□ 哈晔/文

资产证券化作为一项受监管且透明度高的融资替代工具，能够降低经济体对银行信贷扩张的依赖，它的发展有助于推动经济和金融市场的发展。

自2012年中国资产证券化市场重启以来，监管部门陆续推行了一系列监管指引，协助市场重新运行。尽管中国资产证券化市场起步晚，且相对于债券市场规模仍然较小，但其发展势头强劲。从去年到今年8月份，中国资产证券化发行的产品规模已经超过5000亿元，这使得中国跃居为亚太区最大的资产证券化产品新发行市场。

资产证券化产品结构和参与机构日益多元化，更多的投资者也希望参与进来，其中不乏国际投资者。境外投资者可以通过境内分支机构，或是合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）渠道在银行间债券市场及交易所市场购买证券化产品。

对经济和金融发展的意义

实践证明，证券化市场的发展能够为一些重要经济部门的资本或财务管理提供融资渠道和工具。过去两年半，越来越多的汽车贷款、租赁公司应收款及小额贷款的证券化交易，这些交易为快速增长的非存款类机构提供了更多融资渠道，提高资金使用效率。个人住房抵押贷款证券化的陆续实践也为银行体系管理这类长期资产提供了另一个方法。

中国证券化市场的整体规模与其经济总量相比还非常小， 产生的效应目前还不能对整体经济提供有效支持。我们的经验显示，行之有效、持之以恒的资产证券化能够推动资源优化、盘活存量资金，最终为实体经济的发展做出贡献。

中国监管机构强调证券化的目的，不仅在于满足发行机构的融资需求，而且有助于资产组合风险管理、符合巴塞尔协议要求的资本管理和资产负债控制，并支持中国更为广泛的经济政策措施。他们在寻求利用证券化指导市场，并向着支持国家层面的行业发展计划的方向前进及规划金融市场管理战略。这一点在此前的资产证券化试点及其重启时都有所体现：针对中小企业、基建开发、地方政府、公共住宅和农业的融资领域是政策侧重点。

此外，证券化产品由于其相对透明和标准化的要求，与以银行融资有很大不同。因而，证券化的发展能提高市场透明度，这与金融改革目标和方向一致。

多样性提升

自2014年11月以来，监管部门陆续出台措施，简化证券化产品发行的审批流程，并鼓励更多机构和资产参与证券化市场，这使得发起机构和投资者规模扩大，商品更趋多样。

2015年上半年，在央行和银监会的资产证券化计划下，共有超过1100亿元的证券化产品发行，证监会主管的非金融企业资产证券化发行规模约为330亿元。其中，企业贷款（通过企业贷款资产证券化，CLO）交易构成中国资产证券化发行的最主要部分，占2015年前六个月发行总量的八成以上。我们相信这一趋势在未来几年仍会继续，这是因为，企业贷款仍在发起人的资产负债表上占很大一部分，很多新的发行人会利用这一新市场来管理其资本并获取新资金。

但除CLO外，中国其他类型的资产证券化产品也在不断增长，其中包括金融机构发行的住房抵押贷款资产支持证券（RMBS）和消费者信贷资产证券化，以及证监会主管的租赁支持交易、基础设施收费和小额贷款资产证券化。

在市场上，陆续有一些新产品的创新和尝试，其中包括物业费资产支持证券（ABS）、巨灾债券，两融资产证券化等。伴随着银行不良率上升，预计不良贷款证券化在不久的将来也可能会付诸实践。此外，在利用证券化化解地方债务问题方面，市场也展开了很多讨论。

截至目前，中国发行的多数证券化交易期限较短，这主要是由于基础资产通常为短期资产，且采用简单的分期偿还结构。这种短期限能够减少投资者面对的风险期限，但会增加发行成本，而且对那些更青睐于较长期和慢摊销票据的投资者（例如保险公司）缺乏吸引力。

针对这些限制，市场也出现了一些关于采用循环结构的讨论，也就是抵押资产池的收款被用于购买新资产而非偿付票据。在相关会计、监管和操作问题切实解决的情形下，更多的消费者应收款资产证券化可能使用循环结构，来延长交易期限并降低成本。

在发行人方面，除了大型银行，越来越多的小型、汽车金融公司、租赁公司和一些非金融机构加入进来，将资产证券化作为融资渠道。与其他发达市场一样，力求拓宽融资渠道，寻找更好的资金管理、脱媒和直接进入资本市场是这些发行人进入这一市场的驱动力。

