稳增长压力日盛背景下，各类PPP（Public-Private Partnership，政府和社会资本合作）项目，正成为各级政府越来越重要的抓手。

9月中旬，为加速PPP项目落地，财政部称将进一步完善PPP法律制度和政策扶持体系，并尽快设立PPP引导基金。

地方新政更呈接力状态。继安徽、湖南等省份相继试水后，上世纪80年代率先自发引入PPP项目的广东，亦因在近日举行的省推介会上端出2814亿元的122个项目，显出“后来居上”势头。

“地方越来越认识到中央推动PPP的决心，再不采取措施，一些资源无法获得了。”拥有多年从业经验的北京大岳咨询有限公司总经理金永祥如此解析。大岳咨询有限公司是中国财政学会PPP专业委员会创始会员单位。

“广东省经济总量26年全国第一，上半年固定资产投资额增长17.3％。投向交通能源、水利环保等领域的各类社会资本十分活跃，这为广东省运用PPP模式带来了良好机遇。”广东常务副省长徐少华在推介会上解释广东优势。

这一说法并不被业界所认可。“广东省的社会资本规模较小，PPP项目相对较大，二者并不适配。”金永祥称，“能带来稳定现金流的项目不愁找不到投资方，可能并不需要社会资本；但缺乏固定回报，且政府关系较复杂的项目，周期相对较长的项目，找到非社会资本和社会资本都同样困难。”

广东122个项目中，涉及交通基础设施、市政公用设施的项目总占比接近80％。广州地铁11号线、中山地铁1号线、东莞地铁1号线等项目较具代表性。而其均属“缺乏固定投资回报、政府关系较复杂”的项目。

截至2014年底，中国有超过30个城市在建或新批地铁项目。对地方政府来说，建地铁是喜；采用何种PPP模式融资，是忧。因原有融资平台受控造成的缺钱，以及管理经验的匮乏，使这些城市普遍把“港铁模式”视作学习榜样，试图推动其作为PPP门类之一的TOD（Transit Oriented Develoment，公交引领城市发展）综合开发模式。

就港铁经验而言，这一模式虽涉及的层次较复杂，但成功关键和其他PPP项目一样，是找到盈利模式。具体来说，是找到途径将轨道交通建设正外部性最大限度地回收，借以弥补地铁建设及运营资金缺口。理想状态中，这一模式还将提升城市规划形态，并对地方政府转变职能、依法行政形成“倒逼机制”。

目前看来，多数地方政府对其的理解仍停留在“多要地”状态，通过项目提高城市交通与城市建设的耦合性无从谈起。这部分源自地方政府普遍缺乏程序意识，重视结果轻视过程。“中国在引入PPP模式时仍是鼓与呼，大量PPP专家只能泛泛而谈，各界没有就不同领域的不同做法深入研究，将程序法定、规范固定下来。”深圳都市交通规划设计研究院院长薛博对《财经》记者表示。

“2015年到2017年，PPP落地项目数量会成倍增长。”金永祥称，“一种模式的发展有运转规律，也需要时间。过于强调成长速度或会埋下隐忧。”

核心架构

以地铁为代表的轨道交通建设及其所带来的投融资空间，正成为中国PPP模式的新兴发展空间之一。有预计称：到2020年，中国地铁总里程将达到6000公里，投融资总额超过数万亿元。

深圳是中国PPP模式最早引入地、也是迄今为止唯一一个曾在地铁建设中实践过BOT模式的城市。

深圳目前人口逾千万，其每天公交客运量超过了千万人次，交通压力巨大。从2004年建成运营2条总长21公里的地铁一期，到2011年完成5条总长155公里的二期，再到目前正在建设的5条总长达170公里的三期工程，深圳近年来一直处于地铁密集建设期。

地铁建设堪为“烧钱工程”。这使得财政相对富裕的深圳，也备受资金困扰。2011年－2020年，深圳轨道交通建设资金（含枢纽国铁）需求约为1329亿元（新说法为超过2000亿元）。建设资金外，还需运营补贴及征地拆迁、市政工程配套等，皆耗资不菲。

深圳地铁建设曾倚重市政府财政拨款，但因承办重大赛事及集中投资基建，深圳财政压力骤增后，转变了对地铁项目持续输血的做法。

深圳一位曾长期负责地铁建管的官员告诉《财经》记者：1998年至2004年建一期工程时，深圳市政府出资比例在80％左右，一元化投融资模式特点明显；二期工程时，财政投资比例已降到50％，剩余部分的建设资金由企业自筹；三期工程开建前，深圳市提出构建并实施市场化轨道交通投融资模式的改革目标，注入土地而非资金。

