□ 肖立晟/文

中国的外汇储备一直跟汇率预期牢牢绑定在一起。从2002年到2014年6月，外汇储备从3000亿美元增长至3.99万亿美元，平均增速达到27％。这是在“渐进升值+资本管制”政策组合下，出现的奇观。

“8·11”汇改之后，短短六个月，外汇储备下降了4200亿美元。很多境外投资者担心外汇储备会迅速消耗至安全线以下，人民币汇率将会出现一次性贬值。其实，外汇储备是否充足并不值得担心，外汇储备的消耗过程才是值得讨论的问题。

在过去人民币有强烈的升值预期时，央行行长周小川提出了著名的“池子”理论：“如果短期的投机性资金进来，我们希望把它放在一个池子里，并通过对冲不让它泛滥到中国的实体经济中去。等到它需要撤退的时候，我们再把它从池子里放出去。这将在很大程度上对冲掉资本异常流动对中国宏观经济的冲击。”

外汇储备就是一个典型的“池子”。过去水涨得太猛，隐隐觉得有些不安，现在到了池子放水的时候，又担心水放得太急。

从理论上来讲，“池子”理论是央行对付“热钱”的一整套政策、规定和工具。外汇储备只是这套理论中比较引人注目的一个指标。“热钱”流入时，外汇储备上升。“热钱”流出时，外汇储备下降。这种应对策略无可厚非。然而，“池子”潮起潮落间，外汇储备并没有全部惠及普通老百姓。其中很大一部分财富被出口商和跨境套利者拿走了。

在人民币有升值预期时，外汇储备上升，进出口部门获利最大。外贸企业将手中的美元出售给商业银行，商业银行再向央行售汇，形成外汇储备。期间，外贸企业把汇率风险完全转嫁给了央行，自己获得人民币升值收益。这相当于货币当局补贴了出口部门，同时也让一部分境内外套汇者获利。

同样，在人民币有贬值预期时，外汇储备下降，进出口部门和套汇者获利最大。外贸企业将出口获得的美元推迟结汇，进口部门和投资者向银行购汇，减少外汇储备。无论是升值预期还是贬值预期，谁手中能够自由持有外汇，谁就能够获得套汇收益。显然，除了进出口部门和一些“灰色渠道”外，普通老百姓持有外汇额度和投资渠道都非常有限。

“8·11”汇改后，人民币汇率贬值预期加剧，很多人担心自己财富缩水，一时间居民换美元风潮迅速兴起。外汇储备问题再次被推到风口浪尖。

外汇储备是全体民众的财富，外储的变化实际上是境内外财富转换的过程。对这一过程的分析可以分解为以下三个问题：第一，外汇储备合理规模是多少？第二，居民换汇对外汇储备冲击有多大？第三，资本流出对外汇储备的冲击有多大？

中国外汇储备的合理规模是多少？

1997东南亚金融危机以后，国际货币基金组织一直在研究这个问题。经过历次新兴市场货币危机的洗礼，他们制定了一套《外汇储备充足性评估》框架，里面有四个核心指标。

第一个指标，满足偿还30％的短期外债需求。2015年一季度，我国外债余额是1.6万亿美元，其中，短期外债余额是1.1万亿美元，约占外债余额的70％，人民币外债余额是8047亿美元，约占外债余额的50％。也就是说，外债中70％左右是短期外债，50％是本币债券，真正有风险的短期外债为5600亿美元。需要外汇储备约1680亿美元。

第二个指标，满足三个月进口需求。如果一个新兴市场国家是大宗商品出口国，则出口的波动性非常重要，外汇储备需要满足10％的年度出口额的需求。如果不是大宗商品出口国，例如中国，则需要满足三个月的进口需求。我国2015年二季度进口总额约为4200亿美元。需要外汇储备约4200亿美元。

第三个指标，满足20％的其他资产组合负债流出需求。IMF认为仅仅考虑短期外债还不够，新兴市场国家外汇储备还需要满足20％资产组合负债流出需求。由于国外投资者尚不能自由投资我国资本市场，所以可以用QFII代表其他资产组合负债。截至2015年8月，我国QFII总额度约为770亿美元。需要外汇储备约154亿美元。

