□邓郁松/文

2015年9月，美国成屋销售折年数达到555万套，是国际金融危机发生以来的最高水平。由于房屋销售持续回暖，美国新屋开工量也持续增加，2015年二季度以来美国新屋开工折年数稳定在115万套左右，是国际金融危机后新屋开工量最低时的2倍左右。

随着销售回暖，美国房价也不断上涨，目前各界普遍对美国房地产市场复苏持乐观态度。但从房地产市场运行的主要监测指标观察，可以发现，美国房地产市场的复苏越来越不具有可持续性，甚至蕴含一定的风险。

美国房市复苏基础不稳

国际金融危机发生后，美国房价出现了大幅回落，美国新建住房销售中间价由2007年的24.79万美元/套回落到2009年的21.67万美元/套，降幅达到12.3％，部分城市降幅更大。但随着美联储大幅降低利率并实行量化宽松政策，从2010年起，美国房价开始企稳回升，2010年到2013年，美国新建住房销售中间价涨幅分别为2.35％、2.43％、7.92％和9.67％。

2013年美国新建住房销售中间价为26.89万美元/套，已超过国际金融危机发生前的房价水平。2014年美国新建住房销售中间价继续上涨5.47％，达到28.36万美元/套。虽然美国房价持续攀升，库存也低于危机之前的水平，但从美国房地产市场运行的主要指标观察，美国房地产市场复苏的基础并不稳固。

一是国际金融危机发生后，美国的家庭收入增长缓慢，难以支撑持续上涨的房价。

2008年，美国全部住户家庭收入中位数为50303美元，金融危机发生后，美国全部住户家庭收入中位数在2009年和2010年连续两年出现下降。从2011年开始，美国的家庭收入出现恢复性增长，但增速较为缓慢。2011年到2014年，美国全部住户收入中位数同比名义增速分别为1.58％、1.92％、5.03％和0.13％，收入增速明显低于同期房价涨幅。由于家庭收入增长缓慢，意味着持续攀升的房价缺乏坚实的基础。

二是房价的持续快速上涨主要是低利率政策推动，一旦美联储开始加息，则推动房价持续快速上涨的动力将会消退。为应对国际金融危机，美国采取了一系列“救助”措施，通过中央银行扩大资产负债表、财政担保等方式为市场注入流动性，同时大幅度降低利率水平，以刺激经济。

美国住房抵押贷款30年期固定利率在2008年9月份之前一直在6％以上，到2011年底已低于4％，今年以来住房抵押贷款30年期固定利率水平也一直低于4％。在美国家庭收入增长缓慢的情况下，由于利率大幅降低，购房人的支付能力在短期内显著提高，美国住房购买力综合指数由危机前2006年7月的101回升到2012年2月的历史高点210。住房购买力指数与利率水平高度相关，一旦美联储开始加息，则必然带来住房购买力指数的下降，推动美国房价上涨的动力也将很快消退。

三是新屋销售量和开工量虽然持续增加，但并未恢复到次贷危机之前的正常水平。

2012年以来，随着美国房价涨幅加大和待售房数量处于低位，美国新屋开工量开始持续增加。2015年以来，虽然美国新屋开工量继续保持在较高水平，但目前的新屋开工量仍较次贷危机发生前的长期均值水平低20％以上。

持续复苏难度加大

随着美国住房价格的持续上涨，在表面繁荣背后，美国房地产市场风险开始增大，持续复苏的难度也显著加大。

一是由于房价名义涨幅显著超过收入涨幅，美国的房价收入比已超过美国次贷危机发生前的最高水平，房地产市场的风险显著加大。2010年以来，美国的房价开始缓慢回升，房价涨幅开始超过同期居民收入涨幅。随着2012年－2014年美国房价涨幅持续加大，美国的房价收入比快速攀升。

