□ 张斌/文

市场对今后人民币汇率的看法迥异。悲观的看法是人民币贬值三成不算多，看看其他新兴市场国家，货币贬值三成也就是个起步价，人民币升值这么多年也该贬了。乐观的看法是人民币过去都是央行捏着鼻子升值，真正让市场做主的人民币升值还没到来，中国是世界上最大的贸易顺差国，6％－7％的经济增速也是当前全球经济表现当中瘸子里面挑出的将军。

我的看法，近期内人民币会以当前汇率水平为直线呈现上下小幅波动；未来中长期人民币有强势货币的潜力，前提是宏观经济管理政策不出现叠加的严重失误。对近期汇率判断的主要依据是货币当局的态度和干预能力，对中长期汇率潜力判断的主要依据是人民币计价资产背后的经济基本面。

理解货币当局近期内对于汇率的态度，可以把“8·11”汇改之后政府和市场的互动经历作为出发点。“8·11”的初衷是人民币汇率形成机制的市场化改革。人民币汇率中间价是货币当局对人民币汇率的指导价，也是市场对人民币定价的风向标。而“8·11”真正贯彻实施则意味着货币当局不再干预人民币汇率中间价制定，持续了几十年的官方汇率指导价要还给市场。“8·11”对人民币汇率形成机制而言是个大尺度、根本性的改革。但是到了8月13日，货币当局出面表示3％的汇率波动就已经让人民币贴近了合理均衡汇率水平，随后货币当局采取了一系列措施稳定汇率。“8·13”的发言表明宏观管理对人民币汇率波动的容忍度有限。

市场化改革VS汇率稳定

货币当局有三件法宝：其一，中国外汇市场中长期基本面不差；其二，强大外汇储备资产支持其市场干预并形成市场震慑力；其三，更严格的资本管制措施可以随时作为稳定外汇市场供求的杀手锏。有这三件法宝做支持，投机资本只能是顺着货币当局意愿做交易，和货币当局对赌面临极大风险

一边是市场化改革，另一边是不希望市场太大的波动，这在企业部门外债去杠杆和私人部门增持外汇资产的背景下无法兼得。最终货币当局在汇率市场化改革与汇率稳定之间选择了后者。“8·11”汇改没有实现汇率形成机制的市场化改革初衷，同时也为近期再次推进市场化改革留下了包袱，“8·11”汇改所引发的中国乃至全球市场的剧烈波动至今记忆犹新。

保持人民币汇率稳定，并不等价于人民币再次盯住美元汇率，盯住美元对于既定的汇率市场化改革目标而言是汇率形成机制的倒退。既要保持人民币对美元汇率稳定，又不能让人民币汇率看起来没有波动，这如何实现呢？货币当局在这方面有经验，过去对于人民币中间价的制定就是既保持稳定又引入了波动。具体做法是一方面通过市场干预保持人民币对美元稳定，另一方面根据货币篮子、贸易余额、外汇市场情绪等因素引入一些适当的波动。对这个问题感兴趣的读者可以参见笔者和李远芳、肖立晟此前的一篇小文章“猜猜人民币中间价”。

有人担心在人民币贬值预期和外汇储备快速下降背景下，货币当局没有能力继续保持人民币汇率稳定。这些担心过虑了。货币当局有三件法宝：其一，中国外汇市场中长期基本面不差；其二，强大外汇储备资产支持其市场干预并形成市场震慑力；其三，更严格的资本管制措施可以随时作为稳定外汇市场供求的杀手锏。有这三件法宝做支持，投机资本只能是顺着货币当局意愿做交易，和货币当局对赌面临极大风险。

预测中长期的人民币汇率，首先要明确分析框架。影响汇率变化的因素太多，没有研究框架指引，很容易会迷失在各种指向的证据和猜想当中。有观点认中国经济下行、美联储加息、中国银行部门隐藏的坏账率上升如此等等会带来人民币贬值压力。作为一个反面例子，日本上世纪70年代经济增速比60年代下降了4个百分点，日元利率70年代一直都低于美元利率，日元不仅没有贬值反而升值了超过三成。中国21世纪初的时候，国企盈利很差，银行坏账率高得离谱，此后人民币对美元一路升值。这些例子并不是说明美联储加息和中国经济坏消息不会影响人民币汇率，而是提示我们要立足于分析框架，明确各种因素对汇率的影响机制和力度，才能分清主次，找到引领汇率变化的方向。

分析框架的起点还是外汇市场供求。资本项目严格管制的国家，外汇市场由经常项目（主要内容是进出口）的外汇交易主导，经常项目顺差大于逆差就会带来货币升值压力。资本项目开放的国家，外汇市场更多由资本项目下的外汇交易主导，资本流入大于流出会带来货币升值压力。对中国这样经常项目开放，资本项目半开半放且要择机开放的国家，如何考虑呢？

中期内有潜力成为强势货币

人民币的牌面不差，但能不能把强势货币的潜力落到实处，还要看广义的国内宏观经济管理政策。不奢谈成功的改革政策，至少是避免严重的政策倒退

经常项目顺差的局面近年内很难改变，这一点共识较多，不再展开讨论。关键还是要看资本项目下的资本流动。近期内外债去杠杆逐渐由经常项目顺差和外汇储备下降的资金弥补以后，企业部门的货币错配情况得以纠正，跨境资本流动会向常态靠拢。什么是跨境资本流动常态呢？驱动资本流动最重要的关键，是经风险抵补的本国货币计价资产收益率和外币资产计价收益率差异，这个差异背后有三个因素：一、投资回报率差异和对风险的认知，这主要取决于经济增长前景和宏观经济管理水平；二、金融市场发育程度差异，即便能够产生较高回报的投资，还需要把投资转化为可供投资者买卖的金融资产；三、资本管制带来的跨境资本交易成本，即便本土或者对方有更高收益的资产，附加上资本管制措施带来的额外成本以后，很多资产就被排除在外了。

综合考虑以上三方面因素，人民币中期内有潜力成为强势货币，强势货币并不意味着不贬值，而是在中长期的市场上下波动当中有升值趋势。其一，中国经济增长即便要下一个台阶，主流估计未来也有5％－6％的经济增速，与此相对应的是发达国家用负利率支撑不超过2％的经济增速，人民币计价资产回报率纵向比较是在下降，但与发达国家货币计价资产回报率的横向比较不处于劣势。其二，中国金融市场化程度在快速提高，近年来新的金融中介和随之而来的金融产品大量涌现，债券市场也有很大扩容。横向比较，中国和发达国家相比还有很大差距，纵向比较有很大进步。如果当前汇率水平已经包含了以往中外金融市场发育差异的信息，金融市场发育角度对未来人民币强势地位形成支持。其三，出于对贬值和资本外逃的担心，资本项目可能呈现支持资本流入，顾及资本流出的管制格局，对人民币强势地位形成保护。

人民币的牌面不差，但能不能把强势货币的潜力落到实处，还要看广义的国内宏观经济管理政策。不奢谈成功的改革政策，至少是避免严重的政策倒退。如果需要被市场淘汰的企业迟迟不能破产，银行坏账和政府债务会随之持续上升，生产率则难以有效回升；如果逆市场化的各种干预措施频繁出台，资源配置效率恶化和生产率下降在所难免；如果货币过度放水，债务和坏账问题自然水涨船高；如果统计数据信息公信力下降；如此等等。每一个如果，都是对人民币资产收益率预期的侵蚀，或者是抬高人民币资产的风险。一个如果的发生还不足以打垮人民币，一连串如果叠加起来就足以扭转人民币强势。

作者为中国金融40人论坛高级研究员