□ 徐高林/文

一轮暴涨的杠杆牛和一轮暴跌的强平熊，已经基本尘埃落定。但这轮过山车行情留给股民、留给中外金融业乃至金融史的思考才刚刚开始。作为重要机构投资者之一，险资的表现当然也是值得总结思考的。鉴于信息的可得性，本文集中分析在A股上市的国寿、平安、太保和新华四家保险公司。

行情分段解析

2014年开始的这轮行情虽然不像当年的“5·19”行情那样，有公认的行情启动日期，但大致而言应该是启动于2014年7月。后续的行情发展也大概是半年左右一个阶段。

1.牛市启动之前的仓位状况

由于我国股市已经是多层次的了，所以，不同指数的波动可能存在较大差距，作为重要参照指标笔者在表1中列出了代表性指数。

保险公司方面，表2显示，四家合计的股票及基金（根据2014年2月《中国保监会关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》附件《大类资产可投资品种》的分类，债券型基金属于固定收益类资产、股票型基金属于权益类资产，所以，本文把各公司财报附注中列在权益资产下的基金全部视为股票型基金。但现实中可能也有例外，比如太保“经营业绩回顾与分析”部分列示投资组合时就把债券基金和货币市场基金列在“权益投资类”下，友邦2014年信息披露报告附注在“权益工具投资”科目下就列了“债券投资基金”，列明的当然我们就扣除，否则一律视为股票型基金）仓位是2013年底3387.67亿元、2014年中2977.11亿元，市值缩水12.12％，超过同期指数下跌幅度，估计净减仓200亿元左右，显得比较谨慎，或者说悲观，似乎没有预感到牛市的气息。当然，这也可能说明牛市来得太突然、是不期而至，甚至可能是在不该来的时候来了。在四家之中，国寿减幅最大、平安市值跌幅小于指数。

2.牛市第一波中的仓位变化

牛市启动之后，三季度其实不温不火，后来在11月份降息的推动下掀起第一波狂澜，到2014年底沪市综指超过3200点，从涨幅上已经超过50％，从历史对比上已经逼近2009年反弹高点，所以，多空分歧非常大，其后迎来了长达两个月左右的横盘。据此，可以把2014年下半年称为牛市第一波。正好，我们可以通过2014年报来观察险企的表现。

表3显示，四家合计的股市市值上涨了54.9％，与指数非常接近。但各家之间存在巨大差异，主要表现为上半年有所减仓的国寿股份在下半年仓位市值增长显著超过股指、达到74％，明显存在净加仓；新华的加仓力度更大，导致股市市值增长接近85％；平安则可能没有多少净加仓；太保则明显大幅减仓，太保2014年三季报（太保是四家险企中唯一在季报里披露各类投资工具金额的公司）显示，股票基金仓位合计增加到500亿元左右（从公布数据702.2亿元中扣减200亿元的债基和货基），说明基本没有净减仓；但四季度在指数大涨50％的情况下市值反而下降，说明减仓力度较大，尤其对基金的减仓超过50％。当然，在整体减仓的情况下，太保交易性科目的股票仓位反而上升。

可见，在牛市第一波中，国寿、新华属于大幅加仓者，太保则是落袋为安者，平安大致是持仓不动者。

3.在2015年上半年疯狂中的表现

2015年初，股市指数进入盘整，后来在央行2月底、5月初密集宣布降息降准的推动下连续上攻，创业板更是歇斯底里似的暴涨，气势如虹。整个上半年，沪市上涨超过30％、创业板指数连续大涨接近翻倍。保险资金当然也表现不俗。表4显示，四大险企市值增长45％，也大致与指数持平。其中，新华再度拔得头筹，紧随其后的是2014年下半年已经大幅减仓的太保反手做多。2014年基本持股待涨的平安这次有所减仓，市值涨幅不及指数。国寿这次的市值与指数几乎同步上涨，净仓位调整不大。

牛市投资总账

在本轮牛市的两次大涨中，四家险企你方唱罢我登场，但整体结果如何呢？

1.股票直接投资表现

保险公司投资股市分为直接投资股票和通过股票型基金间接投资两种方式。由于多数公司的财报没有说明基金数据是否包含债券型基金和货币市场基金，为单纯起见，我们来看股票直接投资的表现。

表5显示，此轮牛市期间（2014年7月－2015年6月），四大A股险企股票仓位合计基本翻倍，与前述沪深300、上证综指和创业板指数同期的涨幅非常接近。但各家涨幅差异巨大。新华以翻番有余高居榜首、平安和国寿都是基本翻番、太保则增长30％（加上股票型基金合计增长近60％）。当然，仓位变化带来的收益还要看加减仓时机。这些最终体现在投资收益率上。

