存在许多值得投资的优质项目、产能过剩也不像现在这么严重。当然，事后各界反思普遍认为2008年－2009年的刺激规模太大，加剧了产能过剩和经济结构失衡。正因如此，眼下在尽力稳增长、控风险的同时，决策层也会尽量避免重蹈覆辙。

从规模上来说，我们判断政府会调动一切可以调动的因素为稳增长而努力。

从效果来说，各类稳增长措施只能是抵消和缓和下行压力、支撑经济增长稳定在6.5％－7％，但无法全面扭转经济调整、下行的趋势，更难以让经济加速增长回到以前的速度。因此，虽然关于新项目和各类融资渠道的新消息层出不穷，我们判断全年固定资产投资增速仍将比去年放缓。基建投资虽可能保持强劲增长，但难以完全抵消房地产和工业投资的持续下滑。因此，我们预计今年全年GDP增速将为6.8％。

作者为瑞银首席中国经济学家