二期工程建设时，深圳地铁集团（下称深铁集团）为筹集剩下的50％建设资金中不包含港铁BOT投资的部分，采取银行贷款及部分BT项目，此外还尝试了融资租赁及跨境人民币贷款。

二期工程耗资200亿元左右的东西向5号环线，通过引入央企（中铁）进行BT代建模式，解决了建设资金压力。三期工程涉及876亿元投资的三条线建设时，仍沿用了这一模式。2012年6月，中国水利水电建设股份有限公司、中国建筑股份有限公司、中国中铁股份有限公司分别成为三条线的BT投资方。

对深铁集团而言，在二期及三期工程中涉及的BT模式，以及发行企业债券及银行贷款时，均需解决的一个核心问题，那就是在政府没有明言兜底的情况下，如何还本付息。特别是在三期工程中，7号、9号、11号三条线的BT回购期均为三年，以单纯的地铁票款收益，根本无力返还。

此处的关键为投融资、地铁建设、物业开发形成的一个闭环的融资模型。《财经》记者获得的深铁集团材料显示：为吸引社会资本进入并还本付息，深圳市政府引入开发资源（轨道交通上盖物业及沿线土地开发）模式，以土地作价出资注入深铁集团。由深铁集团将土地资源资本化后，单独或与开发商合作开发获得土地增值收益；通过BT建设模式延展支付期，为物业开发赢取时间；待开发完成后，深铁集团获得物业开发收益后进行BT支付。

上述官员告诉《财经》记者，当时深圳市政府作价出资注入的土地，大致相当于当时规划的7号、9号、11号三条线的总造价。随着房地产价格上涨，土地价格已超过造价。

深圳地铁建设的基本融资模式是：地铁三期工程采用“地铁+物业”模式，将土地资源通过资本市场、信贷市场及债券市场等多渠道进行市场化运作，解决地铁建设资金，或将具备开发条件的上盖项目进行合作开发，引入社会资金将土地资本转化为现金资本。

薛博告诉《财经》记者，此处能看出引入BT的关键作用，在于要以其解决“土地变现金”的时间差问题。因为轨道交通上盖开发收益在时间上滞后于地铁建设投资需求，三年内项目资金可先由BT方代付。

“比方说，地铁能给周边地区带来正外部性，为了将物业升值这一正外部性收益回收，须进行综合开发。这一过程意味着投入加大——只建地铁需300亿，再加上综合开发需再加300亿元，最终可能会取得900亿元收益，但因总投资加大，需将BT嵌套进来先行垫资。”薛博说。

“在目前的地铁三期工程建设里，所需的数百亿资金，大都是通过物业开发获得的。在深圳地铁集团，我们已经达到通过物业开发反哺地铁建设的目的了。”深铁集团党委副书记李笑竹此前公开称，“目前深圳地铁集团在建的项目有10个，遍布福田、南山、前海等城市核心发展区域。2015年，继2013年11月位于蛇口的山海津成功入市之后，深圳地铁地产有前海金融中心的前海时代二期、自贸区蛇口的山海韵和大学城片区的塘朗城等4个项目入市。”

2011年4月，深圳市轨道交通投融资平台作为深铁集团内部的组织架构正式组建。负责承接深铁集团所接收的市政府以土地作价形式转让的土地，以地价收入及开发收益来解决地铁建设及运营所需的资金问题。这一平台出现的背景，是深圳市已被列入国土部及广东省的土地管理改革试点城市，可允许政府以土地作价出资。深圳市最终只在深圳机场集团、特建发集团及深铁集团内部成立了这种投融资平台。

9月23日，深铁集团副总经理张泓在参加国际公共交通联会亚太年会时称，自2011年这一投融资平台成立以来，通过各类市场化手段融资约172亿美元。而深铁集团还推动政府成立轨道交通产业基金，每年提取近8亿美元投入轨道交通。而深铁集团亦计划采用PPP模式，投资境内外轨道交通项目。

模式探索

深圳上述一系列做法的核心，部分参考了香港地铁（下称港铁）“以地养铁”综合开发模式——港铁借此在没有政府补贴情况下，成为全球唯一实现盈利的地铁公司。业界认为，港铁在专营体制下做到效率相对较高，其核心之一是有社会各界组成庞大的董事会，且设立了明确、细致的考核机制。针对不同情况，均有明确处罚条例。

