中国资本市场今年下半年经历了两场“地震”，千股涨停、千股跌停、千股停牌的情形在短时间内轮番上演。第一轮暴跌发生于6月15日到7月8日期间，上证综指由5178点下跌至3421点，跌幅34％；第二轮暴跌发生于8月18日至26日期间，上证综指由4000点下跌至2850点，跌幅29％。暴跌之后政府出手救市，并对监管者和券商问责，迄今为止依然余波荡漾。
这场来势迅猛的股灾不仅出乎股市参与者的意料，也让监管机构措手不及。在资本市场逐步稳定之后，检点得失，尤为必要。
本刊特约证券行业的经济学家、财政学家和法社会学家对这场股灾进行反思，并提出进一步优化资本市场的诸多建议。从股灾爆发的深层次原因来看，最终肇因于中国资本市场缺少可预测性。虽然中国股市并没有完全脱离经济基本面，由于政府在资源分配和市场运行中的巨大作用，而其参与的行为模式并不是充分可预测的，致使中国股市带有更明显的“政策市”特征，让可预测性大打折扣。这是造成暴涨暴跌的主要原因。
中国股市的危机，还是金融管理失效的结果，也是资本全球配置的结果。资本的逐利本能使得资本寻求高回报的自我循环机制在中国的资本市场同样发挥作用。因此，制定更有弹性的金融法治治理秩序就变得尤为必要。根据市场在资源配置中发挥决定性作用的原则进行金融系统的建构或者重构，并防止金融自由被滥用，是强调金融监管的中国在转型过程中应该认真考虑的课题。
健康有活力的股市是所有人之福。只有市场化的市场才能发挥最大的效用。政府应当专注于建设金融基础设施，制定相对稳定、公平公开的市场规则，并尽力承担监管职责，这就需要从理念层面进行改革，完善和提高金融监管的专业性与独立性。
——编者
只有市场化的市场才能发挥最大的效用。政府应当专注于建设金融基础设施，制定相对稳定、公平公开的市场规则，并尽力承担监管职责，这需要政府从理念层面进行改革
走出股市暴涨暴跌循环之路
□管涛 邓海清/文
2015年6月到8月，上证综指下跌超过40％，下跌速度创中国股票市场之最。随着股市的暴涨暴跌，以及救市措施的相继出台，中国股市成为了海内外各方舆论的焦点。本次股市的异常波动暴露了中国资本市场的不成熟和不完善。如何消除资本市场的不健康因素，如何才能凤凰涅重获新生，根本的着力点在于改革。
股市异常波动与救市过程
本次股市异常波动的起点是2014年8月开始的股市暴涨。2014年8月至2015年6月，上证综指由2000点附近上涨至5178点，上涨幅度超过150％，创业板指由1300点附近上涨至4038点，上涨幅度超过200％。沪深两市成交量由2000亿－3000亿元快速上涨至超过1.5万亿元。2015年6月开始，中国股市出现了两轮暴跌。第一轮暴跌发生于6月15日到7月8日，上证综指由5178点下跌至3421点，跌幅34％；创业板指由3920点下跌至2304点，跌幅41％；第二轮暴跌发生于8月18日至26日，上证综指由4000点下跌至2850点，跌幅29％；创业板指由2721点下跌至1843点，跌幅32％。
在暴跌过程中，最为突出的特征是股市流动性枯竭。在两轮股市暴跌中，均出现了大量股票跌停或停牌，能够正常交易的股票所剩无几。第一轮暴跌中，代表交易日为7月7日和8日。7月7日，所有上市公司中62％跌停、28％停牌，正常交易股票只数占比仅为8％；8日，所有上市公司中32％跌停、49％停牌，正常交易股票只数占比仅为19％。第二轮暴跌中，代表交易日为8月24日，所有上市公司中78％跌停、17％停牌，正常交易股票只数占比仅为5％。
股市流动性枯竭有三个后果：一是投资者无法通过卖出股票止损，只能被动跟随股票下跌；二是杠杆交易无法到达强平线时强制平仓，导致银行等通过优先级进入股市的资金受损；三是基金无法通过卖出股票获取流动性，一旦基民大量赎回基金，将导致基金流动性危机。
在本次股市异动中，政府采取了一系列救市措施，如：提供流动性，破解股市“流动性螺旋”和切断流动性传染渠道；更改交易规则和市场规则，包括提高股指期货保证金比例、增加期现匹配管理、尝试引入熔断机制等；利用证金公司、券商、基金等市场参与者直接或间接参与救市；排查恶意卖空股票与股指期货线索，重拳打击违法违规行为。
本次股市异常波动的启示
第一个启示是，要注意流动性泛滥与资产价格泡沫的孪生关系。
