□ 苏薪茗/文

2008年以来发生的全球金融危机不仅改变了全球的经济格局，也改变了中国原来的经济与金融增长模式。目前，我国经济出现了“三期叠加”的特征，即增长速度进入换挡期，结构调整面临阵痛期，前期刺激政策进入消化期。在新常态下，经济增长要务之一，是降低企业负债率和提升投资回报收益率。

与此相适应，金融也从过去主要依赖银行信贷的间接融资更多转向直接融资，而资产管理作为直接融资的机构投资人和资金供给的提供者，为经济转型提供了助力。

全球金融危机终结旧增长模式

为了应对2008年全球金融危机所带来的经济冲击，我国中央政府当时制定了积极的财政政策，出台了四万亿经济刺激政策和十大产业振兴计划。积极的财政政策和宽松的货币政策为项目投资提供了必要的资金支持，但也带来了资产价格的快速上涨和房地产价格的泡沫。

根据中国银监会年报的统计，从2008年到2011年，四年里银行业金融机构的贷款余额增加31.8万亿元，超过了1978年改革开放以来一直到2007年贷款余额的27.8万亿元；截至2007年底，银行业金融机构资产总额52.6万亿元；截至2011年底，银行业金融机构资产总额113.3万亿元，四年里银行业金融机构的资产翻番。与银行业金融机构资产翻番相对应的是，地方政府融资平台、房地产企业，以钢铁、煤炭等能源行业为代表的产能过剩行业的负债增长迅速。

当中央政府看到经济出现持续过热时，抓紧进行了宏观调控，收紧了银行信贷。但由于不少企业的融资大多是短贷长用，甚至将短期贷款用于长期固定资产投资，普遍存在期限错配，因此，企业被迫将融资需求转向了“影子银行”，甚至较高利息支出的民间融资，由此带来了“影子银行”在过去几年里的持续繁荣和全民泛金融化的兴起。但是，企业的利润并不足以持续支撑“影子银行”和民间融资的高成本，因此，近年来，“影子银行”的陆续违约、不少网络借贷平台（P2P）和第三方理财平台的持续跑路与借贷企业在无奈之下的强制“市场出清”紧密相关。

根据中国社科院国家金融与发展实验室编制的《中国国家资产负债表2015——杠杆调整与风险管理》一书的相关分析，我国非金融企业负债占GDP比重从2007年的195％上升到2014年的317％，非金融企业的杠杆率由98％提升到149.1％，与美国、英国、德国、日本等发达国家经济体相比，非金融企业的负债增长过快，杠杆率水平最高，上升幅度最大。

如果对中美的单个企业资产负债表做个简单对比，不难发现，国内企业的资产负债表中普遍负债偏高，股本性投入不足；从负债的结构来看，国内企业主要是银行的短期负债，美国企业的债务中有相当比重是企业发行的债券，而且是中长期负债。

近些年来，企业负债的杠杆率持续上升，负债成本加大，已经造成了企业的资产负债表普遍不健康，严重影响了企业的利润率和后续发展,部分企业破产加剧，国内很多行业出现了产能过剩，由此，我国经济出现了“三期叠加”的特征，即增长速度进入换挡期，结构调整面临阵痛期，前期刺激政策进入消化期。

经济增长新逻辑：

去杠杆和提高ROI

全球金融危机以来，我国经历了一个较快的杠杆率上升过程。尽管如此，整体而言，我国的政府负债率仍低于欧盟《马斯特里赫特条约》规定的60％警戒线，政府的资产远大于负债。同样，家庭部门的负债率相对较低。根据中国银监会的统计，截至2014年底，居民储蓄存款余额49万亿元，仍然保持了高储蓄率。相比之下，非金融企业部门的负债率和杠杆率水平最高。因此，中国目前经济的主要困难和挑战在于非金融企业部门。

在间接融资为主的金融体系下，我国非金融企业部门主要依靠银行提供贷款融资，因此，负债率的快速上升和持续高企意味着企业一直承担高昂的融资成本，这就直接侵蚀企业的利润，影响企业的投资回报率。

同时，由于我国已进入老龄化社会，“人口红利”不断减少，劳动力成本持续上升，“全球化红利”和技术上的“弯道超车”效应也在持续弱化，因此，针对我国现阶段企业存在的问题和经济发展特征，党中央提出了经济发展步入“新常态”的判断并制定了新的发展战略，即经济从高速增长转向中高速增长，结构调整不断优化升级，从要素驱动、投资驱动转向创新驱动。

具体来说，新常态下的经济增长逻辑的关键在于帮助企业重新修复不够健康的资产负债表，降低企业杠杆率，提高企业投资回报率，恢复企业的活力，增强企业的效益。

要实现这个目标，必须做到以下几点：首先是降息解决“融资贵”的问题，通过持续降息来降低企业的融资成本。自2012年6月以来，中国人民银行开始持续降低存贷款的基准利率，其中，一年期贷款基准利率下降25个基点到6.31。2015年以来，更是连续五次降低存贷款基准利率,目前一年期贷款基准利率已下降到4.35，预计在今后降息仍然会持续进行，我国将实行持续的低利率政策来。