深圳的学习引进过程，始于11年前：2004年1月，深圳与港铁签署《关于深圳市轨道交通４号线投资、建设和运营的原则性协议》。对地铁二期工程的4号线确定了授予港铁特许经营权的BOT（建造-运营-转让）模式，期限包括建设期5年、运营期30年，共35年，期满后无偿移交给深圳政府。

在此协议基础上，深圳发改委等部门与港铁从2005年开始探索“铁路+物业”（R+P）综合开发模式，即统一规划轨道交通与沿线土地开发，由轨道交通企业通过限定条件挂牌方式获取土地进行开发，并将部分土地开发收益回馈轨道交通网络建设基金，专款专用，作为整个轨道交通建设和运营补贴。

具体到4号线，即涉及沿线土地面积80公顷、总建筑面积290万平方米物业，计划让港铁用七年时间完成开发，深圳市政府届时需将这些土地分批分期定向转让给港铁（这套方案在报批后被叫停）。

现实语境下，这一做法的难题是，国家规定城市轨道交通投资建设必须由中方控股。“折腾了五年”后，4号线港铁独资特许经营的审批才获得国家发改委批复。这也是国内迄今唯一一条港铁独资且采用BOT方式的轨道交通项目。

但获批的仅是特许经营，因违反了2003年国家相关部门出台的关于禁止土地协议出让的条文规定，虽做了很多协调，但4号线沿线土地协议出让给港铁公司，进展并不顺利。

土地价格在同期内的飙升，土地增值收益与物业开发主导权的敏感性，也让深圳的态度发生微妙变化。

这一模式以变更的形式宣告“流产”：港铁的建设投资，深圳市应允以政府补贴形式弥补，补贴额从2011年（4号线全线开通起）至2018年，每年补贴5.218亿元；此外，2011年8月，深圳4号线沿线物业龙华车厂一期地块拍卖，港铁旗下两家全资附属公司也以约20亿元人民币获得9公顷商住用地的开发权。

这并不意味着深圳地铁投融资试验宣告中止。于2014年底开工建设前期工程的6号线，再次成了投融资改革试点。

作为被国家发改委选中的中国首批80个鼓励社会资本参与建设营运的PPP示范项目之一，6号线全线长37.7公里，投资概算为187.8亿元。拟采用的PPP模式为“BOT模式”。与深圳地铁三期工程的其他线路的BT模式相比，增加了“O（operation，运营）阶段”，这正是各方重视的。

薛博认为，深圳选取6号线为新试点，希望实现三重尝试：一、轨道交通与沿线物业开发的良好互动及协调发展；二、解决投资软约束，控制亏损；三、找到造血机制。解决“投资靠政府，经营靠补贴，盈利靠提价”难题。“港铁之所以能够取得今天的成绩，不用兜底还能够有盈利，简而言之，就是一切自负盈亏。”薛博称。

深圳一位官员指出，不管是地铁二期工程还是三期工程，不管是出钱还是出地，最终给地铁的建设及运营兜底的，还是地方政府。因此，港铁仍会可能参与到深圳轨道交通三期工程中来。除了深铁集团，深圳至少还需要另外两家投资运营主体，形成竞争格局。

从2010年起，港铁深圳公司开始争取深圳轨道交通三期工程参与权。2013年，深圳市政府同意港铁公司为6号线项目候选投资人，并签署了《深圳市轨道交通6号线特许经营项目框架性协议》。随后根据协议，市发展改革委、地铁集团、港铁公司三方按照招商文件规定，就项目主要边界条件展开谈判。

“深圳市轨道交通6号线是港铁继深圳地铁4号线后在深圳市的第二个铁路项目发展的机会，港铁希望将香港和运营深圳地铁4号龙华线的宝贵经验带到深圳地铁6号线，为更多深圳居民和乘客提供安全、方便及高质素的铁路服务。”港铁中国业务首席执行官易珉在2013年参加中国年度管理大会时称。

按照规划，6号线由政府授权深铁集团为项目发起人，通过一定程序选择拥有丰富经验和雄厚资金实力的社会投资人，共同组建项目公司，负责6号线项目的建设、运营和相关资源的开发，提供沿线重点地块规划设计的优化建议。由项目发起人控股51％，项目公司运营30年，运营期满后将相关资产无偿移交给市政府指定机构。

