□卓贤/文

从去年底中央经济工作会议，到刚刚召开的全国“两会”，中央都把“三去一降一补”作为2016年的工作重点。从目前来看，房地产市场特别是住宅市场似乎是响应最快的领域，房地产销售异常火热，70个大中城市住宅价格在分化中明显上涨，一线城市房屋总价值在分析师们的算术板中已可买下半个美国。支撑房地产去库存的重要力量之一是金融杠杆。杠杆的提升是刚需在宽松政策下的释放，还是投机游离于监管的盛宴？住房市场加杠杆会有哪些得与失？房地产去库存和去杠杆如何兼而得之？本文将带着这些问题展开分析。

城镇融资年龄人口

比重变化下的杠杆

在松绑限购、降首付比例、调整交易环节契税营业税等一系列宽松购房政策出台后，多年累积的城镇融资年龄人口释放出较强的撬动金融杠杆的能力

住房兼具居住和投资属性，但前者是住房的最基本属性，也是决定后者长期走向的基础。因此，居于万千广厦间的“人”，就成为我们判断住房投资与价格长期趋势的决定因素。从人口的流动看，2015年我国城镇化率升至56.1％，比2014年末提高1.33个百分点，是“十二五”期间城镇化率提升速度最快的一年，扭转了近五年来趋缓的势头。一个更具深意的对比是，2015年末，我国农民工总量2.77亿人，比上年增加352万人；流动人口总量为2.47亿人，比上年末减少568万人。两个指标的一增一减，在一定程度上反映了大量农民工获得了城镇户籍，摆脱了流动人口的身份，未来住房潜在需求的人群在扩大。

如果仅以城镇化率的变动解释住房市场的起伏，未免过于草率。不少研究以人口年龄结构变化为考量，将2011年作为房地产人口驱动周期的结束，因为自那之后我国劳动年龄人口连续四年出现下滑，迄今累计减少1447万。近期公布的2015年上海常住人口减少14.77万、北京常住人口微增18.9万的数据，以及今年1月份个人住房按揭贷款的快速增长，更容易让人将此轮房价上涨视为房地产货币驱动周期确立的标志。

当前有效住房消费需求，来自于城镇有融资能力的人口。随着房价特别是一线城市房价的升高，单个普通住宅价值动辄数百万到上千万元，全额支付房款的比重在下降，只有符合银行贷款资质的人群，才是潜在住房消费的主力。为此我们将上述人口流动和年龄结构指标结合起来，用“城镇化率×25岁至49岁年龄人口比重”的值，来衡量“城镇融资年龄人口”的比重。尽管大部分银行对个人按揭贷款的年龄上限是男性60岁、女性55岁，但现实生活中50岁以上人群按揭贷款的需求和获批可能性都较低，因此我们将年龄区间设在了25岁－49岁这一人生事业的上升期。

城镇融资年龄人口比重呈现稳步上升的态势。过去十多年，尽管我国25岁－49岁人口比重出现起伏，但在2008年39.55％的谷底后出现了回升，2014年末达到41.3％。加上城镇化率的较快提升，城镇融资年龄人口比重在2010年－2014年期间每年提高0.53个百分点，城镇平均每年增加有融资可能的潜在人口约730万人。当然，730万人并不是人人都具备融资购房的能力，这既取决于个人可支配收入，也取决于贷款、税收等购房政策。

在松绑限购、降首付比例、调整交易环节契税营业税等一系列宽松购房政策出台后，多年累积的城镇融资年龄人口释放出较强的撬动金融杠杆的能力。2016年1月，我国住户中长期贷款增加4783亿元，同比多增1489亿元。在一线城市中，深圳人口平均年龄为30岁左右，远低于北上广，仍处于“城镇融资年龄人口红利”期，近期住房按揭贷款增长得也最快。2015年全年，深圳新发放个人住房贷款3408亿元，增长2.1倍；2016年1月，深圳市金融机构人民币各项贷款比年初增加1104.07亿元，是去年同期的2.24倍。