从国际经验看，流动性泛滥往往容易导致资产价格泡沫。美国2000年互联网泡沫的背景是亚洲金融危机后，大量国际资本回流美国；美国次贷危机的背景是，美联储采取了较长时间的低利率政策，导致房地产市场大爆发；中国2007年股市泡沫的背景是，国际资本大量流入中国，外汇占款快速增加。本轮国际金融危机爆发后，世界主要货币当局纷纷实施扩张性货币政策，导致全球宽流动性、低利率，市场风险偏好上升，投机交易盛行，国际金融动荡此起彼伏。中国也不能幸免，2013年6月的“钱荒”就是前期货币刺激的副产品，这次股市异动也是宽流动性惹的祸。
本次股市泡沫产生的重要背景之一，是2014年以来持续的流动性宽松。央行从基本面或者稳增长、低通胀出发，进行了六次降息、五次降准，一年期存款基准利率由3％下调到1.5％，准备金率由20％下调至17％。从时间点上看，股市暴涨开始的时点与2014年11月首次降息开始货币宽松周期是一致的。流动性泛滥与实体经济投资机会缺乏，导致了“资产荒”的出现。由于坏账率飙升、房地产投资下滑，大量银行资金不愿投向信贷，而是通过场外配资、融资融券等方式入市，成为股市加杠杆的主要资金来源，是导致股市泡沫的重要原因。
第二，要认识到暴涨之后必有暴跌的市场定律。
本次股市异常波动集中表现为“疯牛”和“快熊”。翻看中国股市，以及世界各国股市中著名的暴涨行情，无一例外地都是暴涨之后必有暴跌。市场人气在一度膨胀进而失控的牛市之后，必然带来的是获利了结的情绪，这种情绪会形成空方压力，从而多杀多，导致股市加速下跌，形成恶性踩踏。
从个股角度看，市场主力借助“概念炒作”将个股行情推向疯狂，积累起巨大风险。沪深两地股市中一些缺乏业绩支撑或透支未来业绩，价格已达“市梦率”的概念股！而真正的慢牛行情可以参考美国股市的历史记录，基本上这些行情都是从一开始就不温不火地涨，一年也涨不了多大幅度，但往往能一直涨下去，因为这样的行情根本吸引不了赌徒的关注，股市中更多是价值投资者。
第三，厘清政府与市场的边界至关重要。
政府与市场的关系是中国改革最重要的命题之一。政府往往希望市场为政府目标服务，而结果却常常是市场扭曲和市场失灵。回到本次股市异常波动，证券业监管部门从2015年1月就已经意识到配资杠杆风险，并着手开始处理。4月，证券业监管部门再度发文要求券商不得以任何形式参与场外股票配资、伞形信托等活动，不得为场外股票配资、伞形信托提供数据端口等服务或便利。但1月和4月的两次降杠杆行动都是虎头蛇尾，原因在于清查配资行为导致了股市立竿见影的下跌。股市下跌后，证券业监管部门立即中止了清查配资。
两次清查杠杆无疾而终，表明政府对待金融市场的态度是非中性的，其目的是为创新、扩大直接融资比重等国家战略服务。但按照市场的逻辑，“慢牛”是不可能实现的。如果投资者确定股市将“慢牛”，那么所有投资者都会在最开始就进入股市，以求获得最大的收益，而一拥而上的结果就是“疯牛”。市场不应当被赋予政治任务，只有市场化的市场才能发挥最大的效用。政府应当专注于建设金融基础设施，制定相对稳定、公平公开的市场规则，并尽力承担监管职责，这需要政府从理念层面进行改革。
第四，必须理顺金融监管与创新的关系。
金融创新的本质是资金流向投资回报率最高的领域，这些领域往往存在监管真空或者监管失当。从经验上来看，中国投资回报率最高的部门，往往就是存在监管真空、寻租空间较大的部门。“资金大量流入+监管真空”会导致金融风险系统性暴涨，从而带来十分严重的后果。因此，需要甄别金融创新对于金融市场的影响，确保金融创新与使用者相匹配，降低金融市场系统性风险。
近年来金融市场创新不断，但是与创新相对的监管却明显滞后。本次股市暴涨背后的重要原因是大量资金通过各种金融创新进入股市，包括融资融券、股票收益互换、单账户结构化配资、伞形结构化信托、互联网及民间配资等等。各类配资产品分归不同监管部门管理，政府缺乏股市杠杆的具体数据。在股市暴涨过程中，监管部门无法判断潜在的金融系统风险，在股市暴跌过程中，难以确定救市的目标和所需资金的规模。
对互联网金融创新的监管明显不足，正在成为一个越来越严重的问题。近年来，由于互联网技术的广泛运用，大大降低了金融业经营者和投资者的准入门槛，我国互联网金融平台出现了爆发式增长。它一方面弥补了正规金融服务的不足，另一方面也刺激了普遍的金融监管套利。而对这类金融活动通常既无管理也无数据，以致尾大不掉、养虎成患。正是因为对通过HOMS系统接入的场外配资活动底数不清，相关清查行动触发了本次股市的剧烈调整。
