□ 章俊/文

央行在8月初再次推动汇改，完善人民币汇率中间价形成机制。鉴于美联储加息前夕以及全球新兴市场资本流出加剧的时间点，之后数天内，人民币汇率出现了3％左右的贬值对全球市场形成巨大冲击，投资者担心，全球主要经济体会因此而形成竞争性贬值局面并引发新一轮全球金融危机。

而在之后，美联储主席耶伦在记者招待会上多次提到新兴市场风险并着重提及中国因素。除了为满足IMF纳入SDR的要求猜测之外，大部分市场投资者对中国央行在这个时间点推进汇改的政策意图都较为困惑。

我们觉得，在目前既有的框架下很难得出令人信服的解释，只有通过“跳出问题看问题”的方法，才能从一个更宏观和长期的角度来看待人民币汇改背后的逻辑。在全球经济格局发生重大改变以及中国经济转型的大背景下，人民币汇率已经再次站在了关键性的十字路口，面临方向性的抉择。

美元进入第三次升值大周期

美元从上世纪70年代布雷顿森林体系瓦解之后，已经历两轮大幅升值，分别是在1978年－1985年，以及1995年－2002年，期间升值幅度分别达到60％左右。就当时全球经济来看，这期间的强势美元导致全球资本流出新兴市场回流美国，成为新兴市场金融货币危机的导火索，这包括70年代的拉美债务危机，以及90年代的俄罗斯债务危机和东南亚金融危机。

摩根士丹利美国经济研究团队以及全球外汇研究团队认为，美元将进入“第三轮升值的超级大周期”，这是因为：

首先，美国经济可能将进入“二战”后最长的经济扩张期，时间跨度将超越上世纪90年代那次由“新经济”推动的长达十年的扩张期，而恰恰后者也成就了在战后的第二次美元升值的超级大周期。

其次，与上世纪90年代的强势美元出现的背景相类似的是，目前美国经济在全球范围内“一枝独秀”，同期欧洲和日本经济以及其他主要发达经济体都出现了严重的问题导致经济增长乏力，而且这些国家无一例外都转向货币宽松，从而导致本币持续贬值。

而结构性矛盾突出的新兴市场国家经济在全球资本回流美国的过程中，为了应对资本外流而被迫收紧货币政策，但这恰恰使得本来脆弱的经济开始变得更加摇摇欲坠。

美国经济在美联储三轮量化宽松的帮助下已经处在经济复苏的上升阶段，而且复苏的力度虽然偏弱，但确定性和可持续性较高，这也就是为何美联储在去年10月正式退出量化宽松，并开始选择加息的时间点。

而早在2013年美联储开始缩减量化宽松规模时，全球资本就开始回流美国，并推升美元汇率。鉴于出口对美国经济增长贡献非常有限，美国经济在很大程度上受益于强势美元，不但导致全球资本回流美国支撑美元资产价格，而且由于进口商品价格的下降会进一步推动美国消费引擎的启动。

相反，中国经济面临的是“三期叠加”的困境（增长速度的换挡期、结构调整的阵痛期、前期刺激政策的消化期），以房地产投资下滑为主要拖累的经济下行压力巨大。虽然目前政府希望加大基建投资的力度，但目前中国基建投资对经济拉动的边际效用在下降已经是不争的事实。如果这时候人民币再维持和美元汇率相对稳定的前提下对一揽子货币大幅升值，必将对中国的出口部门造成沉重打击。

虽说2008年金融危机之后，中国经济增长更多地依赖内需，对出口的依赖程度在降低，但出口部门整体存量规模依然巨大，如果再考虑到对相关非直接贸易部门的带动效应，以及对全社会就业的贡献度而言，中国经济是不能承受出口增长出现大幅下滑局面的。

因此，如果我们对比中美两国的经济指标：PMI采购经理人指数，可以发现美国指数从2012年以来一直维持在50的枯荣线之上，证明美国制造业一直处在扩张区间；相反中国该指数持续在枯荣线左右徘徊，而最近两个月更是出现低于50的数值。这充分说明，目前中美两国的经济周期是不同步，或者说是相反的：一个处在上行周期，而另外一个则处在下行周期并叠加结构转型矛盾。而且和美国即将进入加息周期相反，中国目前已经进入为经济增长托底的降息周期，未来降息将成为常态。伴随中美利差将持续收窄，存在于国内套利的海外热钱也呈现持续流出的趋势，客观上会造成基础货币收缩，央行会持续降准来对冲货币紧缩效应。

