10月底，不出意外，新三板分层制度有望推出。

这是新三板制度建设向前迈进的重要一步，但业界相信，这也不能迅速改变目前市场低迷的现状。

有着中国资本市场建设制度另建色彩的新三板，从年初的疯狂又归于沉寂。

股转系统数据显示，截至今年10月14日，新三板挂牌公司数量已达3657家，总股本逼近2000亿股。其中，已与券商签约、正在改制、完成股改的拟挂牌企业共有6000家左右，已成为我国目前最大的基础性证券市场。

与挂牌公司数量与日俱增形成鲜明对比的是，新三板依然面临流动性严重不足的尴尬局面。

数据显示，9月30日，新三板有成交个股仅498只，占比只有13.89％，成交金额为4.17亿元。这一交易额只是沪深A股成交额的零头。

新三板的发展得益于国家政策红利，也源自于制度创新。但制度红利催生的非理性繁荣也引发了监管层的担忧。为保持市场健康发展，监管层放慢了政策红利的步伐，市场交易也随之降温。而随着A股的深度调整，加上政策预期不明朗，新三板热度再次下降。

据《财经》记者了解，因为没有明确的预期，很多企业又开始犹豫上还是不上新三板。

在新三板市场快速扩容、挂牌公司数量大幅增加的背景下，提供与市场体量相匹配的流动性、合理维持市场交易活跃度日渐迫切。市场呼吁，股转系统应适时加大对新三板的“输血”、及时引入流动性“活水”，为市场注入兴奋剂。

《财经》记者获悉，全国股转系统正在酝酿包括市场层次优化、扩大长期资金供给等在内的重大制度变革。

分层机制是突破口。在分层的基础上，公司债券和证券公司股票质押式回购业务等融资制度、有利于风险管理的指数产品、转板试点等多项制度才能顺利推出。

从长远看，中国经济的转型必须依靠大众创业、万众创新，新三板肩负重担，改革创新不能停步，新三板也正处在新一轮制度释放的拐点。如何把握好监管力度与改革速度的关系，甚为关健。民生新三板研究团队认为，新三板作为全国最大的基础性证券市场的地位已经确立，其制度完善有一个过程，可谓摸着石头过河，渐进式改革目前看来可能是可行的最佳路径。

分层呼之欲出

在新三板市场，政策一直是发展的主要动力。

“但是从新三板设立的初衷看，为了维持市场健康持续发展，这些制度不可能一下子就全部推出，有一个逐步释放的过程。”东北证券股转业务总经理胡乾坤告诉《财经》记者。

据《财经》记者了解，最先推出的将是分层机制。9月19日，全国股转公司副总经理隋强表示，新三板目前已呈现出结构性和层次性特征，下一步将研究确定内部分层的基本原则、实施方案和相关制度安排，择机实施市场内部分层。

当前新三板市场挂牌公司数量已具备一定规模，企业在估值、业绩及流动性表现等方面的差异化日益明显，分层管理的条件已经成熟。

“目前新三板已经3600多家企业了，扩容还在继续。但对信息披露的要求则不是太高，对于投资者而言，实际上就面临一个越来越棘手的选择问题。这个问题不解决，社会资金不可能大规模地进入到新三板来。”华北一家中型券商场外市场部负责人告诉《财经》记者。

自7月以来，市场屡次传出新三板分层的消息。8月中旬甚至流传出标准十分详细的新三板分层方案。

传闻中的分层方案，市场将分为创新层、培育层、基础层三个层次。其中创新层为最高层，需要满足三项条件之中的一项。即最近两年平均净利润不少于2500万元，净资产收益率不低于10％，最近六个月平均股东人数不少于200人；或营业收入近两年复合增长率不低于40％，收入平均不低于5000万元，总股本不少于3000万股；或最近六个月市值不低于6亿元，最近一期股东权益不少于5000万元，做市商不少于6家。该方案一出即被股转系统辟谣。