第五，政府“救市”要有所为有所不为。
面对股市暴跌，救与不救是一个两难选择。救市会导致道德风险，还可能会因为初期救市不成功而损害政府市场信誉。但评价政府是否需要救市，可能应当站在政府的视角上，客观考虑问题。第一个因素是，是否会引发金融系统风险，或者所谓“大而不能倒”。第二个因素是，市场下跌是否非理性，如果市场已经失灵，那么政府干预具有合理性。第三个因素是，社会影响如何，是否危及维持社会稳定。第四个因素是，政府必须在有限的时间内，作出当时条件下可以作出的决策，而这种决策一旦作出就会具有唯一性，市场可以提出各种与政府政策不同的意见建议，但是由于这些建议被实践，其效果是否真的会优于政府采用的措施，谁也无法知道。
假设政府已经决定救市，应当如何救市？第一，不应在指数高点救市，救市时间越早，救市难度越大，而救市无效则会加剧市场恐慌，导致更大程度的市场动荡。第二，救市应当有事先预案，措施力度逐渐增强，而不应当各部门各自为战，缺乏章法。第三，救市应当减少或避免干预市场规则，否则将会影响投资者对于金融市场的制度信心，对金融市场长期健康发展产生不利影响。
对策与建议
为了避免再次出现金融市场的剧烈波动，我们提出如下对策与建议：
（一）坚持大力发展资本市场。
美国次贷危机的重要教训之一，就是虚拟经济发展严重脱离实体经济发展，酿成了资产泡沫。然而，虚拟经济脱离实体经济，往往是因为资本市场过度发展，而我国是直接融资发展严重不足，按照全面深化改革的总体部署是要提高直接融资的比重，却不是要追求直接融资占主导地位。间接融资的特点是“双本地”，融资方和投资方均为当地机构，在工业社会，经济主要动力是工业化、城镇化，以信贷等间接融资为主是可以的。直接融资的特点是“双异地”，融资方和投资方均为全国甚至全球机构，更大范围内的双向选择使得价值发现和长期投资成为可能。在后工业社会，经济增长的主要动力是创新，创新的基本特征是高风险、高收益、缺少抵押品，这与信贷等追求低风险、低收益、大量抵押品是矛盾的。中国目前处于经济转型升级的关键时期，通过直接融资吸引异地资金，吸引异地优质资产，对于国家经济转型升级至关重要。同时，解决“融资难、融资贵”问题，出路不是通过银行间接融资渠道逆周期给实体经济加杠杆，而是要形成财富效应，通过股市、债市等直接融资渠道给企业输血、造血。
（二）关注货币政策的溢出影响。
当前为保持经济平稳增长，需发挥货币政策更积极的作用。然而，货币政策通常是总量政策，货币当局只能控制其规模，却难控制其流向。在经济下行阶段，实体经济部门经营较为困难的情况下，货币当局释放的流动性会流入各类金融市场，推动资产价格快涨快跌。近年来我国国内货币市场、债券市场和股票市场的剧烈震荡就反映了这种溢出影响。出现这种结果一方面有违金融为实体经济服务之政策初衷，另一方面可能进一步造成实体经济部门失血。可见，稳健的货币政策总基调不能轻易改变，同时应坚持货币政策调整与经济结构调整同步进行。光有货币投放没有结构调整，终将会酿成更大的金融风险隐患。
（三）提高金融监管的专业性和独立性。
提高金融监管的专业性与独立性的基本思路是，“统筹监管、功能监管、大数据监管、长期利益监管”。统一监管在实施层面存在极大的困难，政策层面一直没有实质性进展。习近平总书记在《关于制定“十三五”规划建议的说明》中的提法为监管改革提出了新的思路，“统筹监管”而非“统一监管”，这使得监管改革的可操作性大大增强，为未来监管框架改革奠定了坚实的基础。具体而言，需要完善监管公共基础设施建设，从“监管办市场”转型到“管办分离”，建设互联互通的统一大市场，“分业监管”升级为“统筹监管”。以功能监管、牌照监管取代机构监管、行业监管，把“监管者+保护人”关系转变为“开放式的牌照监管”，打破市场金融机构分属于不同监管部门的人身依附现象。同时，加快建设中央金融监管大数据平台，把“一行三会”金融运行数据集中化处理，作为丰富夯实金融跨部联系会议制度功能的重要抓手。为防止央行最后贷款人角色被滥用、监管过分注重短期利益化倾向，应当从长期利益出发进行监管，并需要增强央行、审计署等部门独立性。
