□拜伦·威恩（Byron Wien）/文

当大多数美国人、欧洲人和金融业的许多从业者停下繁忙工作，享受年假的时候，世界在8月中却悄然发生了变化。

人民币贬值2％，突然间，所有人都在问，中国这个占全球GDP10％、贡献了世界经济年增长三分之一的国家，它的经济奇迹是不是要戛然而止了。新兴市场股市下跌、货币贬值，经济陷入衰退。发达国家股市经历了2011年以来、第一次跌幅超过10％的“修正”。

之前大家还志得意满或听之任之地认为，欧洲和美国正处在一个缓慢增长的阶段，收益率虽然低但是仍为正，通胀温和，但这一观点正遭遇质疑。

中国经济并非硬着陆

从中国开始说起，对这个国家会硬着陆的担忧似乎就有些过头了。中国已经明确表示过，它的目标是将经济增长从靠基础设施建设和对国企投资驱动转变为消费驱动。为此，中国对原材料的需求已必然地下降，而正是这一点引发了担忧。

市场研究机构Strategas Research对从出口到零售的18个指标进行了回归分析并得出结论，中国7％真实增长率的预期并非无稽之谈。我认为这个结论会有点过于乐观，但绝对有力地回击了中国经济面临硬着陆（真实增长率低于4％）的看法。还有一些其他分析研究也认同这一观点，即中国经济放缓的负面评估更多是出于主观看法。

尽管中国制造业在萎缩，但澳大利亚、韩国和日本等中国主要贸易伙伴最近的制造业数据有所起色。黑石在中国卖场的销售信息也证实了这一看法——中国消费者仍在以合理的比例进行消费。耐克二季度在中国的销量非常强劲。

即便中国的经济状况比我想的要糟糕，但决策者仍有可运用的工具来应对这一问题。中国外储达3万亿美元，也有动用这些资源力保经济增长不低于4％的意愿。

根据Strategas的研究，如果中国经济增速放缓并不如广泛预期的那样急剧，那么其意义是很重大的——各国政策制定者们可以放缓其刺激性货币政策的推出。这意味着，竞争性的货币贬值可以减少，美元升值几率降低，美联储可以获得更大的操作空间，在采取紧缩政策时可以基于美国国内的经济因素，商品价格就可以稳定下来。

美国衰退尚未来临

把视线转回美国，数据显示出了一个复杂胶着但还不算太坏的经济状况。8月零售额环比增长0.2％，略低于0.3％的市场预期；工业生产值环比减少0.4％，低于负0.2％的环比增长预期；设备利用率也比预期略低。这就是最近几个月持续的模式——不景气但未衰退。经济仍保持不低于2％实际GDP增长率的势头。

二季度3.7％的实际GDP增长率（现已修正为3.9％）曾让所有人都大吃一惊。美联储9月作出的暂不加息决定，反映了美国经济近期的疲弱和海外经济形势的不确定性。

如果美联储采取紧缩政策而令世界其他市场遭遇急剧下滑，美联储将因此被诟病。如果这些市场在美联储保持政策不变的情况下出现下滑，那么美联储就能置身事外。

在目前局势下，不加息被解读为对美国经济前景看淡。联储主席珍妮特·耶伦可能希望将利率“正常化”，但她感觉现在采取行动市场还无法承受，而市场将她的“审慎”解读为了“悲观”。

占世界GDP总量40％的中国和新兴市场的下滑可能引发美国、欧洲、日本等发达经济体衰退，这种担忧情绪在8月份对市场造成了打击。通常情况下，股市冲上最高点会出现在经济衰退前发生，但目前发达经济体的疲弱之势却是在市场接近历史高点时发生的。

Omega Advisors公司已经准备了一系列很有用的衰退警示指标。衰退前，通胀通常会上升，美联储就有理由调高短期利率，而现在，通胀稳定还低于目标；衰退前，国债收益率曲线通常会逆向反转，而现在曲线仍呈现相对陡峭的正向态势；衰退前，库存通常会高于平均水平并不断累积，而现在也并非如此；衰退前，就业会下降，而现在是在上升；美国工资的年均增长幅度3.5％，现在也有近2％。

不过，也确实有一些指标指向了负面。密歇根大学最近的一项调查显示出消费者信心的大幅下滑。近期股市在走弱，工业生产也在下滑。但是，大部分警示指标还是在证明这一观点——衰退尚未来临。