从城镇融资年龄人口比重的变化趋势来看，购房政策宽松下的此轮住房市场量价齐升，有一定刚性需求的支撑。从2015年末按揭贷款占GDP的比重为19.36％来看，银行体系的居民住房融资杠杆也还有进一步提高的空间。然而，这并不能掩盖其中存在的问题与风险。

住房市场提杠杆的得与失

在目前证券化程度较低的我国住房按揭贷款市场，并不容易出现如同美国次贷危机或我国去年股市动荡时的断崖式下跌和流动性风险，但仍然隐藏着由贷款违约而导致的坏账风险

住房按揭贷款是金融史上极富社会意义的一个创新。它能熨平个人职业生涯的跨期收支盈缺，有利于年轻人尽早安居乐业，有助于维护社会稳定。但这并不意味着住房按揭贷款是居者有其屋的唯一通道，也不意味着所有城镇新增融资年龄人口都具备贷款的资质。在当前以提杠杆方式降低房地产库存的趋势下，须注意以下两个方面的问题或风险。

首先是银行加杠杆的冲动。作为经营风险的企业，银行天生具备提高经济中杠杆的功能。在实体经济艰难转型和银行经营压力增大的背景下，银行有动机加大房地产市场的杠杆。近年来，银行利润增速不断下滑，利润考核的压力从总行的财务会计部传导到基层的信贷员。在实体经济优质项目有限和整体不良贷款率攀升的情况下，银行将有很大的冲动扩张风险权重较小、资本占用较少、静态不良率较低的住房按揭贷款。如图2所示，住房按揭贷款不良率（2014年0.29％）不仅远低于其他领域的贷款，还保持着逐年稳中有降的趋势，是银行眼中的优质业务。2015年1月，我国个人住房按揭贷款增长了2.5万亿元，2015年末占GDP比重比上年提高了2.7个百分点；从今年1月份披露的数据来看，可能出现更快上升的趋势。根据公开披露的信息，深圳按揭贷款平均成数高，2015年12月份达到65％，同比高3.2个百分点，接近了监管法规70％的上限。但总量的激增和杠杆的提高，也意味着住房按揭贷款风险敞口和风险权重的提升。

有人将银行放松住房按揭贷款的条件比作股市中的场内配资。实际上，信贷市场是一个非公开的场外市场，透明度和信息对称程度远不及资本市场。一只股票的涨跌，会有万千股民和众多机构投资者盯市，自动化的止损机制很大程度上起到风险控制的效果。从投资属性的角度，住房是不同于证券的非标准化投资品，每一套住房的价格都是独一无二的，每一个借款人还款能力的变化也很难被信贷员实时跟踪。因此，在目前证券化程度较低的我国住房按揭贷款市场，并不容易出现如同美国次贷危机或我国去年股市动荡时的断崖式下跌和流动性风险，但仍然隐藏着由贷款违约而导致的坏账风险。

其次是影子贷款加杠杆的风险。根据近期披露的公开信息，在这一轮房地产行情中，除了银行渠道的住房按揭贷款，房产中介和互联网金融企业通过为购房者提供“首付贷”、众筹等影子融资，进一步降低了购房门槛，提高了房地产投资的杠杆。

对于不以自住或租赁为目的短线炒房者，他们可以通过综合运用各种影子贷款大大提高杠杆率。由于要归还影子贷款与银行按揭贷款的高额利息，短线炒房者必须不断倒手房产以获得增值。一旦房价涨幅低于利息率、或二手房市场有价无市、又或信贷政策尺度发生变化，击鼓传花的投机游戏就会中断，在房价未有明显下跌甚至企稳时就有可能出现违约，并刺破房地产价格泡沫，从而引发系统性金融风险。

对于有实际住房需求的贷款者而言，炒房者抬高的房价有可能逼迫他们在不具备融资能力的情况下，利用首付贷降低其购房门槛，提前实施购房计划。鉴于首付贷的高利率以及高按揭成数，购房者的利息支出很高，一旦其家庭财务状况发生变化，不论房价是否波动都有可能出现违约。虽然出现系统性风险的概率并不高，但由于违约者是属于自住性质的购房者，银行将陷入清收不良贷款和承担社会责任的两难境地。

