法眼

□ 彭冰/文

2015年岁末，一场收购大战吸引了众多目光：

一方是人称“企业家教父”的王石，因其道德情怀备受尊重，一手打造了号称全球最大的住宅地产企业——万科股份；另一方是姚振华，其控制的宝能系，虽然也从事房地产业，但成就远远不能与万科相提并论。

然而在资本市场籍籍无名的宝能系，这次却携巨资一举收购了万科24.26％的股权，成为第一大股东，进而可能窥视万科的控制权。

2015年12月17日，王石发表讲话，明言宝能系“信用不够”，代表万科的管理层公开表明了对宝能的不欢迎态度。12月18日下午，万科宣布股票停牌。双方斗争进入白热化程度。

12月23日晚将近12点，安邦和万科相继发表声明：万科欢迎安邦成为重要股东，安邦表态支持万科管理层。加上安邦，支持万科一方合计持有的股权达26.81％，超过了宝能方持有的股权比例。

傍上“白衣骑士”安邦，万科胜算在握。但敌意收购的战场瞬息万变，不到公司董事会改选的那一刻，鹿死谁手尚不可知。

虽然这不是中国资本市场第一起敌意收购，但无疑是迄今为止最为引人注目的一起，无论结果如何，都将作为上市公司收购的著名案例，在未来成为研究对象。

万科陷入被动

事件初始，宝能一方，通过钜盛华和前海人寿，共持有万科24.26％的股份；万科一方，原第一大股东华润持有万科15.29％的股份，王石等管理层通过盈安合伙基金持有4.14％的股份，加上据说是王石铁杆的个人投资者刘元生持有的1.2％，合计持有20.63％；另外，第三方安邦集团持有万科6.18％的股权。

2015年12月21日，万科发布公告，宣布因公司正在筹划重大资产重组事项，申请停牌。公司预计在不超过30个自然日披露重组方案，股票最晚于2016年1月18日恢复交易，也就是说拟停牌一个月。

重大资产重组需要经过股东大会通过，在宝能已经持有24％以上股份的情况下，不利于宝能的重组方案几乎无通过可能。因此，筹划重大资产重组只是停牌的借口，目的是拖延收购而已。

以王石之能与万科之巨，竟然只能搞拖延战术，是“敌人”太狡猾，还是自身太轻敌？

其实都不是，主要是制度环境使然——中国《公司法》限制了万科管理层可能采纳的反收购手段，最能翻盘的稀释收购方股权和增加自己方股权的各种反收购措施，都无法顺利实施。

收购的本质是获得公司的控制权股份，因此，一旦收购方先发制人成为大股东之后，反收购措施就只能通过增发股份稀释收购方的股权比例。但中国《公司法》坚持法定资本制，所有公司股份必须在发行时被全部认购，除极少数例外情况，不允许公司持有库存股，也不能授权公司董事会随时增发股份。

《公司法》明确规定，公司增发股份必须通过股东大会决议，而且是股东大会特别决议事项，必须经过出席会议股东所持表决权的三分之二以上通过。

因此，坊间盛传的所谓“毒丸计划”，在中国现行《公司法》下根本不具有可行性。“毒丸计划”的核心是向收购股东之外的其他股东发行认股权，使得这些股东可以在条件触发时以低廉的价格获得股份，从而稀释收购方的股权。但发行股份和权证在中国必须经过股东大会批准和证监会的核准。在收购发生之前，上市公司发行附条件的分离式认股权证，也许可行。但在宝能已经获得第一大股东地位之后，“毒丸计划”显然不具有可行性，即使获得股东大会通过，也无法排除宝能作为现有股东获得这些认股权证。

同样道理，万科现在声称的筹划股份发行用于重大资产重组的方案，也不具有实际可行性，因为所有股份增发都必须经过股东大会的特别多数决批准。在宝能持股24％之后，任何增发计划要想取得股东大会三分之二通过，几乎是不可能完成的任务。

现实中，上市公司股东大会的出席率普遍不高，股权分散公司的股东大会出席率更是低得离谱。以万科以前召开股东大会为例，2015年5月份召开的年度股东大会出席率是34％左右，上面提到的8月31日那次临时股东大会的出席率是38％左右，扣除第一大股东和管理层等持股比例，机构股东和散户的参会率也就在15％－20％之间。即使这些股东没有出售股份给宝能，仍然积极参与股东大会，万科股东大会的出席率也就在60％－70％左右，宝能持有的24％股份，已经足以否决掉任何其不满意的股份增发议案。更何况低廉的增发方案将拉低公司股价，很难获得中小股东的支持。

不过，虽然《公司法》在股份增发上有诸多限制，束缚了万科反收购手脚，但因为收购完成的标志一般是收购方实现对董事会的控制，万科还可以在董事选任上设置障碍，起到一定的反收购效果。例如，公司章程中可以要求“董事在任职期满前，股东大会不得无故解除其职务”，这样就可以将更换董事的时间拖至董事任期届满。万科现任董事会是2014年5月任职，三年一任，至少可以拖到2017年5月。但《万科公司章程》中明确规定：“股东大会在遵守有关法律、行政法规规定的前提下，可以普通决议的方式将任何任期未满的董事罢免”，自行放弃了该防御手段。