为使项目投资回报率达到资本市场对资金回报率的一般要求，以确保项目具备市场化运作条件，深圳市政府承诺分年度给予项目公司合计123.4亿元现金补贴。资金来源为6号线长圳车辆综合基地部分地块的出让收益。

为解决此前4号线遇到的禁止协议出让土地难题，薛博给出的项目建议是“倒过来做”：市政交通类用地的商业用地配比不得超过30％。现在探讨分层确权，在地面海拔零层建设市政交通设施，在其上盖部分的产权则变为商业用地，采取招拍挂方式出让。但设置合理条件——例如须配建地铁设施，且有相关运营经验等——确保外来运营商可获得开发权。

薛博认为，要做到地铁线综合开发，解决土地问题仅是开始，目前国内城市往往会忽视这之后的一系列问题，比如培养经营城市的理念、TOD规划的介入时机等问题，其实亦非常关键。

尘埃未落

从规划至今，相对于地铁三期工程其他已快要通车的线路相比，6号线显得慢了。

8月25日，深铁集团公布6号线大浪站至石岩站区间桥梁桩主体工程开工建设，标志着6号线主体工程正式开工。而对于建设主体，以及此前一直备受关注的港铁参与建设的BOT模式最终如何操作等细节，各方均未透露。

前述深圳市官员告诉《财经》记者，目前这一工程之所以低调进行，“是因为相关领导已经表态，要搞综合开发，但可能不会再积极引入其他项目主体了，而是由政府直接注资。谈判花了两年多时间，价格不低，深圳又有财力，不如直接投资建设来得更快而且省钱”。

就外因而言，“港铁近年来也在转变发展思路，愿出售运营服务，而不愿投资建设后再运营。”

金永祥所在的北京大岳咨询公司在深圳亦设有分支，他认为深圳因地方财力近年来较为雄厚，其对推动PPP项目的积极性已不是很高，“但这只是个案，不具备代表性”。

深圳市发改委城市发展处副处长王绍良认为，“处于不同发展时期的地方政府，工作重点不同。融资对其他城市的地铁建设是大事，对深圳而言，则变成了如何加快城市建设。”

对目前“PPP项目在所有公共物品提供里面只占到10％-20％，不要把PPP模式当成地方政府推卸其提供公共产品/服务责任的借口”的讨论，“实质是什么项目需引入PPP，什么需审慎看待的问题”。王绍良说，“建自来水厂项目，要做BT或者BOT的话，市场相对成熟，可选择的合作对象较多。在地铁领域，因没有充分竞争，政府议价空间不多，双方不太可能通过谈判得出合理价格。对垄断者而言，能赚300％，就没有理由只赚100％。”

对深圳等财政较为宽裕的地区，选择PPP项目时应着重于借此推动行政体制改革及政府职能转变。“引入社会资本的目的不应仅是弥补建设资本，还应包含提高经营效率，改变以往一亏钱就打报告要补贴的做法。”王绍良说。

薛博则认为，即使6号线与港铁的合作告吹，“问题不在模式，而在于操作。”具体而言，各地在这一模式时，都将面临很多难题：

一是尚未出台相关法律法规规范综合开发，而是采取一事一议方式。

二是现有规划设计体系并未尽早明确综合开发相关事宜，规划层面没有制定针对性、实操性的指标、办法或条例。

三是土地政策对综合开发土地储备、土地出让等方面支持不足。轨道交通建设主体存在可能无法竞得综合开发地块的风险。且中国现在还不允许同一块地不同层面发不同的物业所有证。

四是容积率限制。目前车站周边基本容积率都很低，有些车站甚至根本搞不了综合开发。

五是涉及从地方到中央各个部门的合作和联动机制，内部协调跨度大，缺少有效的沟通平台和协调机制。

“港铁能做成TOD，不是香港人聪明，而是建立多部门、多专业协同的工作机制。”薛博说。

深铁集团首席规划师刘卡丁在一篇分析文章中指出，政府和投资方为推动PPP模式的发展，应对一系列诸如投资风险大、不确定因素多、难以达成共识等问题，双方必须通过多次、长时间、耐心的谈判来寻找双赢或多赢的契合点，建立平等、互信、合作、共赢的契约精神，打破传统的“父子关系”，确保投资人的合理回报，建立风险分担和效益调整机制。