投行视线

□ 朱海斌/文

经济学中有一条著名的三元悖论，即固定汇率体系、独立的货币政策与资本项目可兑换三者不可得兼，选取其中两项必然要牺牲第三者。比如欧美主要国家资本项目开放，要维护独立货币政策的同时通常选取浮动汇率机制。另一个例子是香港，资本项目开放，采取与美元挂钩的固定汇率体系，但是放弃了独立的货币政策。

中国目前处于三元悖论的窘境。从严格意义上讲，中国处于三元悖论的灰色地带。首先，中国采取的是管理浮动汇率机制，但人民币一直对美元维持超高的稳定性，因此实质上是一种类似固定汇率机制的安排。其次，人民币在资本项目下并不可自由兑换，但是最近几年，资本项目开放的力度加大，资本通过虚假贸易或其他渠道跨境流动也有相当的规模，实质上处于半开放的状态。这对央行执行独立的货币政策往往带来很大的干扰。

这种灰色三元现象带来的问题日益突出。在当前宏观经济再平衡的过程中，经济处于一个下行的通道，尤其传统制造业面临的压力尤其突出，非金融部门（尤其是企业部门和地方政府）的债务水平在全球金融危机之后迅速攀升，同时通胀一直处于较低的水平（PPI通缩已快接近四年）。

这需要货币政策进行逆周期的调整适当宽松，降低实体经济的融资成本。但是，由于对美元相对僵硬的汇率体系以及市场上较强的人民币贬值预期，进一步降息可能会造成进一步的资本外流和加大人民币贬值的压力。在美联储率先进入加息周期的情况下，货币政策调整的空间受到很大限制。

中国传统货币政策的操作框架也受到最近加速的金融改革所带来的影响。今年10月，央行宣布取消存款利率的上限管制，历经20多年的利率自由化终于告成。这意味着，以往以央行调整存贷款基准利率的货币政策操作在未来的传导效应将逐步减弱。新的货币传导机制究竟是什么，是央行在下一步应该着手解决的重点课题。

一个共识是，央行应该建立以市场化利率为基础的利率政策框架，也就是央行通过新的政策工具来影响货币市场的利率，再通过市场收益率曲线传导到中长期债券利率以及银行的借贷利率。这一政策框架的转型也是发达国家金融市场发展和取消利率管制后所普遍经历的。但是，就目前的环境而言，我们离这一目标还有一定距离。

首先是货币市场利率的波动性太大。目前的市场短期利率中，最重要的是七天回购利率和上海银行间同业拆放利率（SHIBOR），因为这直接决定银行的市场融资成本。

但是，回购利率受短期市场流动性的影响波动很大，目前并不适合作为货币政策传导的重要工具。

因此，最近一两年央行逐步引入利率走廊的框架，以常备借贷利率为上限、超额存款准备金利率为下限，通过央行的公开市场操作来引导银行间市场利率。

其次是债券市场仍然不够发达，尚未形成市场化的债券收益率曲线。这反映了我国目前金融体系仍然以间接融资为主的特征，债券的品种和流动性均有待提高。因此，在“十三五”规划里，特别强调发展直接融资是金融改革的重点领域，央行行长周小川提出2020年中国债券市场规模将达到GDP的100％，这意味着债券市场规模在未来五年将增加一倍以上。这对形成市场化的债券收益率曲线和形成新的利率传导机制会是极大的支持。

第三，虽然利率管制完全取消，但是银行在风险定价方面的能力还有待完善。

2013年底，央行正式引入贷款基础利率的报价和发布制度。从长期来看，贷款基础利率的报价将逐步摆脱目前主要参考一年期贷款基准利率的做法，而逐步与SHIBOR利率挂钩。

在推动市场化利率建设的同时，要真正形成独立的货币政策，汇率体制改革要继续推进。从长期而言，浮动汇率体系的安排对于中国这样一个经济大国是个合适的选择。而从近期而言，改革的重点是逐步提高汇率机制的灵活度，摆脱多年以来一直过于关注人民币对美元双边汇率的做法。12月11日，中国外汇交易中心开始发布基于贸易权重的CFETS人民币汇率指数，并明确指出要逐步把参考一篮子货币计算的有效汇率作为人民币汇率水平的主要参照系。在美元走强的大背景下，这一安排对于人民币与美元逐步脱钩、避免人民币有效汇率被动升值和提高国内货币政策调整的空间都有非常重大的意义。

作者为摩根大通中国首席经济学家