2.投资收益率表现

虽然严格来讲，保险公司之间的收益率是不能直接对比的、更不能简单以收益率高低论英雄，但是，权益资产在保险投资组合中主要承担追求相对收益率的功能，而且，这是一次时间点与财报时间点高度契合的短期大牛市，大致对比一下还是很说明问题的。

从表6可以看到，在投资收益率的披露方面，除了净/总投资收益率外，各家还可能自愿选择披露一些指标，其中国寿的综合收益率与太保的净值增长率大致对应，而扣除合营、联营企业的投资收益率是国寿很独特的一个指标，因为国寿在计算投资资产时与众不同地排除了长期股权投资。

要想观察股市投资收益，我们需要关注总收益与净收益之间的差距，这是反映股市已实现差价收益率的指标，还要关注揭示可出售科目浮盈的综合收益率。

表6数据显示，如果忽略债市浮动盈亏的影响，在股市启动之前的2014年6月底，国寿已经有较多浮盈、太保也有一些。这就解释了为什么国寿在牛市启动之时已经有明显减仓，因为减完仓其浮盈也还不少。

到2014年末牛市第一波结束之际，国寿由于兑现浮盈不多、对仓位净加仓，所以总/净收益率之差只有0.7、而浮盈却高达3.1个百分点；兑现比例较大的太保实现差价收益0.8个点、留存浮盈2.7个点；仓位暴增的新华实现差价收益0.6个点、留存浮盈未披露但估计幅度最大；平安居然总收益率低于净收益率，说明差价收益不敌减值损失，这一是因为牛市启动时平安高达8.79％的股市仓位中已经被迫计提减值超过70亿元，二是因为会计准则关于可供出售权益工具减值损失不得通过损益转回的规定使得年末股市的大涨不能冲抵被计提的损失，而平安又不单独披露保险投资组合的综合收益率，股市上涨带来的真实效果外界就无法充分了解。这也反过来说明，平安在2014年下半年的牛市第一波中有些仓位不是在持股坐轿、而是在等待解套。

在2015年上半年的牛市第二波中，表现最抢眼的当属新华保险，到一季度末就已经实现了9.9％的总收益率，如果按5％的净收益率测算，则股市差价收益就把整个投资的收益率拉高了5个百分点。到6月底，新华进一步扩大战果，把差价收益率提高到5.7％！其他公司的操作方向是类似的，大幅兑现浮盈是主流。

国寿的差价收益率也高达4.7％，由于股市投资占比略低于新华，所以，两家公司的股市投资收益率应该旗鼓相当。6月末，国寿所剩的浮盈已经不多，只有1.5％。太保由于在2014年四季度已经进行了力度较大的收益兑现，所以在牛市第二波中差价收益率只有1.7个点，且同时留存了1.4个点的浮盈。平安则借助牛市第二波打了翻身仗，兑现差价收益率2.6个点，由于其2014年末的股市仓位占整个组合已经达到12.33％，由此推算其股市落袋为安的收益率不及其他兄弟公司，至于留存的浮盈则未披露。

四家公司的上述轨迹可以用图1来直观展现。我们看到，2014年下半年，除太保初露锋芒外，三家都只略有提高；但从2015年一季报开始，新华就率先发力；到6月末，大家都释放浮盈，使收益率提高到一个新台阶。

综合表现指数辨高下

首先要声明的是，本文只想做实证研究，考察各家保险公司在一轮股市行情中投资操作的实际情况，以丰富理论认识。无意由此衍生出对有关公司投资能力的评价或者产生股票买卖的倾向性意见。本文也曾想对有关公司匿名，但考虑到引用的都是公开数据，读者很容易查出具体公司，所以也就实名研究，以免有故弄玄虚之嫌。但无论如何，下述分析只是就事论事，而且本文无法保证公开数据的系统完整性甚至真实性，所以读者不能就此评判相关公司的投资水平，如果据此买卖股票赔赚都与本文无关。

1.国寿股份

2014年下半年，7月份大涨和11月份降息之后，国寿的操盘切换到了牛市模式：在更高的点位净加仓。所以，当2014年股市以大涨收盘之时，国寿仓位大涨74％、而且有40％左右的股市浮盈敞口。进入2015年后，国寿重新趋向谨慎，浮盈变现开始增加，留存浮盈降到1.5个百分点。

国寿减仓与2015年上半年大盘股表现较弱之间或许有因果关系，但仅凭现有数据无法判别谁是鸡谁是蛋。作为事后诸葛亮，我们看到，2015年6月牛市结束之时，国寿的股市投资处在历史高位，似乎有一点美中不足。尽管在牛市启动时国寿是盈利减仓、在牛市顶点国寿留存的浮盈已经不多，但我们应该为国寿与大势同步点赞吗？做人要厚道，那就点赞吧。