有鉴于中美经济周期的不同步，以及由此导致的利率周期的不同步，因此，人民币汇率政策取向不应该也没有必要和美元保持同步。而且目前除美国以外的全球其他主要央行都进入了“再宽松”的模式，纷纷降息以应对经济增长下滑以及通缩压力上升，因此在这种情况下，人民币汇率如果维持和美元相对稳定就意味着将对全球其他主要货币的更大幅度的升值，从货币政策角度而言，就是紧缩效应巨大，这无疑对艰难转型中的中国经济是雪上加霜。

人民币汇率可能存在高估

长久以来，市场投资者和理论研究对“人民币汇率是否高估以及均衡汇率水平”等问题莫衷一是。理想中解决这些问题的最简单粗暴的方法之一就是：在一夜之间让人民币汇率完全自由浮动，然后短时间内人民币汇率可能会向上或者向下出现大幅超调，但一段时间（也许一周，也许是一个月）过后，在市场力量的推动下，人民币汇率可能会停留在一个相对稳定的水平，那这个汇率水平就可以被视为人民币在一段时间内的相对均衡汇率水平。这是一种完全由市场力量来决定价格水平的方式，但在实际操作层面上并不现实，因此，我们只能从其他指标来做推测。

人民币汇率长期存在一定的低估，这部分反映在中国央行超高的存款准备金率上。中国通过贸易顺差和外商直接投资积累了天量的外汇，再加上套利套汇热钱的流入，造成人民币有不小的升值压力。但中国央行为了避免人民币过快升值，通过结汇制度把这些外汇都汇集到央行手中形成天量的外汇储备，从而平衡了市场上外汇的供给。

但与此同时，央行也释放了等量的人民币，虽说也成为中国货币当局长久以来投放基础货币的重要途径，但鉴于对冲外汇占款而释放的人民币流动性太大，反而又造成了流动性过剩的问题，进而造成通货膨胀的压力。为此，央行的对策就是通过不断调高存款准备金率来锁住部分流动性，这就造成在全球范围内最高的将近20％的存款准备金率。因此，央行通过存款准备金率对外汇占款高企的持续对冲，从而避免了人民币过快升值和通胀压力上升，客观上造成人民币在一定程度上低估。

但随着人民币在过去几年无论是在兑美元还是在兑一揽子货币的有效汇率水平上都持续升值，市场逐渐达成一致的观点：即人民币汇率的低估幅度正在收窄，并接近其长期均衡汇率水平。国际货币基金组织（IMF）在8月公布的2015年度对中国的第四条约磋商报告中首次指出，人民币汇率不再低估，这意味着某种程度上已经认为人民币汇率已经接近了均衡水平。

目前人民币汇率估值的问题已近反转，从之前被低估转为可能存在一定高估的问题。

首先从数据层面看，央行从去年四季度开始下调存款准备金率，从表面上看这是为作为货币政策宽松的一部分来实现稳增长的目的，但鉴于从下半年以来持续的资本外流，央行降准很大程度上是为了对冲资本外流所带来的通货紧缩效应，这也就是我们此前反复指出的：央行降息降准，但货币政策依旧维持在“中性区间”。

其次，从更深层次来说，一国的货币汇率不单单是由供需平衡来决定的，同时也要考虑其国际竞争力，而后者是由该国的劳动生产率和劳动力成本（或者工资）的相对水平来决定的。近年来，中国劳动生产率水平应该在稳步提高，但相对于迅速上升的劳动力成本而言，依旧是相形见绌。因此从这个角度看，人民币汇率应该存在一定程度的高估。

汇率机制要服从经济转型

21世纪初以来，全球经济一体化进程在WTO框架下得到极大地提升，而中国在2002年加入WTO，从而全球蓝海市场向中国敞开，“全球化红利”为中国经济腾飞提供了良好的外部环境；而中国自身资源禀赋中由于“人口红利”带来的廉价劳动力优势赋予中国分享全球化红利的能力，成就中国成为“世界工厂”。

中国经济从21世纪初以来高速增长，背后的两大驱动因素是“人口红利”和“全球化红利”。在全球经济一体化进程加速的同时，全球经济“失衡”现象开始显现，具体表现为：“以美国为首的发达国家经济结构更趋向于消费，同时大量的进口造成巨额贸易逆差；而以中国为首的发展中国家经济结构更趋向于储蓄和投资，同时大量的出口带来巨额贸易顺差”的模式。

2008年爆发的美国次贷危机和之后欧洲主权债务危机，很大程度上可以归咎于这种“全球经济失衡”。当欧美金融危机席卷的同时，全球经济也默默地开启了“再平衡”模式：发达经济体也开始重新调整经济结构，除了像欧元区部分国家通过削减支出来纠偏过度消费之外，奥巴马政府开始启动美国经济的“再工业”战略，而安倍经济学下的日元大幅贬值在客观上形成了日本 “再出口”战略。