接近股转系统的人士告诉《财经》记者，这的确曾是新三板内部讨论的分层方案。但此方案由于划分太细，指标太高，导致符合创新层条件的企业非常少。据民生证券统计，共有267家公司符合传闻中较高层次“创新层”的准入标准，占挂牌公司总数的7.51％。

在征集了内部意见的基础上，分层机制可能调整为分步走的策略，即先分为优选层、基础层两个层次，待时机成熟，在优选层中再分一层竞价交易。上述接近股转系统的人士称，最终的分层方案最快本月底前将会发布，预计分两层的可能性较大一些。

据《财经》记者了解，即将推出的分层机制有可能以资讯披露为导向，从挂牌公司股东人数、做市商数量、资产规模等几个维度出发，其中基础层维持当前挂牌要求标准，而优选层则在资讯披露、股东人数、做市商数量、资产规模方面有更高的要求。

“无论如何，分层都需要坚持市场化的方向，无论新三板企业在哪个层次挂牌，都应是市场参与各方自由选择的结果，而非行政干预的结果”。较早参与新三板的三五金融董事长陈永飞告诉《财经》记者。

在陈永飞看来，分层的目的不是为了区分公司的好坏，而是根据风险特征来进行分类与归集。一个公司的风险不在于挂牌时是否盈利，而在于考量其信息披露是否真实可信、公布及时，其是否受到过监管部门的处罚，是否严格遵照预先披露的募集资金用途使用。

纳斯达克经过11年才实现“初步简单分层”，新三板做市交易才一年。股转系统董事长杨晓嘉今年5月曾公开表示，分层对股转系统是一个非常大的挑战，因为挂牌企业质量参差不齐，用任何一个标准去分层都是不妥当的，海外也没有可资借鉴的先例。

洪泰新三板基金负责人冯志则表达了对分层可能不够市场化的担忧，“如果是传说中的净资产收益率10％，那么上市公司很多净资产收益率基本上向10％靠近，这个标准是可以人为操作的。”

此外，亦有市场人士担忧，分层制度后，可能会有两个极端：绝大多数企业将变得更加无人问津，挂牌新三板失去意义；金字塔顶端的少数企业将遭到爆炒，“三板妖股”可能出现。

但在胡乾坤看来，分层能够让好的企业更好，差的公司被优胜劣汰掉，能够让市场产生一定的明星效应。

考虑到不同企业之间的巨大差异性，分层只是手段，更重要的是结合分层实施差异化的制度安排。比如处于顶层的企业应该获得小额公募发行的资格，即打破35人的限制。分层机制的实施将是包括公募基金在内的社会资本进入新三板市场以及转板试点开启的基本前提，也为下一步推出竞价交易和降低投资者门槛创造条件。

隋强近日亦表示，下一步将改革优化协议转让制度，大力发展做市业务、引导做市商加大做市力度，引入公募基金、扩大长期资金的市场供给。

流动性困局

新三板自2014年全国扩容以来，发展速度超乎想象。

股转系统数据显示，截至今年10月14日，新三板挂牌公司数量已达3657家，总股本逼近2000亿股。其中，已与券商签约、正在改制、完成股改的拟挂牌企业共有6000家左右，业已成为我国目前最大的基础性证券市场。

但是与新三板市场挂牌的火爆形成鲜明对比的是，新三板依然面临流动性严重不足的尴尬局面。数据显示，9月30日，新三板有成交的个股仅498只，占比只有13.89％，成交金额为4.17亿元。这一交易额只是沪深A股成交额的零头。

据统计，在流动性困局之下，1220家计划定增的新三板公司中，有127家公司最新股价已经跌破增发价。新三板挂牌的3600多家企业里，只有30％曾发生过交易。每天的交易企业数量不超过200家，不到10％的比例。其中，累计换手率不足1％的企业高达15％。

由制度催生的红利在今年4月份新三板指数创新高后就掉头直下，进入连续近三个月的断崖式下跌。随后，随着A股的深度调整，加上政策预期不明朗，新三板市场人气开始涣散。

东方财富Choice数据显示，4月份以来，新三板共有2000余份融资预案被推出。而截至目前已经实施的尚不足1300份，完成比例仅为63.94％，而计划募集的1325亿元资金中，仅有590亿元资金到账。

