□ 彭兴韵／文

2015年11月10日，习近平总书记在中央财经领导小组第十一次会议上强调，要化解房地产库存，促进房地产业持续发展。其实，这并不是政府就房地产业在2015年的首次表态。2015年4月30日的政治局会议指出，要盘活存量资产，建立房地产健康发展的长效机制。

当下房地产库存拖累了宏观经济的整体运行。据统计，2012年以来全国商品房待售面积就一直呈不断上升的趋势，截至2015年10月末，全国待售商品房面积达到了68632万平方米，较2014年底的62169万平方米增加了6463万平方米，其中住宅待售面积43654万平方米，较2014年底增加了2970万平方米。经历过去几年房地产的投资狂潮之后，房地产库存大增，而高房价严重抑制了有效需求的增长，人口结构变化等因素又造成潜在需求的放缓，这使得中国房地产市场进入买方市场时代。

“稳增长”遭遇房地产高库存魔咒

高库存对我国经济产生了一系列的影响。为什么2014年以来政府采取了多方面的“稳增长”政策，经济增长率却在不断下降？2009年政府刺激需求的措施却收到了立竿见影的效果？重要原因就在于，过去的房地产库存较轻，现在高房地产库存给“稳增长”戴上了魔咒，形成了房地产库存综合症。

首先，房地产业受制于高库存而难以勃兴。不断增长的库存加大了开发商资金回笼的压力。2014年下半年以来，现房销售占比明显上升，期房销售占比下降，这一变化对房地产企业的“资金链”造成了较大的冲击。截至2015年10月，房地产企业到位资金101566.2亿元，较2014年同期下降1.3％。尽管得益于2015年全国部分城市的房价上涨，“其他资金来源”（包括定金及预付款和个人按揭贷款）增加了5.1％，但定金及预付款曾在2014年就已经大幅下降，定金及预售款总计为30238亿元，比2013年下降12.4％。应当说，在央行不断降低利率和法定存款准备金的货币环境里，2015年房地产开发企业的销售端有所好转，无论是销售面积还是销售额都有积极变化，房地产企业的现金流也有所改善。但尽管如此，房地产企业仍然极大地依赖来自于筹资活动的现金流，在2015年发行的公司债券中，房地产企业发行的债券就占据了相当大的比重。

依赖筹资活动产生的现金流，使得房地产业的杠杆水平保持在较高水平。2001年以来，在去杠杆成为化解宏观金融风险的必要路径之时，房地产业的资产负债率却居高不下，一直保持在75％左右。高杠杆化特征使得房地产行业的风险对资产收益率的变化极为敏感，若资产收益率低于负债的成本率，房地产企业就会陷入亏损。

第二，房地产业具有极高的产业关联性，高库存不仅压制房地产投资，也加剧了经济下行压力，拖累了政府“稳增长”的成效。新世纪以来最初十余年里，中国经济对房地产业的依赖度不断加深，经济增长率有1个－1.5个百分点来自于房地产投资。

房地产的高产业关联性，使它对国民经济的影响可谓是“牵一发而动全身”。当房地产陷于高库存与投资萎靡之时，其他相关行业也遭受池鱼之殃。现在钢铁行业的全国高炉开工率不足80％，浮法玻璃生产线的开工率还不足65％，所谓“产能过剩”，集中表现在此类行业大量的资本设备闲置，盖因房地产需求不振而使钢铁、玻璃的市场极度萎缩。

第三，房地产高库存击跨“土地财政”。新世纪以来，高房价与高土地出让金使诸多地方政府过了些年的“阔绰”日子。然而，高房地产库存使“土地财政”风光不再，开发商土地购置面积下降使地方政府愈显囊中羞涩。据统计， 2015年全国土地成交额累计同比一直在大幅下降，前11个月平均为-27％；相应地，土地出让金占地方财政收入的比重从2013年接近60％快速下降至2015年10月约8.39％。地方政府偿债无着落，不得不通过中央政府撮合、安排实施债务置换。土地财政崩溃是房地产市场格局变化的必然结果。土地财政下降使地方政府投资马达哑然熄火。