与国际市场接轨

中国证券化市场的市场化推动和自律管理程度正在不断提高，且通过更正规的信息披露指引缩小信息差距。今年4月，央行宣布信贷资产证券化实行注册制，进一步简化发行流程。一个月后，中国银行间交易商协会发布了RMBS和汽车贷款ABS信息披露要求。这些市场化措施表明，中国监管机构正按照全球经营标准和国际惯例对市场进行规划。

在此期间，以汽车贷款证券化为例，很多在全球市场发行汽车贷款ABS的机构，也开始参与中国证券化市场。迄今发行的中国大多数交易案的贷款审核标准及证券化架构，和这些机构在其他市场采用的标准及架构相近。中国汽车贷款证券化交易案累计资产损失介于0.15%到0.60%之间，这也与其他市场Prime级别的汽车贷款ABS表现相近。

中国证券化市场的参与者正迅速提高自身分析能力、风险应对经验，以及整体信心。除了银行为主导的国内投资者，很多境内专业机构和国际投资者也开始参与，以进行资产配置或获取繁荣经济体提供的较高收益率。即使不考虑国际投资者提供的额外资本，更加国际化的市场发展有利于发行机构的融资多元化，推动建立符合国际标准的市场基础设施和市场持续发展。

对国际投资者而言，投资渠道和投资可行性并不止关乎产品能否发行和购买。国际投资者在评估中国相关的投资机会时，仍面临部分信息差距障碍。国际投资者通常要求获得中国经济发展的更多信息，以知晓基础资产在潜在压力情景下的表现。这些方面的经验不足阻碍了一些投资者进入该市场。

未来发展面临的挑战

展望未来，我们相信证券化会继续在监管引导下持续发展，风险可能会浮出水面。尽管中国信贷资产证券化结构尚未看到重大风险，资产隔离和发行机构破产远离的风险亦可控，发展历史较短、总体经济不确定是主要风险因素：中国的证券化市场始于2005年，发展历史并不长；中国经济情况在过去很长时间内表现良好，交易案未经历过严重的资产表现或交易对手受压情境。相较于其他发展历史较久的市场，资产违约及回收表现的资料较少。随着中国经济下行压力加大，经济增长放缓对资产池表现的影响将一直是市场关注的议题。

一个国家的宏观经济条件，往往会影响证券化产品的抵押标的物表现。强劲的经济条件通常粉饰了较差质量的抵押资产的表现，而在经济低迷时期，这些资产的质量会迅速恶化，经济下行的突然性和严重程度还会加剧这一过程。证券化贷款和应收款项受中国强劲的经济条件支撑迄今表现强劲，然而，它们的表现还没有在一个受压经济环境下进行过测试。我们认为，如果中国经历一个低迷时期，抵押资产表现会恶化。倘若该行业的放贷做法被扩大到信用较差的借款人，那么其影响可能会更加严重。

证券化在整体经济和金融市场发展中扮演着重要的角色，但它不可能解决所有问题。一些评论人提出了资产证券化可能会解决一些影子银行相关问题。然而，我们认为证券化目前规模过小，无法减轻来自影子银行的压力。从目前来看，由于银行是证券化产品的主要投资者，主要风险敞口仍留在银行体系。

证券化的发行规模要对中国经济和金融需求产生显著影响仍需时日，尚处于起步阶段的证券化市场可能仍须在投资者所需的透明度、二级市场流动性和更有效的定价机制方面有所提高。作为一个金融部门，一些基础设施也需要时间和努力来建立，发行量过度增长也可能会带来意想不到的风险。

我们认为，中国证券化市场已经准备迎来另一个阶段。加强管理和运营能力需与发行量的快速增长齐头并进，才能应对市场发行量的上涨。一个可持续的、健全的市场是建立在行之有效的行业惯例和基础设施之上。这通常代表持续的问题审查和改进，包括为建立更健全的法律框架而做出的立法和监管努力、对于资产违约识别和抵押资产管理效率改进、对资产发起和服务的监督，以及适当的信息披露加强监督。

如前所述，过去两年来中国在这些议题上已经取得很大的进展。我们相信，监管的支持和指引、市场化的推进、信息披露的强化，以及证券化实践的经验透过更多参与方的加入而快速扩散等发展，应可协助解决相关的问题。

不同市场间的相互学习以及国际经验的引入已对中国证券化市场的发展做出贡献。中国证券化市场也必须认识到跨国际、跨市场、跨资产类别间表现连动性逐渐提高、不同的市场发展进程可能带来不同的风险剖面与敞口，以及发展至此，中国或许必须自己去摸索部分未知的议题等。我们认为持续不断地研究、探讨、尝试才能对可能发生的风险态势与市场契机做好准备，进而提供可持续发展的产业基础。

作者为标准普尔亚太区结构融资评级主管兼董事总经理