“目前融资占比下降，如果长期保持这样低的融资占比，企业融不到资金，势必影响企业登陆新三板的意愿。”一位打算上新三板的企业相关负责人告诉《财经》记者。

随着交投的持续低迷，近两个月，陆续有一些大体量的企业开始筹划IPO事项或是赴香港上市。“企业家的嗅觉最灵敏：哪里的制度最优越，就往哪里去。”一位新三板投资人说。

新三板市场的急转直下，也令相关产业链各方的利益群体遭遇困境。“现在这些基金的LP出资人非常焦急。”晨晖资本CEO晏小平在最近的清科新三板论坛表示。企业迷茫，投资人观望。一些做市商和机构手中的筹码也出现不同程度的浮亏。

据清科不完全统计，截至今年8月底，国内约有2000只新三板投资主题基金（拟）发行，统计到的每只平均规模为2.45亿元，以此推算，预计总规模大概为5000亿元。但是截至目前，整个新三板挂牌企业募集的资金总额才630亿元。

因为上半年的火爆行情，市场上成立了很多1+1甚至更短期的18个月基金。这些短期套利的基金对退出要求迫切，新三板流动性不改善，它们面临很大的风险。

对于一个交易所而言，流动性是基础。有了流动性，才有可能讨论交易所的融资功能。

流动性危机和长期投资考验让很多市场人士对新三板起了怀疑，更有甚者将其类比成上世纪90年代的纳斯达克。在资本市场支持创新创业企业的概念下，纳斯达克在最初几年，上市公司由3000多家膨胀到近6000家，但随后指数却从5200点下跌至1000点，2000多家企业退市。

结构性失衡

去年年底开始，新三板在一夜之间成为“暴富”的代名词。券商、私募等机构纷纷跑步入场，垫资开户大行其道，制造了新三板市场的虚假繁荣。

彼时，市场火爆的原因主要是市场参与者对“新三板新政”的预期。普遍认为诸如市场分层、降低投资者门槛、完善转板制度、推出竞价交易等政策有望陆续出台。由于A股和新三板市场之间估值存在价差，在转板预期下，新三板投资财富效应猛增。

此后受累于A股市场的影响，很多预期中的政策没了踪影。这让很多投资人和企业心里没底。比如，此前市场一直呼吁公募基金入场，据《财经》记者了解，诸如华夏、南方等基金公司已经设计了相关的产品，但由于受A股下跌影响，现在已经暂时搁置。

目前参与新三板市场的主要是机构投资者和500万元以上的高净值客户，这部分投资者由于资金实力较强，更希望凭借资金优势参与给予一定折扣的定增市场，而不是二级市场，这造成一二级市场资金对比不平衡。这种不平衡加剧了新三板的流动性紧张。

为保持市场健康发展，监管层有意放慢了政策红利的步伐，开始加大对违规交易、垫资开户等行为的监管力度。在很多人看来，新三板此前的火热接近非理性：一些三板企业定增坐地起价，投资者四处走关系拿定增票等。当时有投资人慨叹，这不是红利，这是暴利。

“其实，如果没有今年三四月份的疯狂，市场也许不会是现在这个样子”。国信证券场外市场部总经理鲁先德告诉《财经》记者。

做市商定位偏差是做市流动性欠佳的又一重要原因。做市商本应是新三板的market maker，为新三板流动性提升作出贡献，可当前做市商的贡献似乎偏离初衷。

做市商制度推出一年，做市商由开始的42家发展为现在的88家，但与此同时，参与做市的企业也逾800家。每家做市企业需要至少2家做市商，按此计算，1家做市商平均要为20多家公司做市，其中齐鲁证券、兴业证券、天风证券等8家券商做市企业数量均超过了100家。

从国际经验看，纳斯达克的做市商达到了600家，平均每只挂牌股票有20家做市商做市，微软、苹果等规模较大的明星公司做市商数量超过了60个。相比之下，新三板市场的做市商明显处于垄断地位。