另外，在现有模式下，住房融资涉及到房地产、银行、互联网金融这三个领域，每一个领域出现的风险都有可能相互传染并产生连锁放大效应。

去库存去杠杆如何兼得

去库存和去杠杆，并非政策单选项，可以通过几方面的政策组合协调共济

同样是杠杆下的价格上涨，为什么对于股市大部分人在大部分时间乐见其成，而对于房市大部分人在大部分时间却忧心忡忡呢？股市毕竟是连接着实业的，行情上涨或多或少有实体经济的支撑，适度的杠杆有利于更快引导资源要素在新技术、新产业、新商业模式中聚集，高价格一定程度反映了资产未来潜在高收益，有助于促进产业创新升级。但房地产杠杆往往反映的是交易市场上的投机动机，不仅容易积累风险，还会挤占实体经济中的资金、人才、土地等资源。

另外，杠杆下的房地产泡沫还容易抑制社会的企业家精神，影响实体经济正常的投资和创新活动，引起产业空洞化和资产虚拟化。如图3所示，当日本经济增速在上世纪70年代下台阶后，土地资产价格泡沫却越来越大，泡沫反过来又拖累了实体经济的发展，带来日本经济至今仍在延续的“失去的20年”。

对于两难之事，我们常会使用鱼和熊掌的比喻。其实，孟子本意并非说二者不能相容，只是强调“二者不可得兼”时，当“舍鱼而取熊掌者也”。本文认为，去库存和去杠杆，并非政策单选项，可以通过以下几方面的政策组合协调共济。

一是优化市场结构。

去年底的中央经济工作会议提出，“鼓励自然人和各类机构投资者购买库存商品房，成为租赁市场的房源提供者，鼓励发展以住房租赁为主营业务的专业化企业。” 正如前文所言，“居住”是住房的最根本属性，借助贷款杠杆买断房屋并非满足居住目的的唯一方式，长期稳定的租赁或灵活共有的产权，也是居者有其屋的重要形式。对于暂无现金流不足之虞的房地产企业，应出台相关税收优惠政策，鼓励其以自营或与专业租赁公司合营的方式，向社会出租存量住房。对于现金流较紧张的房地产企业，可以探索房企、专业租赁中介、购房者按一定比例共享产权的形式，购房者在未来可优先按“成本+利息”的价格购买剩余产权，或按产权比例获得将来在二手房市场上的出售收益。

二是优化融资结构。

相对于企业、地方政府的杠杆压力，中央政府和居民部门仍具有一定的提杠杆的空间。应适当增加中央财政支出和政策性贷款规模，进一步提高棚户区改造和保障房建设的货币化安置方式比重。

对于所有住房按揭贷款需求，监管部门应出台相关规定指引，指导银行增强对购房者首付款来源的核查，杜绝对首付资金来自高杠杆融资的购房者贷款。对于库存少、杠杆高的一线城市和部分二线城市，仍要切实执行已有的限购政策，并对除首套和二套改善型之外的购房需求保持较高的首付比例，遏制高杠杆投机。对于库存多、杠杆低的二三四线城市，要落实差别化的税收和信贷政策，鼓励银行开展二手房交易的资金托管、过桥贷款等业务，满足改善型住房需求，化解过剩库存。

三是优化空间结构。

交通基础设施的完善和网络通信技术的普及，极大加快了我国人流、物流、信息流的速度，缩短了生产、贸易和生活的时间距离，降低了生产要素集聚的成本和市场活动的交易成本。一线、二线和三四线城市在地理上并不是彼此割裂的。着眼于未来，我国要以城市群为发展载体，大力发展连接城市群内部的轨道交通，推进基本公共服务在各个城市群内部率先实现均等化，使得中小城市也能有效地融入到无缝链接的城市群生产网络、消费网络和服务网络之中，缓解一线城市的住房供需矛盾以降低其杠杆，提升中小城市的住房价值以消化其库存。

作者为国务院发展研究中心发展部研究室副主任，本文仅为作者个人学术观点，不代表供职机构意见