第四个指标，满足20％国内居民资产流出需求。当汇率大幅贬值的时候，居民会把本币资产转换成外币资产。IMF认为外汇储备需要满足5％－10％的本国居民资产外流。我国约有20万亿美元的居民本币存款（M2），需要外汇储备1万亿－2万亿美元。

根据IMF的评估，中国的外汇储备的合理水平总计为1.6万亿－2.6万亿美元。目前我国3.55万亿美元的外汇储备已经非常充足。而且，在评估外汇储备充足率时，居民存款外流这个指标的权重最高，占外汇储备需求的三分之二左右。从理论上来看，新兴市场国家的确需要防范居民存款外流冲击。但是，我国现在对居民有严格的外汇管制，每年的换汇额度不超过5万美元，而且居民基本没有持有国外债券的渠道。从现实层面来看，存款在短期内出现5％以上规模的外流的可能性基本为零。但是仍然有很多人担心居民换汇对外汇储备的冲击。究竟我国“大妈”换汇对外汇储备的冲击有多大，是分析外汇储备是否充足的关键因素。

居民换汇对外汇储备的

短期影响几何？

居民转移存款所产生的资本外流问题，也是过去资本账户开放过程中大家经常讨论的居民存量资产外流的问题。对于这类存款转移的问题，在学术界和政策界实际上有很多研究。

首先需要澄清的问题是，居民换汇算不算资本流出？这个问题争议很大，市场上也有很多解读。从国际收支平衡表出发，当人民币存在贬值预期时，居民换汇基本就是资本流出。因为居民用人民币向商业银行购买美元后，商业银行并不会承担美元负敞口，一般是向央行购汇，消耗外汇储备。同时，居民存在商业银行的美元存款，商业银行也不会承担美元正敞口风险，一般是向境外发放美元贷款或者转存境外、贸易融资。所以居民换汇反映在国际收支平衡表上，是外汇储备下降，其他投资项下美元贷款、美元存款和贸易信贷项相应调整。

接下来，比较一国居民的外币存款占总存款的比率达到多少算是合理水平？看外币存款占总存款比率调整速度大概有多快？

截至2015年1月，中国的外汇存款余额为6469亿美元，占我国居民总存款的比重约为3％。从可得历史数据来看，2002年6月是外汇占总存款比率的峰值，接近8％。随后一路下滑，在2011年5月跌至2％的历史低值。随后在3％的水平线上波动。居民从2002年至2011年减持美元资产与人民币相对美元稳中有升的趋势基本相符。

从“8·11”汇改至今，我们发现境内外汇存款并没有出现暴增，反而下降了132亿美元。这主要是缘于境内企业在迅速去杠杆，偿还了大量外汇贷款。由于存款是由贷款创造，当贷款迅速萎缩时，其派生的那部分存款也相应下降。由于企业偿还美元的速度比普通居民将人民币换成美元的速度更快，导致外汇存款的总规模随之下降。从数量级和速度来看，普通居民换汇产生的外汇存款似乎没有我们想象的那么夸张。

国际经验也表明外汇存款的变动相对缓慢。东亚国家经验表明，居民的外币存款占总存款的比率大概在3％到10％之间。从1998年至今，日本和韩国的外币存款占总存款的比重一直在2％和3％之间波动。马来西亚的外币存款比率波动较大。在2008年全球金融危机之前，马来西亚的外币存款比率基本保持在3％左右，危机后上升到5％左右。2014年以来，在强势美元影响下，马来西亚林吉特对美元贬值接近40％，外汇存款占总存款比重也从5％上涨至8％。

这表明，在汇率平稳期间，东亚国家外汇存款占总存款比重大致在3％左右。如果出现持续贬值，占比可能会有所上升，但上升的速度并不会太快。从马来西亚的经验来看，即使贬值40％，外汇存款占总存款比重也仅仅上升了3％。

BIS（Bank for International Settlements，国际清算银行）在2000年曾经对比了1999年底，中国和欧洲、日本、加拿大等国外汇存款占总存款比重。如果以欧洲国家作为基准，外汇存款占总存款比重平均值为10％。亚洲国家相应比重普遍较低，这可能是缘于亚洲国家金融市场相对不太发达，投资的“本土偏好”较高，对美元存款实际需求较低。