其次是降准缓解“融资难”的问题，自2011年11月将存款准备金率从历史上最高的21％降到20.50％以来，至今已连续多次降低存款准备金率，并且针对不同类别的银行业金融机构实施了差别化的存款准备金率政策，采取了七次定向降准以支持“三农”和严重缺乏金融支持的小微企业。

第三是拉长债务久期，例如，中国银监会提出要合理设定小微企业的流动资金贷款期限，提高贷款期限与生产经营周期的匹配度，对流动资金周转贷款到期后仍有融资需求，又临时存在资金困难的小微企业，可以办理续贷，通过拉长债务久期，化解短期可能存在的流动性风险。

除了降息、降准和拉长债务久期来帮助企业减轻债务负担外，改变过分依赖银行体系间接融资，大力发展直接融资等金融手段，也是有效降低企业杠杆率的可行方案。

一是大力鼓励企业和地方政府发债，降低利息成本。

2015年证监会修订出台了《公司债券发行与交易管理办法》，将原来限于境内证券交易所上市公司、发行境外上市外资股和境内股份有限公司、证券公司的发行范围扩大至所有公司制法人，全面建立了非公开发行债券制度，简化发行审核流程，导致公司债发行量迅速上升。

国家发改委也降低了企业债的发行门槛和标准，银行间市场交易商协会简化和加快了注册备案流程，取消了发行门槛限制。企业发债出现了量增价降的局面，甚至部分房地产企业的发债成本不到4％，节省了企业的经营成本。

财政部2015年允许地方政府发行3.8万亿元地方政府债券来置换存量债务，将存量债务成本利息负担从10％降到3.5％，每年为地方节省利息2000亿元。

二是增加企业的股本性投入，解决企业资本金不足的问题，帮助企业修复和重建健康的资产负债表。具体表现为一级市场的新股上市(2015年全国共有220家公司在沪深交易所上市发行A股，共募集资金1578亿元)、一级半市场（2015年全国共有837家上市公司进行了增发或配股，共募集资金13191亿元)以及二级市场的成交量活跃，新三板挂牌公司数量和成交量的快速上升（2015年累计新增挂牌企业3557家，全部挂牌公司累计发行股票229.9亿股，募集资金1213亿元），各地的区域性股权市场（俗称“四板市场”）服务企业数量超过4万家，融资额超过4000亿元，各种风险投资和私募股权投资机构的数量与募集资金数量均快速增长，“大众创业，万众创新”和股权众筹蓬勃兴起，这些市场都有效增加了股权投资，降低了企业的资产负债率。2015年全年，中国私募股权基金行业（包括天使投资、VC、PE）新成立基金2970只，共募集资金7849亿元；发生投资案例8365起,共投资资金5255亿元；2015年上半年全国众筹平台总数达211家，其中53家成立于2015年上半年，共募集资金46.66亿元。

值得警惕的是，截至2016年1月，我国工业生产者出厂价格指数（PPI）已连续47个月下跌，说明企业的利润率仍然在持续下降。为了进一步提高企业的回报率，一是加快消化过剩产能，减少无效需求；二是着力于供给侧结构性改革，增加有效供给。

资管业的发展与改良

与经济增长模式转向“新常态”相适应，金融结构也从过去主要依赖银行信贷的间接融资更多转向直接融资，而资产管理作为直接融资的机构投资人和资金供给的提供者，为经济转型提供了助力。

据中国银监会的统计，截至2015年底，我国银行业金融机构境内外本外币资产总额为199.3万亿元，同比增长15.7％。其在整个金融业的资产占比中仍然处于绝对的主导地位，这充分表明我国仍然是以银行间接融资为主的金融体系。

在经济“新常态”的周期里，以信贷为主的间接融资模式不能进一步降低企业杠杆率和提升企业回报率，也难以对通过技术进步和制度创新实现的经济增长提供金融支持。只有通过多层次直接融资市场，减少中间环节，缩短投融资链条，才能为经济转型提供持续金融支持。

由于直接融资的特点是风险和收益直接传递给客户，投资的波动完全由客户承担，这就对“受人之托，代人投资”的资产管理行业提出了很高的要求，不能简单地将风险直接传递给客户，需要非常专业化的资产管理服务来保护客户利益。

资产管理的核心是投资研究能力和投资管理能力。与传统银行对信贷的风险管理不同，资产管理业务中的市场风险管理更多地通过择时、建仓、准确的风险定价和组合投资、风险分散来实现,风险依靠交易来实现转移和分散。