按房价和收入的中间价计算，2014年美国新建住房销售中间价28.36万美元/套，当年美国全部住户家庭收入中位数为53657美元，房价收入比为5.29倍，已超过次贷危机爆发前美国房价处于高位时的房价收入比，处于1967年以来的最高水平。按房价和收入的平均价计算，2014年美国新建住房销售平均价为34.34万美元，当年美国全部住户家庭收入平均数为75738美元，房价收入比为4.53倍，仅略低于2004年－2007年的水平，而显著高于美国房价收入比长期均值水平3.67倍。

房价泡沫风险的典型特征是房价持续较快上涨且房价涨幅显著高于同期居民收入涨幅。一旦诱发房价涨幅超过收入涨幅的短期因素发生变化，房价泡沫风险将会很快爆发。

从历史上看，日本的房地产泡沫、美国的次贷危机和香港上世纪90年代中后期出现的房地产泡沫阶段的房价高涨幅，对应的是收入低涨幅，即收入水平不支撑房价的过快上涨而形成房地产泡沫。2013年以来，随着美国房价的涨幅加大，美国的房地产已再次出现较为明显的泡沫迹象。一旦美国调整低利率政策，房地产市场面临的风险将会不断加大。

二是房价涨幅过快已透支了美国持续低利率的政策效果，美国住房购买力指数也在快速下降。金融危机发生后，随着美国利率水平大幅回落，美国住房购买力指数不断回升。美国住房购买力综合指数由危机前2006年7月的101回升到2012年2月的历史高点210。此后，随着美国房价涨幅加大，而家庭收入涨幅缓慢，利率难以继续下行，美国住房购买力指数开始下降， 2015年8月，美国住房购买力指数已回落到157.7。这表明，由于房价涨幅过快，低利率已难以进一步提升居民的购房能力，美国家庭的潜在购房能力正在下降。

房市能否避免重蹈覆辙

以房价收入比衡量，目前美国的房地产市场已出现较为明显的泡沫迹象。但也要看到，目前美国房地产市场与次贷危机发生前相比，仍存在一些显著差异。

一是目前美国的利率处于历史最低水平，同次贷危机发生前的利率环境存在较大差异。由于利率水平仍维持在历史低位，美国住房购买力指数目前仍显著高于次贷危机发生前的任何一年。二是目前美国的新屋开工量仍低于历史均值水平，新屋待售量处于历史较低水平。2015年8月，美国新屋待售量为22.1万套，虽然较2012年7月14.2万套的低点有了明显提高，但总体仍处于历史较低水平，同次贷危机发生前供给量过大存在一定差异。虽然目前美国房地产市场持续复苏的难度开始显著加大，并已出现一定的风险迹象，但在新屋待售量较低和利率仍处于历史低位的情况下，未来几年美国房地产市场的走向仍存在多种可能性。

一是美联储开始加息，房屋贷款利率水平持续走高，房价仍保持上涨且涨幅超过家庭收入涨幅，新屋开工量继续增加，新屋待售量持续增加，则美国房地产市场的风险将进一步加大，并会在持续加息后再次出现房地产泡沫的破灭。

二是适时转向中性的住房金融政策，主动抑制房地产风险的进一步累积，即通过给房地产市场适度降温的方式来避免未来可能出现的较大风险。

三是美国经济稳步向好带来居民收入增速提高且高于房价涨幅，即通过基本面的改善来降低当前面临的风险。

回顾美国次贷危机的发生，固然有向不符合条件的低收入购房者过度放贷的原因，但主因仍是美国网络股破灭后持续的低利率政策提升了居民的购房支付能力进而显著推高房价形成房地产泡沫。历史似乎惊人地相似，国际金融危机发生后，美国仍然将低利率作为一味“良药”来刺激经济和实现房地产市场的复苏。低利率的“疗效”不断显现，但持续时间越长，带来的副作用也会越来越明显。当持续的低利率政策造成美国房地产市场再次出现风险迹象时，这一次，美国会如何应对？美国房地产市场会否重蹈覆辙？

作者为国务院发展研究中心市场经济研究所副所长