这就导致券商在面对诸多做市需求时拥有压倒性的议价优势，股票定价功能被削弱，没有形成良好的竞争机制，一定程度上造成了主办券商“身在其位不谋其职”的弊端。

作为做市商主体，券商的盈利机制应是通过促进市场流动性，赚取做市成交量佣金。但现有的机制下，很多券商由于资金限制、盈利目标考核等要求，将自身定位为类PE乃至投资套利者角色，捂股惜售或一味高抛套现，难以持续为企业提供充裕的流动性。甚至有做市商滥用政策红利，以做市为名行“坐庄”之实，在市场下跌时加速市场陷入熊市，加重流动性困局。

近期，有多家机构负责人建议引入更多金融机构参与做市。在他们看来，市场流动性差首要原因是具备做市资格的券商数量有限、资金有限，而新三板企业过多，单只个股的做市资金被做市商明显分摊。

去年底，监管层一度准备出台政策，让基金子公司、期货子公司、证券投资咨询机构等其他机构在新三板开展推荐业务、做市业务，但至今未能实现。

“之所以没出来，其实监管层有多种考虑，也一直在纠结放多少进来，什么条件，有具备条件的先做，还是一揽子都做？毕竟现在私募、公募子公司，期货公司等有几千家都在等着。”据接近监管层的人士告诉《财经》记者。

值得注意的是，近几个月企业变更做市转让方式的热度已经开始下降。中科招商日前发布公告 ，暂停从协议转让变为做市交易，将做市交易制度推上风口。

民生新三板研究中心认为，做市商制度的改革可能在新三板市场分层之后进行，也不排除与市场分层同步进行，但是对于做市商激励机制的完善应当作为前置条件。对于做市商的监管，应采取先进的信息技术实时监控，要求其及时披露成交信息，严惩违规行为。

无论是市场规则、投资者成熟度、还是机构投资者盈利模式等，其本质是新三板市场的不成熟，这导致其投融资功能跟整个市场周期关联性过强，稳定性差。

隋强亦承认，四月以来，新三板二极市场大幅调整，既有市场发育不成熟带来的制度效应未充分发挥的原因，也反映出市场快速发展的同时还存在着结构性失衡，市场创新和制度完善与市场预期还存在差距。

不过，在洪泰基金创始人盛希泰看来，新三板的本质是一个长期价值投资的市场，这决定了它最大的功能应该是融资功能和助推企业成长规范功能，而不是交易功能，起码短期不是。

事实上，纳斯达克成立的头十年也没有多少交易。很多企业诸如微软、英特尔在纳斯达克的头十年，也几乎没有交易记录。

新制度实验

今年7月22日，新三板迎来历史性时刻，当日挂牌公司总数达到2811家，首次超过沪深交易所上市公司总和。被视为新三板发展新的里程碑。

新三板挂牌企业猛增，一方面与IPO暂停有关，另一方面源于大众创业背景下的地方政府鼓励，目前多数高新园区都对园内企业成功挂牌有100万到200万元的奖励。

作为万众创业时代的资本主战场，新三板某种意义上是中国实现“转型升级”、打开新经济大门的一把金钥匙。在新三板这个实验田上，众多尚不符合在沪深交易所上市条件的中小微企业有机会得到融资，一批尚未盈利的互联网高新技术企业挂牌，为私募股权基金提供了新的退出平台和标的池，有效引导了早期资本的形成。

不仅仅是中小微企业，越来越多的各细分领域的龙头企业、大型企业开始登陆新三板，比如齐鲁银行、中科招商等等。据清科数据统计，上一年总营收在10亿元以上的企业有约20家，上一年营收1亿－5亿之间的企业最多，能够占到41％的比例。

值得关注的是，金融企业挂牌数量出现明显增加。目前，金融企业挂牌数近70家，覆盖券商、银行、基金、期货、保险、小贷等多个行业。其中，已经有超过5家投资机构登陆新三板。另据清科不完全统计，目前正在排队上新三板的VC和PE机构已经超过了100家。