此外危机之后，全球贸易壁垒有重新上升的趋势，特别是在美国启动TPP和TTIP谈判的背景下，多哈回合谈判停滞不前，对发展中国家较为有利的WTO框架有被边缘化的迹象。发达经济体主导的全球经济“再平衡”导致全球新兴市场国家也需要随之被动调整，因此，包括中国在内的新兴市场国家对自身经济结构的调整也属于全球经济再平衡的一部分。全球经济“再平衡”和全球贸易格局的变化使得中国经济的外部“全球化红利”开始消退。

与此同时，中国国内经济增速也开始逐渐放缓，其中最为重要的原因就是支撑中国经济高速增长的“人口红利”面临拐点，劳动力不再无限量供应且变得不再廉价，储蓄率的下降导致资本开始变得稀缺。因此，在客观上导致中国旧有的出口导向和投资驱动的经济增长模式变得不可持续。

中国的汇率政策在很长的时间内是服务于出口导向和投资驱动的经济增长模式，其中，最重要的表现是长期保持跟美元的软盯住并被低估。这样的策略带来的问题就是传统意义上的“蒙代尔不可能三角”，即“一个国家不可能同时实现资本流动自由、货币政策的独立性和汇率的稳定性”，而中国在过去很长的时间内都是通过牺牲 “货币政策的独立性”来维系相对的资本流动自由，以及人民币汇率和美元的相对稳定。

但美元汇率波动很大程度上是美联储货币政策的结果，而美联储货币政策的立足点都是美国本国经济，因此，包括中国在内的全球其他经济体都随着美联储货币政策的指挥棒而起舞。从年初以来，全球主要经济体以及资本市场因为美联储加息脚步的临近而大幅波动就是一个很好的例子。

随着“全球化”和“人口”双重“红利”的衰减，未来中国经济需要逐渐转向依靠内需特别是消费来驱动经济的可持续增长。经济转型（特别是像中国这样体量的经济体）的过程是复杂且困难重重的，很多新兴市场经济体就是因为转型失败而陷入“中等收入陷阱”。

转型成败除了要推行市场化的经济改革之外，更需要包括货币财政以及产业等审慎宏观政策配合，而汇率作为货币政策关键一环，其重要性是不言而喻的。作为全球第二大经济体的央行所推行的货币政策依然缺乏独立性很难令人信服，因此，通过增强汇率的弹性来提高货币政策独立性的必要性已经很高。

“再宽松”为政策调整赢得时间

无论是为了在短期内避免盯住强势美元而被动升值，还是在中长期内增强人民币汇率形成机制的弹性，以此提高货币政策的腾挪空间为经济转型服务，人民币都需要放弃软盯住美元的机制，实质上转向盯住一揽子货币。

我们认为，汇率形成机制的重大转变的时间窗口应该发生在美联储第一次加息之后，这主要是两个原因：（1）美联储加息之前，美元汇率可能存在一定的升值超调，在首次加息之后会有所回落，因此新兴市场资本外流和本货的贬值压力会有所减轻；（2）美联储首次加息之后短期内不会连续加息，因此全球资本市场绷紧的神经会有所放松，不会因为人民币汇率形成机制的调整而受到重大冲击。

当人民币汇率形成机制转向盯住一揽子货币之后，人民币兑美元汇率可能会有所贬值，但这种贬值只不过是因为和美元脱钩的结果，因为在一揽子货币的有效汇率上，目前人民币还是保持相对稳定，甚至可能是继续升值的态势。而且，在目前全球范围内央行“再宽松”的背景下和美元脱钩，并转向盯住一揽子货币，是难得的良机。

虽然美国已经退出量化宽松，但主要只是停止购买新的资产，并没有缩减购买规模。此外，更为重要的是，欧洲央行和日本央行等全球主要央行已经接棒“量化宽松”的大旗。为了应对经济增长下滑及通缩形势严峻的局面，欧洲央行出台了高达万亿规模的债券购买计划，由于日本经济的持续低迷，安倍经济学中的货币宽松规模将会扩大。

但就像我们之前阐述的那样，这些流动性不会都停留在欧元区和日本国内，会向全球范围内的其他经济体溢出。而放眼全球，目前中国经济整体相对稳健，不确定性较低，因此很有可能成为这部分热钱流入的目的地。这将有效对冲之前的套利套汇资本流出，从而对人民币汇率形成有效支撑。在这种情况下，中国央行可以适度减少对人民币汇率的干预，部分释放由于美元升值带来的贬值压力。

作者为摩根士丹利华鑫证券宏观经济研究主管