投行视线

□ 朱海斌/文

11月6日，证监会公布重启新股发行，并进一步完善新股发行程序，包括取消现行的新股申购预先缴款制度、对小盘股发行取消询价环节、强化信息披露要求、建立摊薄即期回报补偿机制和建立保荐机构赔付制度。这意味着7月初以来的一些救市政策会逐步退出，股市在恢复流动性和市场功能方面走出了关键的一步。

无独有偶，11月3日在中央关于下一个五年规划的建议中，指出要积极培育公开透明、健康发展的资本市场，推进股票和债券发行制度的改革，提高直接融资比重，降低杠杆率。证监会完善新股发行程序的措施，很明显是在为股票发行制度由审批制向注册制转变做准备。此外，“十三五”规划建议中指出要划转部分国有资本充实社保基金，加上社保基金即将入市的消息，也为在未来国家队资金淡出股市提供了一种可能的市场稳定力量。

毫无疑问，股市功能的恢复对于下一步的资本市场建设至关重要。我国的金融市场仍然以银行体系为主导，在股票、债券和其他资本市场渠道（如私募、众筹、风险投资）方面有很大的发展空间。发展多层次多渠道的融资体系，可以更好地达成金融服务的差异性，根据资金需求方和资金提供者之间的特性选取相对更佳的投融资模式。这无疑可以提高资源的配置效率，实现金融更好地为实体经济服务。

但是，在资本市场的一些讨论中，存在一些过度夸大资本市场作用的倾向。尽管这其中可能初衷是为了给推动资本市场改革造势，但是不切实际的期待往往会带来政策导向的偏差，或在市场出现一些短期性的问题时导致对市场机制的怀疑。

比如，经常会看到有学者将资本市场建设与解决小微企业融资难、融资贵联系起来。这种笼统的提法毫无疑问是有问题的。首先，资本市场本身存在各种融资模式，各种模式解决的融资需求不同。股票市场上，我国目前已形成以主板、创业板、新三板、地区股权交易中心各种成分的多层次体系，主板上相对大中型企业更多，而其他层次的股票市场利于小微企业进行融资。债券市场最近发展的势头很猛，但如同大多数国家在债券市场初期发展的经历，大中型企业在债券市场的融资成本更低，因此小微企业往往在初期并无法从债券融资中受益。

因此，解决小微企业融资难、融资贵的问题，在中国目前必须要同时推动的是银行体系服务的差异化。最近一年在民营银行准入、利率自由化方面取得较大的进展，但是在银行真正形成风险定价和风险管理能力、金融市场微观主体的市场化（如国企改革、地方政府预算制度改革），以及银行服务的差异化方面仍然有相当一段路要走。

另外一个误区是将资本市场的发展与降低杠杆率的目标挂钩。固然两项目标都很重要，但应该认识到的是资本市场的发展并不一定导致去杠杆过程的发生。比如，债券市场融资的发展，本质上只是以一种新的债权融资模式来替代传统的银行债权融资模式，同样会导致杠杆率的上升。

真正对非金融部门杠杆率有影响的是以股权融资来替代债券融资。但是，这其中主要指的是股票一级市场，即新股发行的影响。即使在今年上半年股市狂升的阶段，股票融资在社会规模总额所占的比重也非常小。股票二级市场的变动（股价的变动）只对账面上的杠杆率有影响，而不是实质上的去杠杆的过程。而过分强调这一作用带来的负面影响是政府对股票价格的过度关注，造成像今年上半年一些媒体鼓吹“4000点刚开始”的怪象。一个正常的市场，资产价格在中长期应该受基本面（经济运行和企业盈利情况）的影响，会有正常的上行和调整，而不会因为政策的主观意愿而持续单边的牛市。今年下半年的股市调整，就是对这一认识误区的教训。

从长远看，非金融部门(尤其是企业部门)去杠杆取决于企业基本面的好转。从目前来看，这一方面取决于宏观经济政策的支持，如财政政策上加大力度减轻企业的税费负担（包括“十三五”规划建议中所提的降低社保缴费负担），货币政策上通过维持低利率水平和中性信贷增长的组合给企业去杠杆提供空间，通过产业政策（去产能）和资源性产品价格改革使经济尽快走出通缩风险，在金融市场上早日打破刚性兑付现象，建立一套公开、透明、以法治为基础的破产机制，避免僵尸企业挤占信贷资源的现象。在这一过程中，资本市场的发展只可能起到辅助作用，而不应成为去杠杆的主要途径。

作者为摩根大通中国首席经济学家