此外，在中国现行法律下，还可以对董事任期采取错期安排，使得不同董事的任期届满日隔年交错，例如使得每年只有三分之一的董事任期届满，这样收购人要想控制董事会需要两年到三年的时间。同时因为每次投票时董事名额减少，也能限制累积投票权的效果。不过，《万科公司章程》并未作出此类规定。

这也许是万科认为，此类董事选任障碍效果有限，最多只能延缓收购进程，无法真正阻碍收购的完成。

目前看来，万科管理层能够采取的最可行的反收购措施，只有“白衣骑士”计划，即找到一个愿意拯救万科的另一方，出资参与股权争夺，或者获得比宝能更高的股权比例，或者通过竞价抬高宝能的收购成本，迫使宝能知难而退。

在找到“白衣骑士”之前，万科只能选择股票停牌，以便延缓宝能系的股权收购行为。但无论什么借口，按照目前深圳证券交易所的交易规则，停牌最多只有三个月。万科和王石剩下的时间并不多。

“白衣骑士”安邦拯救万科

从现实来看，宝能已经先行一步成为了第一大股东，持股比例24.26％，万科方目前的持股比例合计20.63％，相差不大。自去年12月18日万科股票停牌以来，双方都无法增持股票，并且随着半年来各方在市场上的扫荡，市场上的筹码本来就所剩无几。在目前股价高昂的情况下，各方继续扫货的可能性也不大。因此，现有机构股东的态度，特别是持有6％股权的安邦集团支持谁，便成为关键。

2015年12月23日晚将近12点，安邦和万科相继发表声明：万科欢迎安邦成为重要股东，安邦表态支持万科管理层。加上安邦，支持万科一方合计持有的股权达26.81％，超过了宝能方持有的股权比例。

傍上了安邦这个“白衣骑士”，万科是否能够稳操胜券？这要看如何定义“胜利”？

如果以公司控制权为标准，看谁在董事会占据多数席位，则万科基本上已经能够奠定胜局。按照目前中国《公司法》的要求，罢免董事需要股东大会过半数通过。因此，在持股比例超过宝能的情况下，万科至少可以保证现任董事在任职到期前不会被宝能一方忽然罢免，也就是说，万科可以在2017年5月之前维持目前管理层控制公司的局面。在此之后，因为持有超过宝能的股权比例，恰当运用，万科一方也能在董事会中保持多数席位。

虽然这并不能排除宝能方进入万科董事会。在万科公司章程明定董事选举采用累积投票制，并且没有董事任职错期安排的情况下，以宝能持有24％的股权，获得董事会席位几乎不可避免。按照大成律师事务所律师张洪的计算，万科选举更换11名董事，只要股东大会出席率在71％以下，宝能至少保证4个董事席位。虽然不占董事会的多数，但也是不可忽视的一股力量。

如果以彻底稀释宝能股权为标准，则胜算不大。除非万科一方能够说服宝能出让股份获利走人，否则，按照现在万科多次公告所说的“重大资产重组”方案，即通过向卖家增发股份和现金支付的方式购买资产，以稀释宝能股权的手段，可行性不大。

道理前面已经说过。与董事罢免只需要股东大会普通多数决不同，在中国《公司法》规定的法定资本制度下，增发股份必须经过股东大会的特别多数决批准，需要获得出席股东大会的股东代表表决权的三分之二以上通过。在宝能持股24％之后，任何增发计划要想获得股东大会三分之二通过，几乎是不可能完成的任务。

简单计算一下，如果要获得三分之二的多数决，万科股东大会的出席表决权必须达到72％以上（如果扣除H股的11％，则单独A股的股东大会出席率更要达到80％以上），并且，除了宝能之外的其他出席股东，必须全部投赞成票，连弃权都不行（注意：中国《公司法》计算的是赞成票，因此，出席股东大会而弃权，在表决效果上相当于反对）。

但是，按照前面的估计，重组计划一直是万科的“障眼法”，在此次反收购中，万科的目的并不是稀释宝能的股权——实际上这也做不到，万科要打击的是宝能“以短搏长”的资金链条。

宝能收购的资金大部分是短期资金——前海人寿的收购资金来自“万能险”，钜盛华的资金则来自资管计划，从披露的信息来看，钜盛华的资金多数只有两年期限。而按照前文分析，在安邦支持下，万科管理层能够维持董事会现状至2017年5月。宝能方能否支撑这么长的时间，是个问题：虽然从宝能披露的信息来看，资管计划到期是2017年11月，不过万科到时拖延一下股东大会的召开，也是可能的。