（四）制定危机处理预案。
在本次股市异常波动中，各部门之间缺乏统一的协调机制，救市政策频出，但效果并不显著。一个重要的原因是，在股市异常波动中，由于缺乏事先准备，临时研究政策难免存在诸多疏漏。因此，事先制定完善的金融系统危机处理预案非常必要。同时，监管层“救市”需要充分的法律依据。在《国家安全法》中，明确国家具有“防范和化解系统性、区域性金融风险，防范和抵御外部金融风险的冲击”的职责，而在《证券法》中没有类似规定，导致证券业监管部门和交易所为救市修改市场规则备受争议，因此，建议对《证券法》进行相应修改。
（五）在风险可控前提下继续支持金融创新。
金融创新是一把“双刃剑”，需要加强对金融创新及衍生品的监管，以保证创新对于资本市场的积极意义充分发挥，并防范其带来的系统性风险。首先，应当提高金融衍生品设计和交易的透明度。其次，丰富国内资本市场衍生品品种，完善做空机制，促进多空力量平衡，特别建议推广个股期权试点。个股期权在做空方面具有诸多优点：期权交易不受融券卖空的报升规则的限制；相比融券券源有限，期权的理论供应量并无上限；期权的亏损上限有限，相比现货卖空可能面临强制平仓导致亏损无上限，利用期权做空的风险控制更为安全有效。最后，加强对衍生品的国际监管合作，避免跨境监管套利。
（六）完善与多层次资本市场体系相适应的交易机制。
随着中国多层次资本市场建立完善，以及市场深度和广度的动态变化，各个市场之间交易制度的协调性和变革进化越来越重要，亟须进行改革。建议增强现货与期货交易制度的兼容性，研究股票现货交易制度从T+1转向T+0，与股指期货T+0制度相匹配，从而提高资产定价效率和市场流动性。需要指出的是，涨跌停板制度不但没有减少股市的波动，反而导致股市流动性枯竭，应逐步放宽股票市场涨跌停板限制幅度，直至取消涨跌停板。此外，建立股票交易的“熔断”机制，纠正异常交易，降低非理性的恐慌式抛售，给予投资者冷静时间，帮助市场磨平不合理波动，并为应急方案出台争取政策时间。
为促进市场多空平衡，可放宽融券源、推行转融券制度、降低融券成本。完善停牌制度，尽可能保证市场连续交易。引入做市商制度，完善场外交易机制，提高股票市场流动性，可在一定程度上改善A股市场散户居多的投资者结构。遏制打新制度套利，加快推进注册制改革，取消上市指导市盈率限制。建立并完善退市制度，促进优胜劣汰，增强市场竞争力和活力，保护投资者权益。
（七）以完善信息披露为核心规范董监高行为。
董监高可能利用信息优势，损害中小投资者利益。因此，完善董监高减持制度需要减弱信息不对称，并降低董监高利用信息不对称获益的可能性。
政策建议包括：第一，改革信息披露制度，研究增设重大事项公告前董监高持股禁售期。扩大对董监高减持行为的监管范围，降低信息披露门槛。研究增设重大事项公告前董监高持股禁售期。要求上市公司董监高减持前披露减持计划。要求减持事前披露财务报告。第二，完善惩处条例，增强证券业监管部门执法力度。第三，考虑场外交易等减持方式，避免“绕道过河”。第四，鼓励以发行可交换债券的方式实现战略性减持或国有股减持。此外，对于董监高的新型操纵股价行为，应明确相关法律规定，并予以坚决打击。建立健全证券投资领域的公益诉讼制度，拓展投资者受侵害权益的救济渠道，加强投资者权益保护。
（八）推动减弱“一致性预期”的相关制度改革。
降低一致性预期问题能够减少股市泡沫化和急涨急跌的可能性。首先，上市公司分红比例低，使得投资者只能靠赚取买卖股票价差获利，投资策略单一。建议研究上市公司分红的立法问题，加强监督力度。其次，提高机构投资者比例，优化投资者结构，引导理性的价值投资习惯。一方面，积极培育机构投资者，鼓励养老金以适当比例入市，放宽海外机构投资者进入中国股市的限制。另一方面，需要规范机构投资者行为，树立市场信心，培育价值投资环境。再次，建立舆情的监督、分析、反馈机制，稳定市场情绪，减少市场被舆论误导的可能。依法保护媒体监督市场的作用，打击传播谣言、舆论操纵。
作者管涛为中国金融四十人论坛高级研究员,邓海清为九州证券全球首席经济学家
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