第四，房地产高库存使金融资产质量下降，金融风险增加，过去“赚钱赚得都不好意思”的银行业已在“途”。在房地产价格相对稳定或不断上涨的市场行情中，房地产具有良好的抵押品属性。新千年来，中国信贷扩张就得益于房地产市场曾经的繁荣。正所谓“成也萧何败萧何”，房地产的高库存及随之而来的价格下跌带给银行业的后遗症正逐步暴露出来。过去十多年里，随着房地产市场快速发展和价格高涨，中国不仅地方财政土地化，金融活动也高度地产化。除银行发放的房地产贷款占全部信贷余额的比重超过20％之外，有多少信贷资产是以房地产为抵押品而发放的就难以统计了。一旦房地产存库增加使房价下跌，以房地产作为抵押品的金融活动，其面临的信息不对称后果就会凸现出来。

第五，房地产高库存提高了企业的实际利率。房地产业还通过抵押品和资产负债表渠道而影响企业借款的真实利率（融资成本）。房地产不同于其他行业之处主要在于，它是融资中必不可少的抵押品，健康而繁荣的房地产市场弱化了融资中信息不对称风险，有利于降低企业的外部融资溢价和实际利率。但抵押品市场高库存、价格下跌或上涨难以持续时，其所能发挥的积极作用就会减弱。当房地产价格下行引发企业资产负债表恶化时，银行就会不断紧缩信贷，企业则会被动地减少投资，对产出造成负面影响。尽管政府近年来一直强调要解决“融资难、融资贵”，也尽管央行在2015年连续降低了贷款基准利率，但企业融资的实际利率一直居高不下，就反映了经济下行中，房地产高库存所造成的外部融资溢价上升。

房地产如何去库存？

理论上说，房地产去库存的途径是多样的，既有被动的去库存，也有主动地出去库。不同的去库存方式对“稳增长”、对房地产开发企业的激励、对金融体系稳定的影响都截然不同。

首先，房地产开发企业主动地压缩投资，减少市场供给。计划投资对未来的库存影响更大，因为已完成的房地产投资可能通过预售等方式已经实现了“从商品到货币的惊险一跃”，计划投资则是未来潜在的供给，需要准备“惊险一跃”。在房地产库存相对较低的2010年和2011年初，计划投资增长率一直保持在近40％的高水平，形成了市场大量的后续新增供给。随着新开工房产陆续入市，在房价高涨抑制了有效需求的作用下，造成了随后库存大幅增加。因此，开发商去库存的途径之一主动地压缩计划投资。

其次，价格是实现经济均衡的基本机制，房地产去库存应当发挥价格在供需关系中的调节作用。值得注意的是，房地产价格与需求之间可能存在正反馈机制，导致房地产价格与需求各自的反身性。例如，一旦居民形成了房价将继续上涨的预期，即便已有较大涨幅，那房价的上涨就会带动需求增加，房价进一步上涨，这时，房价上涨就成了“房价上涨”的原因和结果。反之，则反是。2013年四季度后，70个大中城市新建住宅价格同比增长率一直呈下降之势，尤其是在2014年9月后的数月里，该指数一直负增长。按理说，房价下跌会刺激有效需求，是化解库存最基本的市场机制，但一旦形成房价下跌的预期，就可能加重买方的观望情绪，反而会加剧库存。这是价格在去库存中的局限性。鉴此，打消对房地产价格下降的预期，可能会对去库存有重要的作用。

当然，这并不意味着，需要让房价步入新的上升周期和提高居民房价上涨预期，毕竟，中国的房价收入比已经处于奇高的水平。

第三，适度宽松货币政策与积极财政政策有利于房地产去库存。自2014年下半年以来，除了降准和降息，央行还专门针对房地产市场进行过数次调控。比如，2014年9月，央行改变了首套房贷的认定标准。2015年3月30日的房贷新政中，对已拥有一套住房且尚未结清房贷的，为改善居住条件而再次申请商贷的首付比率降至40％，首套住房公积金首付比率则降为20％，已结清首套购房贷款而再次购买的首付比率为30％。

在财税政策方面，财政部于2015年3月30日调整了个人转让房地产的营业税政策，即个人销售购买不足两年的住房，全额征收营业税，销售购买已满两年的非普通住宅，按差额征收营业税；销售购买已满两年的普通住宅则免征营业税。最近坊间流传，住房抵押贷款利息可以抵扣个人所得税，这也不失为鼓励人们买房、消化库存的较好措施之一。