因此，最后的结果，很可能是宝能被迫转让股份获利走人，而不是持有至2017年5月强行要求进入万科董事会。

不过，敌意收购是大门口的“野蛮人”与公司管理层双方的博弈，不到公司董事会改选的那一刻，鹿死谁手尚不可知。

应对敌意收购 立法应当调整

当代公司法理论一般认为，在股权分散的情况下，股东与公司管理层之间的委托代理成本很高，公司法中规定的董事信义义务并不足以约束管理层为公司利益尽职尽责。来自敌意收购者的市场监督，是有效约束目标公司管理层的外部力量。

以本次宝能收购万科来说，虽然万科的管理层可能并无懈怠偷懒的问题，万科股价被低估却是不争的事实，众多中小股东已经饱受股价低迷之苦。正常情况下，公司管理层应当通过回购支持股价，向市场表明公司良好的经营前景和管理层信心。然而，万科虽然在股灾之后通过了100亿元的回购授权，实际却只动用了1.6亿元回购。这就无怪外来者来捡便宜了。

尽管很多统计表明敌意收购多数并不成功，甚至对于收购人的股东来说可能还是亏损的，但从小股东保护的角度来看却是有益的，因为所有统计都表明：目标公司的股东是敌意收购中确定无疑的受益者。

中国上市公司普遍股权集中，要想获得上市公司的控制权，往往必须取得上市公司原控股股东的同意，所以中国资本市场以协议收购为主，敌意收购很少发生。在协议收购下，收购对目标公司管理层的监控作用很难体现。不过在股权集中市场，控股股东和管理层之间的委托代理问题并不突出，大家比较关注的是大股东和小股东之间的委托代理问题。在这样的市场背景下，少数股权分散的上市公司往往成为敌意收购的目标。

早些年沪市的老八股，股份全流通，诸如延中实业、申华股份等，都曾经上演过轰轰烈烈的收购战。即使是万科也发生过著名的“君万之争”，王石当年一举挫败虎视眈眈的君安证券。

不过市场格局在发生变化。随着2006年股权分置改革的成功，A股市场基本上实现了上市公司的股份全流通，控股股东因为种种原因不断减持股份，股权分散的上市公司正在增多。敌意收购作为股权分散市场的自然产物，必然会成为A股市场上更为常见的现象。相应而言，中国《公司法》也应当调整思路，以应对敌意收购的发生。

首先是对公司的态度。在股权集中体制下，公司更容易被理解为股东的财产，公司治理结构在设计上也就更偏向股东中心主义，股东大会握有公司重大决策权，成为公司的最高权力机构。

这一做法严格限制了公司董事会的权限范围，压缩了管理层的决策空间。在股权分散体制下，公司则更像一个独立的实体，在职业经理人的控制下，公司形成自身的公司文化，公司治理结构偏向于董事会中心主义，股东大会的职权则只限于“权力清单”，清单之外的事项都由董事会决议，甚至一些重大事项，不经过董事会提交议案，即使在股东大会职权范围内，股东大会也无法作出决议。

这两种治理体制当然各有利弊，主要还是要与股权结构相配合。中国现行《公司法》在股权集中的现实和国资管理的思路下，完全偏向于股东中心主义，对那些股权分散的公司其实相当不利。在未来股权分散的上市公司越来越多的情况下，《公司法》应当适当调整，为以董事会为中心的治理结构留出相应的制度空间。

其次是对公司资本制度的改革。2013年《公司法》修改，取消了最低注册资本要求，改分期缴纳出资为认缴制，公司资本制度已经发生了重大变化。但法定资本制度却并未受到挑战。法定资本制度的核心就是所有公司股份必须在发行时被股东全部认购，尽管可以先不缴纳出资，这使得库存股和授权董事会随时发行新股份都变得不可能。而法定资本制下对于注册资本的重视，也使得任何注册资本的变动都必须通过股东大会特别多数决，增加了公司发行新股份的困难，不能灵活应对公司需求和市场变化。

法定资本制下，最有力的反收购武器，无论是闻名遐迩的“毒丸计划”，还是万科声称的定向增发重大资产重组，都没有适用余地。当然，在股权集中体制下，这些反收购措施也没有存在的必要，因为公司不过是控股股东的财产，法律只需要操心大股东不要利用并购剥夺小股东，不需要担心其财产被别人抢夺。但在股权分散体系下，公司作为独立于股东的自在实体，有其本身的价值，收购者对公司控制权的取得，往往利用了分散小股东的信息劣势，这时目标公司的小股东是否需要公司的管理层作为其代表与收购人谈判，一直是公司法上争议的问题。因此，是否应当松动公司资本制度，允许采纳某些反收购措施，也是未来《公司法》修改应当考虑的问题。

敌意收购的获利策略是发现并收购股价被低估的公司，同时可以作为监控目标公司管理层的手段，有助于实现资源的有效配置。当然，在敌意收购过程中，也可能存在收购方压榨目标公司小股东的可能，因此，立法必须衡量各方利益，做出相应的调整和制衡。这是在这场门外“野蛮人”与万科管理层的收购战中，无论哪方胜负，旁观者都必须考虑的问题。

作者为北京大学法学院教授