作为首家挂牌新三板的投资机构九鼎，由挂牌新三板初的100多亿元市值，短短一年的时间，发展到1000多亿元，上涨了10倍。由之前纯粹的PE机构变成了一家综合性的资产管理平台。

“如果说新三板原来的红利是做大盘子。但现在盘子大了，制度链接却并不结实，甚至有不少的缺陷。”鲁先德告诉《财经》记者。

意识到这个问题，9月8日，股转系统发布了一份关于企业挂牌条件试用问题的解答，就申请挂牌公司子公司、环保、持续经营能力、财务规范性等问题做了进一步明确，这被业内人士解读为审核趋严的节奏，意味着创立之初以信息披露为核心的宽进策略有调整。

与此同时，新三板企业挂牌大塞车的消息甚嚣尘上。据悉，由于队伍过长，不少企业甚至想通过借壳早日实现挂牌，市场上一度有传言借壳费涨至2000万元。

“这完全没有必要。持这种观念的人还停留在主板的思维”。此前，股转公司副总经理陈永民在接受《财经》记者采访时指出。事实上，自8月以来股转系统把初审权下放券商，已经大大提高审核速度。

“现在新三板的很多问题其实就是发展中的问题，相信能够在发展中解决”，胡乾坤告诉《财经》记者。事实上，纳斯达克经历了数十年的制度才完成。而从股转系统成立起算，新三板尚不到2年的时间，市场的发展速度已经让券商自感应接不暇。

全国股转公司董事长杨晓嘉撰文指出，未来真正的竞争绝对不是企业资源的竞争，而是制度创新的竞争，是差异化和多元化的比拼。

新三板作为场外市场，同沪深交易所有着不同的定位。作为多层次资本市场的基础部分，新三板市场旨在更多地为初创型、成长型企业提供融资需求，而这些企业大多体量较小、抗风险能力弱，甚至盈利模式和前景也并不明晰。这就决定了这是一个高成长性、高风险的市场。

在这样的市场中，需要的是具有长期判断能力，对企业长远发展具有信心的投资者，而不是追涨杀跌的“散户”。此前，随着新三板市场的蓬勃发展，有声音认为应降低投资者的门槛。

据《财经》记者从接近股转系统的人士了解，短期不会调整投资者的门槛。

按照国务院的文件要求，新三板市场是以机构投资人为主的市场，为广大投资人提供股权转让的平台。

新三板要坚持走市场化改革的方向，确实需要有高的投资门槛，有利于收窄风险窗口，为市场功能的释放和制度创新留出空间。“新三板制度的灵活性更需要成熟的投资人，你需要靠自己的眼光来判断。大量的亏损互联网公司挂牌我们不怕，但是如果有很多散户在，那就有点担心了。”陈永民告诉《财经》记者。

这点盛希泰也颇为认同，新三板就是高净值人群的游戏，普通投资者通过投资专业的新三板基金即可。“他们习惯于资本市场靠政府背书，一旦参与进来，就意味着上市公司的质量跟社会稳定挂钩，发行的速度就会恢复到上交所和深交所的水平。”

沪深交易所之所以在制度创新方面很难迈开步伐，就因为其以散户投资者为主的市场，行政监管不可能避免。基于此，业内人士担心，此次A股救市行动的最大后遗症，即行政强力的干预会卷土重来。这对于最受益于“市场化”改革的新三板市场而言影响甚大。

市场各方之所以非常看好新三板的前景，因为这是一个真正的市场化板块。

作为全国最大的基础性证券市场，新三板已经建立了不同于沪深交易所的制度模式，在高投资门槛内，一个开放且丛林式的生态正在构建。包括监管层在内的各方，应该以足够包容的心态面对。这既是一次制度重建，也可能为沪深交易所的完全市场化做探索性实验。

在陈永民看来，中国资本市场用了几十年的时间，走完美国资本市场可能五六十年甚至上百年的历史，虽然今年新三板整体走势跌宕起伏，现在稍微有点冷却，但如果从长期的角度看，其实都不算问题。