例如，一笔贷款或债券，如果由一家银行100％持有，它或者获取全部收益，或者承担全部损失，但如果是一个银行理财产品的投资，它在资金端和资产端就已经实现了双重的分散，即一个银行理财产品是集合了众多的客户资金，在资金端对客户的风险是分散的，在资产端因为是组合投资，实现了大类资产配置和具体的单个债券不同比例配置。因此，对于一般的零售投资人并不会因为风险过于集中而承担过高的风险。资产管理人可以通过优先和劣后的结构化设计，将较低风险的优先级产品销售给普通客户，而风险较高的次级产品销售给高资产净值和私人银行客户以实现第二次的风险分散。

对于提供理财顾问服务的银行来说，其提供给客户的金融产品包括了各类银行理财产品、证券投资基金、券商资产管理计划、基金专户产品、信托产品、保险产品等，可以有效帮助客户进行资产配置和产品推荐，避免客户过度集中投资于某一个金融产品诱发的风险暴露，帮助客户实现风险的第三次分散。所以，通过将不同风险和收益特征的资管产品销售给具有不同风险承受意愿和风险承受能力的投资人，可以很好地分散以直接融资为特征的金融市场体系的风险。

截至2015年末，包含银行理财、信托机构、证券期货经营机构、保险公司和私募基金等在内的各类金融机构资产管理业务规模达到90.4万亿元，其中，银行理财产品资金余额23.5万亿元，信托机构管理的信托资产规模为16.3万亿元，证券期货经营机构资产管理计划规模为33万亿元，保险机构资产管理规模12.4万亿元，私募基金管理机构资产管理规模为5.2万亿元。

如果不考虑上述各类资产管理业务规模间存在的重复计算部分，资产管理业务总规模从2009年的12万亿元增加到2015年的90万亿元，年均复合增长率达到40％，显著超过了我国家庭居民存款增速和GDP增速。

资产管理业务的快速增长引起了各方的关注与忧虑，存在一些问题和风险隐患，包括：部分资管业务定位不明，不守主业，产品设计出现层层嵌套“通道”，提高了企业融资成本，增加了投融资链条的复杂性，容易造成风险的交叉传染；资管业务监管标准不统一，存在一定的监管空白和监管套利，导致业务粗放发展和无序竞争；产品信息披露不充分，投资者过度追求短期的预期收益，存在一定程度的“隐性担保”与“刚性兑付”，增加了相关行为主体的道德风险等。

应该看到，这些是金融监管中存在的问题，不能因噎废食，否定资产管理业务的合理性，可以通过明确各类资管业务职能定位，恪守主业，减少通道和监管套利，统一同类型资管业务的监管标准，加强在信息披露、销售适当性、资金杠杆、投资者保护等方面的一致性，加快预期收益率型产品更多地向净值型产品的规范转型，提升监管有效性等方面来更好地解决这些问题。

就我国的资产管理行业而言，最大的问题在于机构投资人的单一性和同质性，容易出现一致看多与一致看空，使得金融市场呈现单向波动加剧的特征，2015年我国股市的异常波动也证明了这一点。

现在强调资产管理行业监管标准的统一性不能简单理解为整个金融市场只需要公募基金和私募基金。

尽管近年来资产管理业务呈快速增长势头，但机构投资人仍然是以银行、证券、基金、保险、信托等传统金融机构为主，与国外相比，我们还缺乏养老金、企业年金、员工持股计划、捐赠基金、慈善基金、教育基金等更多的长期机构投资者；从各类资产管理产品上来看，品种和期限均不够丰富，尤其缺乏较长期限的资管产品，没有做好投资者教育，投资者过分注重和追逐短期的高收益；部分机构投资者在过去主要依靠“非标”资产获得投资收益，在择时、建仓、大类资产配置、组合管理、风险定价和风险分散等方面与真正专业化的资产管理机构仍然有较大差距；在金融市场的细分领域，例如高收益债券市场，还没有出现资产管理机构专门从事这一领域的专业投资。

因此，可以预见，在今后，资产管理行业支持中国经济转型升级仍然有很大的提升空间，包括发展更多的长期机构投资人队伍，进一步丰富各类资管产品的品种和期限，进一步提升资产管理的专业化水平，做好投资者教育，树立“保值保障”、“长期投资”、“买者自负”等理念，引导投资者进行长期投资。

一个运行良好的金融市场关键在于市场上有不同风险偏好与承受能力、不同期限、不同财务状况与流动性要求甚至有不同业绩考核期限与考核基准的投资者共生共存，资产管理投资人的多元化、投资策略与观点的多元化、投资资产的多元化、投资产品与期限的多元化、风险管理策略的多元化将共同支撑起一个动态稳定而又充满活力与效率的金融市场，可以更好地服务实体经济，助力中国经济成功转型。

本文作者为中国社科院金融所博士，现供职于中国银监会，文中观点与作者所在单位及工作无关