2.新华保险

牛市启动之时，新华与国寿一样，都是股票基金仓位在5％以下，可能较好地规避了股市低迷的拖累。但牛市启动以后，它跟国寿一样也出现了战略大转变。在2014年下半年的第一波中，新华股市投资暴增85％，而且到年末也几乎没有减仓，使2014年的差价收益率才0.6个百分点，虽然它没有披露综合收益率，但留存浮盈应该是巨大的。

2015年上半年，新华再次进行战略转变：由只买不卖变为大进大出。一季度就开始大量兑现浮盈、二季度继续兑现，但同时到2015年6月末，其股市仓位继续大涨近74％、明显超过股指涨幅说明进行了净加仓。在牛市结束之时，其股市仓位占比高达15.13％，是四家险企中最高的。不错，新华是这轮牛市中实现收益率最高的，但它也是牛市结束时风险敞口最大的。经过一轮牛市，新华从乖乖女变成了女汉子。为你取得的收益点个赞、为你面临的风险捏把汗！

3.太平洋保险

太保和平安属于牛市启动之时股市仓位已经超过8％的公司，而且都在承受计提减值的煎熬，因为总收益率都低于净收益率。但太保的日子比平安稍好一点，仓位比例低一点，减值损失低一点，而且牛市启动之时已经实现扭亏为盈。有了这个背景，我们就不难理解，太保为什么会在2014年下半年的牛市第一波中大幅减仓。长期套牢之后忽然迎来解放军，赶快兑现是完全理性、合乎情理的。

数据挖掘显示，太保2014年度的股票基金市值平均大约635亿元，年内实现差价收入69亿元，收益率超过10％；孳息收入25亿元，收益率大约4％，合计已实现投资收益率14％（不计浮盈），无疑大大超过其他资产类别。但不期而遇的疯牛似乎让太保改变了主意。

表7显示，太保在2014年四季度对基金大幅减仓80％左右之后，2015年一季度又在同等指数的情况下恢复了基金仓位，股票则有所加仓；二季度在股指大涨的情况下小幅减仓，最终表现为2015年上半年仓位增长超过60％。这样，太保就只在2015年二季度的小幅减仓中实现了拉高整个组合1.7个百分点的差价收入，大大低于兄弟公司；还留存了1.4个百分点的浮盈。不过，太保在牛市结束时的股市仓位只占8.62％，明显低于其他三家公司；其2015年一季度的加仓点位是上证3000点－3400点，与目前点位相当，所以当前处境应该是在盈亏平衡线上下徘徊。

4.平安集团的保险投资组合

平安是综合性金融集团，本文只关注其保险投资组合。数据显示，其净投资收益率一直处于行业前列，但股票差价收益率方面，由于牛市启动时背负比较大的减值损失或浮亏，在牛市第一波结束时都未能实现差价收益覆盖减值，而且，在牛市第二波中也只实现了拉高整个组合2.6个百分点的差价收益率，留存收益率没有披露，这个表现大致与太保持平。但是平安在牛市结束时的股市仓位占比高达接近15％。

5.基于牛市综合表现指数的比较

对于四家A股保险公司错综复杂、各有千秋的牛市操作结果，虽然不能简单认定水平高低，但作为学术研究，本文推出牛市综合表现指数这样一个指标，仅就上述分析涉及的牛市表现做一个学术总结。

本文认为，一个投资者在一轮牛市行情中的成果可以从三个角度来综合分析：一是在牛市中实现了多少收益率（包括差价和股息），由于不是所有公司都披露这些数据，我们就用大家都披露的一个很近似的指标来替代：差价拉高的整个组合收益率（=财报公布的总投资收益率-净投资收益率），这个指标当然是越高越好；二是牛市结束时的股市仓位占整个投资组合的比例，牛市结束意味着股价下跌，这个比例自然是越低越好，在顶点清仓那叫股神；第三个指标是留存仓位的浮盈比例，这是剩余股票仓位对抗下跌的空间，当然是越高越好，可惜这个指标不是所有公司都披露，所以暂省略。这样，本文的公式就简化为：

牛市综合表现指数=差价拉高组合收益率-期末股市仓位占比

显然，牛市综合表现指数这个指标的评价规则是：算数值越大越好，由于表8的计算结果都是负数，所以绝对值小者为大。对太保我们计算了两个值，分别对应其他公司的基金全部是股票型基金或者包含非股票基金。

总体结果是国寿表现略胜一筹，因为它实现了较高的差价收益，而且期末仓位不是很高；平安则稍显逊色，没有实现多少收益，剩余的仓位包袱还不小。至于太保和新华则不宜下结论，还需要很多信息来辅助判断，比如新华剩余仓位的成本线在哪里，等等。

作者为对外经济贸易大学保险学院副教授