美国股市处在波谷

而真正让我有些担忧的是，美联储在去年10月停止量化宽松货币政策。美联储的资产负债表从2008年的1万亿美元增长到2014年的4.5万亿美元，并最终在2014年四季度停止购买债券，广义上的美国股市就是从那个时候开始陷入麻烦的。这也提出一个问题，美国股市在过去六年的攀升是由基本面盈利改善推动的还是由央行提供的流动性驱动的。结论是，二者皆有。所以美联储宽松货币政策结束，对股市而言当然不是什么好消息。

没有流动性注入，股市只能依靠基本面收益。根据Bianco Research公司的统计，今年迄今为止，标准普尔500指数的收益表现令人失望。二季度，该指数上所有公司的收益预计下降约2％。如果不算能源行业，收益估计会有4.5％的涨幅。美元升值是另一个抑制收益涨幅的因素。

2015年全年看来，收益率可能比2014年下降约1％。若排除能源行业，则变为有望上涨7％。按照目前1907点的水平，标准普尔指数股票平均市盈率约为2105年盈利的16.2倍，2016年盈利的15.3倍。历史往绩市盈率约为16.3倍，所以可以说市场在8月份的调整之前有些高估，现在的市盈率更加合理，但也算不上便宜。

我们已经在波谷区间了，一些股票价格已经很有吸引力，特别是在衰退还不太可能发生的情况下。

从基本面来看，了解驱动市场前进的力量是很重要的。基于世界各地的情况，出口不太可能是一个主要的拉动力。资本支出对经济前景的作用微弱。我们知道油气生产商已经大幅削减了项目。在开工率仅77％的情况下，即便美国私人企业的固定设备平均寿命已达史上最高的22年，也没人有理由新开工厂。

确有一个明显的积极推动力，那就是房地产。在因次贷危机导致房市崩溃之前，美国2005年新屋开工数量达200万。陷入低谷时，新屋开工数仅有50万。现在，这一数字已经攀升至100万。新屋销售数量在趋于上涨，成屋销售数量也刚刚经历了大幅上升。25岁－34岁年龄段人群的就业数据已经在改善，他们正处在成家立业的阶段。

问题是，房地产领域的利好是否足以抵消其他经济领域的不景气。另外一个看起来表现不错的数据是消费者可自由支配开支。平均时薪已经同比增长2.2％，失业率已降至5.1％，令占美国GDP71％的消费有了更大空间。天然气价格同比下跌对拉动消费也有助益。因为通常在天然气价格下跌一年后，经济上才能反映出对消费的提升，所以我们应该现在就开始观察这种影响了。

未来并不悲观

美国之外，基本面前景正在改善。欧洲央行和日本在向市场提供流动性。日本二季度的真实GDP是0.8％，欧洲是1.5％，但日本8月出现的出口下跌和欧洲面临的难民危机，都可能造成新的经济问题。今年两个地区的工业生产表现一般。日本近期名义零售额上涨了1.9％，欧洲的真实零售额则增加了1.3％。日本和德国的新屋开工率都在上升，而在法国则表现平平。日本、俄国和英国的失业数据表现良好，但在法国则高达10％。德国和日本都是贸易顺差，而法国及英国仍为贸易逆差国。

通胀在各地区都不算问题，工资涨幅也没有加快。我们还不清楚大众汽车丑闻对德国和欧洲其他国家的长远影响。总的来说，我预期主要发达经济体的经济前景向好。也许将来会有变化，就目前而言，市场对中国经济适度放缓的担忧似乎反应过度了。

尽管存在分歧，但我还是坚持认为，美国经济在2015年下半年的数据将会超过上半年，而且2016年仍会维持2％-3％的真实GDP增长率。今年初，我曾以为标准普尔500指数至年末的涨幅将达到两位数，现在看起来可能是过于乐观了，但我仍认为该指数在今年全年会以上涨报收。

2015年，鉴于油价低迷、美元强势，收益率数据可能不会令人满意，但我觉得还是会略有上涨。2016年，通过运营和股票回购得到收益率可以达到5％，再加上分红的2％，总计可达7％。但我认为来年不会有倍数级的收益增长了。

我知道世界面临着各种长期问题，包括巨额的主权债务，利润尽出已达峰值，技术和全球化给中产阶级工人（包括蓝领和白领）带来的压力日增，基础设施衰败落后，社会福利成本上升，地缘政治冲突增多，中东地区不确定风险和华盛顿政府功能失调等。所有这些问题都会随时间而日益加剧，但这并不能让我对未来悲观。

我承认，最近一次投资股市的最佳时期是1982年－1999年，但我还是认为未来股市通过合理的风险调整，还是可能获得收益的，而美国国债和优质公司债券不会那么具有吸引力。

作者为黑石顾问合伙人、公司副董事长