□ 史蒂芬· 罗奇/文

在经历了长期的反常货币宽松后，美联储终于开始了漫长的回归正常化之旅。现在，它已迈出使其基准政策利率回到既不会带来刺激又不会制约美国经济水平的第一步。

大部分金融市场参与者都为这一策略欢呼雀跃。但事实上，这是个危险的错误。美联储在重复其上一次正常化运动的剧本——2001年－2003年反常宽松期之后的2004年-2006年渐进式升息。前一次渐进主义为2008年-2009年的灾难性金融危机和衰退奠定了条件，而现在发生可能导致又一次正常化的风险正在加剧。

问题产生的原因是美联储已经成为金融市场的产物，而非实体经济的捍卫者。这一转变从20世纪80年代末开始，当时货币纪律解决了通胀难题，后通胀时代的挑战在格林斯潘就任美联储主席的18年半中达到顶峰。1987年10月19日的股市崩盘是一次预演。为了应对美国股市一日暴跌23％的局面，美联储积极行动起来，支持经纪系统并买入政府证券。

事后来看，这便是众所周知的“格林斯潘对策”的原型。“格林斯潘对策”是指，美联储为阻止危机后发生金融市场混乱，而进行大规模的流动性注入。随后十几年中，市场反复遭遇重创，“格林斯潘对策”也成为美联储市场驱动策略的关键要素。

20世纪90年代末，格林斯潘开始醉心于股市上涨可能带来的财富效应，这一对策的重要性更大了。在收入创造乏力、经常项目长期赤字的时代，存在发掘新经济增长源的压力。但当股票狂飙突进转变为泡沫并随后在2000年轰然破灭，美联储极力采取措施避免重蹈日本覆辙。

事已至此，大局已定。美联储不再只对特殊的危机及其所引发的市场破坏做出反应，它还将资产市场当作重要的经济增长源，依赖资产的经济很快就成为货币政策争论的焦点。

事实上，美联储已经被它自己所创造出来的怪兽缠住了，结果必然是它必须坚定不移地保护以金融市场为基础的美国经济地基。因此，美联储在2003年－2006年一直保持过度宽松，但正是在这段逐步正常化和长期宽松时期，种下了在不久后爆发大危机的种子。

美联储之后遇到的问题越来越难对付。2008年的危机和衰退比此前严重得多。但美联储反复支持资产经济，用尽了传统工具将其政策利率保持在零水平。因此，在伯南克的领导下，美联储转向了通过量化宽松注入流动性，这意味着它彻底沦为金融市场的产物。

货币政策的利率传导机制在零利率区间不再具有操作性，于是资产市场就成为比以往任何时候都更重要的支持经济的工具。极低的通胀锦上添花——让盯住通胀目标的美联储有充足的空间尝试非常规政策，而不会给通胀敏感的债券市场带来负面利率后果。

今天的美联储继承了资产经济根深蒂固的道德风险。美联储表明，当前政策的渐进性将远远超过十年前的正常化策略。市场争论的是每年是否会有两三次25个基点的升息——这意味着联邦基金利率需要四年时间才会回到3％的正常值。

但经验表明，渐进式正常化所带来的过度流动性，将导致金融市场极易出现过剩和事故。在正常化过程将更长的预期下，这些风险令人担忧。美联储陷入这一思维越久，它所面临的困境就越艰难——金融市场和依赖资产的美国经济的系统风险也更大。只有非常独立的央行才能让实体经济摆脱对金融市场的依赖。然而，陷入政治经济增长争论的美联储无法承担这一功能。只有缩短正常化时间，美联储才有希望减少系统风险的累积。美联储越早对市场动手，市场对经济的影响就越小。诚然，陡峭的正常化路径会导致抗议，但这远比又一场灾难性危机好得多。

作者为耶鲁大学教员、摩根士丹利前亚洲主席