第四，地方政府放松对房地产市场需求行政管制，有助于释放房地产市场需求。在2011年至2013年房价上涨的时期，各地方政府均采取了限购之类的行政管控措施，这对抑制投机性购房无疑发挥了积极作用，库存迅速攀升随之而来。更何况，这样的限购一开始就诟病重重，它与中国城镇化方向背道而驰，践踏了劳动力要素自由流动的原则。由于地方政府对土地财政具有高度依赖性，在房地产市场出现了政府所不期望的反向变化时，各地方政府又纷纷放弃了作为权宜之计的限购。

第五，政府 “托底”的社会政策会使房地产业去库存化远远快于单纯市场价格机制的均衡调整过程。一方面是大量的库存积压，另一方面仍有许多居民有改善住房的强烈愿望。政府可通过多渠道达到既缓解或消化库存压力，又为一些较低收入人群改善住房的目的。

一种可能是，政府在一定范围内回购后作为保障性住房，拓宽保障房源和租赁房源以解决高库存。2015年1月，住建部提出要大力发展住房租赁经营机构、支持房企将其持有的房源向社会出租，从租赁市场筹集公共租赁房源。同时还提出各地可以通过购买方式，把适合作为公租房或者经过改造符合公租房条件的存量商品房，转为公共租赁住房。待售面积较多的城市的一些地方政府，可回购商品房作为保障性住房。这意味着，政府可能成为房地产最大的需求者。

需要强调的是，政府介入房地产去库存并不是大包大揽地兜底，市场机制应当发挥必要的惩戒作用。现在严重的库存压力，是过去几年里房地产过度投资的结果，一些开发商只看到当时不断上涨的房价诱惑，不对未来可能发生的逆转和后果进行充分评估进行赌博式的投资，是造成高库存压力的重要因素。政府介入促进房地产去库存化无疑有积极的作用，但这既需要考虑政府实际的财力，又需要考虑完善开发商的长期激励机制。是故，在去库存化的过程中，让那些过度投资的开发企业承担应承担的损失，是非常必要的，否则，在房地产市场中会出现“大而不倒”，“携库存而令政策”的机会主义行为和道德风险，这将损害中国房地产市场的长远健康乃至中国的市场机制的健全性。

去库存中的房地产未来

人口老龄化无疑是影响未来中国房地产业最重要的因素，但也要看到，中国仍处于城镇化的关键时期，城镇化的总体水平远远低于发达国家，大量的农村人口向城市人口的转移会释放巨大的房地产需求。更何况，即便像北上广深这样国际化的大都市，虽然到处都有金碧辉煌的摩天大楼，但也有许多不宜居住的“城中村”和棚户区；20年前建造的住宅结构不合理，降低了居住的舒适性，城镇居民改善住宅的愿望很热切。这决定了中国未来的房地产市场还有很大的发展空间。

对于像美国这样创新驱动型的国家而言，房地产市场仍是影响其经济增长的重要行业之一；对中国而言，房地产市场的健康发展对增长的重要性，更是不言而喻了。但是，在经历住房制度改革后存量需求的集中释放之后，中国的房地产市场将进入增量需求驱动的新时期。要促进房地产市场的健康平稳发展，应当深刻地吸取库存积累的教训，克服稳增长的急躁病，避免为急于“稳增长”而造成房地产业再次过度投资。另外，创新驱动型的发展战略可以大幅增高劳动生产率和国民收入水平，这会比信贷创造而带来的房地产需求增加更加持久。在加州的硅谷，由于集中了大量的高新技术企业，即便美国经历了次贷危机，但房地产市场相对全美仍是健康的。

新型城镇化，促进不同层次的城市间相对平衡发展，有利于房地产业的健康发展。中国现在的房地产库存在三四线城市较严重，而一线城市甚至还呈供不应求的局面，根源在于中国城市间的发展不平衡。中国城市化进程中，潜意识里片面地强调“特大城市化”或“超大城市化”，人口越来越向大城市集中。其后果之一体现在房地产市场上，就是不同层级间的房地产市场发展不平衡，在当下则体现在不同城市的房地产库存压力不均匀、房价变化在各个城市间“冷暖不均”。在基础设施、公共服务较好或者享有某些特权、或者创新能力强的一线城市，即便在全国人口老龄化的趋势下，它们对外来人口仍具有非常大的吸引力，房价涨幅较大，市场化的去库存较快。在公共服务相对较差的三四线城市，由于人口向大城市的集中，房地产需求相对较弱，去库存“压力山大”。中国不同层次的城市均衡发展，不仅对化解目前的房地产库存具有重要意义，更关乎未来房地产的长远发展。

作者为第一创业证券首席经济学家、中国社会科学院金融所研究员