宏观经济分析

如果各级政府对未来的潜在增长过于乐观、或是对改革带来的短期负面影响过于担心，地方层面缺乏配合、中央对地方的支持不到位，国企改革和市场出清可能进展迟缓

□ 汪涛/文

2016年，我国经济发展的外部环境不是特别乐观。

一方面，预计发达国家经济将持续缓慢复苏；另一方面，新兴经济体受美国加息和中国经济增长减速影响，面临挑战和震荡。

从全球范围来说，普遍存在产能过剩的问题，因此低增长、低通胀将会持续。美国经济在主要发达国家一枝独秀，瑞银预测美联储今年将加息100个基点，可能会给不同市场带来不同程度的调整，国际金融市场波动性、不确定性将增加。

今年我国经济受结构性和周期性因素的双重影响，预计下行压力将继续加大。

一方面，我国经济潜在增速因为人口老龄化、资源环境压力等因素逐渐下降，之前长期积累的结构问题也突出显现。

另一方面，前十几年拉动经济的最重要引擎——房地产建设正在经历去库存，而房地产建设下行也使得相关传统工业面临痛苦的调整。

我们预计政府会增加财政支出、加大基础设施投资力度，并通过简政放权、减税等各类促增长的措施支持服务业和新兴产业的发展，还会进一步放松房地产政策。

尽管如此，房地产建设量持续下滑、工业和采矿业产能过剩，可能会进一步拖累工业需求和固定资产投资。政策支持恐怕也难以完全抵消强大的下行压力。

因此，我们预计2016年实际GDP增速将进一步放缓至6.2％。随着石油价格和大宗商品价格企稳，我们预计全年CPI增速将持平于1.5％，PPI跌幅也有望收窄。由于价格疲弱，名义GDP可能仅增长5％左右。

在经济减速背景下，利率继续下行是大概率事件。我们预计2016年通缩压力不散、企业现金流恶化将会倒逼央行进一步降息50个基点。此外，央行还可能多次降准，从而在资本外流的背景下补充国内流动性、降低银行间市场利率。为了降低企业融资成本、缓和还息负担，我们预计全年地方政府债务置换规模将超过5万亿元，企业债发行规模也可能较大规模地扩张。

国企重组和清理过剩产能步伐有望提速。

政府已经多次强调推进供给侧改革的必要性，并将清理过剩产能作为2016年的主要政策目标之一。我们认为随着企业运行困难加剧、而政策框架逐步完善，淘汰过剩产能、关停“僵尸企业”和核销坏账的步伐将明显加快。

此外，降低原材料成本和能源价格、降低融资成本、减税降费等措施也应该有助于防止企业部门利润率进一步恶化。

今年预计人民币对美元温和贬值5％，对货币篮子微幅贬值。在美联储加息、美元升值的背景下，我们预计央行会逐步让人民币汇率与美元脱钩，允许人民币对美元温和贬值5％、汇率双向浮动增加。

但是，为了防止贬值预期过大、人民币大幅贬值过快、外储缩水过多，我们认为央行有必要、也预计会收紧对跨境资本流动的管理。我们预计2016年末人民币对美元汇率为6.8。

“债务-通缩”陷阱是最大的宏观风险，但预计不会出现系统性金融风险或信贷大幅紧缩。价格下跌、债务负担沉重、利率高企将使企业部门资产负债表进一步恶化，现金流压力加大，还息能力降低，投资需求被抑制，导致银行资产质量恶化。

尽管如此，我们认为出现系统性金融风险或信贷大幅紧缩（去杠杆）的可能性很低。为确保企业部门和地方政府有足够的资金来偿还利息、维系经营，即便实际企业投资和信贷需求疲弱，我们认为央行会允许杠杆率继续攀升。政府和央行也会动用政府信用以及增加流动性等方式，防止一些信用违约事件蔓延成系统性风险。

以上是我们的基准预测。当然，今年也可能出现一些意料之外的变数。

一、房地产去库存比预期的幅度更大、持续更久，对工业生产和投资造成更大的拖累，出台的政策措施可能效果有限、或力度不够，导致投资增速出现更大幅度的滑坡。两者共同导致经济增长大幅低于预期。

二、固定资产投资超出预期。有几个方面的因素可能带来投资强于预期。一个可能性是房地产去库存步伐比想象的快，缓解重工业下行压力和产能过剩问题。另一个可能是供给侧改革迅速发挥效果，提振企业信心和民营部门投资（特别是服务业和公共事业行业），带来新兴产业加快投资，加上户籍改革和城镇化步伐加快。此外，我们无法完全排除新一轮强刺激的可能性。如有上述这些情况发生，投资增速企稳回升可能早于、强于我们的基准预测。

三、金融监管跟不上金融创新、或是流动性管理不当，导致金融风险集中暴露。我们的基准观点是政府将保持充裕的流动性、系统性金融风险事件的可能性非常低。然而，如果在金融创新和自由化大幅推进，而金融监管被认为是阻碍创新或监管部门各自为政，则一些金融产品和市场可能积聚风险，可能在某个时点集中暴露。而如果出现一系列信用违约事件、股市或债市大跌、外汇流出规模超预期、流动性支持力度不够等，则可能会给一些中小金融机构造成压力、或出现重大信用事件。

四、国企改革进展缓慢。我们预测清理过剩产能、核销坏账和国企改革的步伐将加快。然而，如果各级政府对未来的潜在增长过于乐观、或是对改革带来的短期负面影响过于担心，地方层面缺乏配合、中央对地方的支持不到位，国企改革和市场出清可能进展迟缓。那样，工业部门产能过剩得不到清理，企业运行继续恶化，银行坏账持续增加，经济增长将长期低迷。

五、人民币对美元体制贬值。几乎市场上所有人都预计随着美联储加息、而全球其他经济体乏善可陈，今年美元将持续升值。如果出于各种原因，美元对其他主要货币不再明显升值，甚至出现回调，那么政府可能会让人民币对美元贬值幅度低于我们所预计的5％。当然，汇率的另一个意外是因为美元大幅升值、或是我国经济下行压力加大，导致资本外流加剧，使得人民币兑美元汇率贬到7.0。

作者为瑞银亚洲经济研究联席主管