如果我们以日本、韩国和危机前的马来西亚为参照系，中国外汇存款占总存款的比重应该在3％-5％左右，在持续出现较强贬值预期时，比重可能会达到8％。预计在最差的情况下，未来最多有2％-5％左右的存款要转为美元存款，约为4000亿美元-1万亿美元。但是这些存款的转换并不是在短期内发生，可能需要2年－3年才会完成。平均到每年才1000亿到3000亿美元流出。

不论是从国内现状还是国家经验来看，居民换汇并没有出现预期的效果。在贬值预期下，居民倾向于将本币资产换成外币资产。但是由于中国存在较为严格的资本账户管制，外汇存款占总存款比率上涨的速度并不快。“8·11”汇改至今，人民币对美元已经贬值超过6％，但外汇存款比重上升幅度非常有限。因此，只要不出现大幅贬值，居民存款外流的情况并不会严重到耗干外汇储备。

外汇储备流失

缘于人民币贬值预期

外汇储备的变化实际是资本外流的结果。有很多指标可以衡量资本外流，银行代客结售汇是一个比较可靠的指标。

从“8·11”汇改至2016年1月，银行代客结售汇逆差累计规模达到4735亿美元，近似接近外汇储备下降规模（4200亿美元）。但是同期，银行代客涉外收付逆差（剔除人民币部分）只有2263亿美元。二者过去的差异并不大，而且大多数时候都是结售汇顺差高于涉外收付顺差。

这次出现的缺口，是因为有一部分出口商没有结汇，一部分进口商和投资者提前购汇。

那些不愿意结售汇，等待美元升值的进出口商一共消耗了多少外汇储备？可以根据结售汇和涉外收付的数据算一个近似值。涉外收付反映的是跨境资金流动，鉴于我国外汇投资品种相对有限，而且涉外支付遵循实需原则，私人部门的涉外收付大部分都会与银行进行结售汇，而且在中长期内这个比率相对稳定。

按照汇改以前的历史经验，涉外收入的结汇比率平均值为0.7，购汇比率平均值为0.67。由于之前存在升值预期，所以结汇比率略高。“8·11”之后，涉外收入的结汇比率从0.7迅速下降至0.6，涉外支出的购汇比率则一度达到100％。显然这并不是一个常态，是贬值预期引发的市场投资者投机性持汇。

鉴于当前存在贬值预期，我们设定结汇比率的合理水平为0.67，购汇比率的合理水平为0.7。用实际值减去合理值可以获得偏离值。计算结果表明：汇改以来，私人部门减少结汇535亿美元，增加购汇2282亿美元，共计增加结售汇逆差约2817亿美元。也就是说实际发生的4735亿美元的银行代客结售汇逆差中，有2817亿美元是缘于进出口商或者居民出于套利动机持有的外汇。

如果我们承认中国外汇市场微观结构和资本账户开放状况会保持稳定，那么，结汇率和购汇率并不会出现持续偏离。随着人民币贬值预期下降，结汇率和购汇率也会逐渐收敛。相对应，外汇储备下降速度也会随之放缓。

当外汇市场上进出口商和投资者恢复正常时，每个月的结售汇逆差将降至320亿美元左右。这并不能对3.3万亿美元外汇储备构成实质性威胁。

关注外汇储备消耗过程

外汇储备本质上是国民财富本外币的转换载体。如果全球都使用人民币，那么出口部门获得的货币没有必要结汇，央行也无需购汇并且对冲本币。外汇储备是在本币尚未国际化时，国民财富本外币转换过程的产物。过去外汇储备规模过大会造成管理难度上升、财富收益下降等问题。但如果从震慑海外投机者的角度出发，外汇储备规模已经远远超过适度规模，足以应对外部冲击。目前应该关注的问题是外汇储备从美元转换成人民币的过程中，究竟谁从中获得了超额收益？这种用“池子”应对外部冲击的方法还有哪些需要改进的地方？

根据最近的表态，央行已经把参考篮子汇率作为中间价主要定价规则。贬值预期已经逐渐稳定，外汇储备的下降速度也随之放缓。从短期稳定金融市场的角度出发，参考一篮子货币窄幅波动是风险较低的选择，配合资本管制，央行也能够保持一定的货币政策独立性。然而，从中长期的视角出发，还是需要进一步引入市场供需，逐渐过渡到清洁浮动汇率制度。

汇率形成机制调整将会带动外汇储备变动，也是国民财富分配的过程。从“8·11”汇改至今，外汇储备大部分本外币转换的收益被投机者和进出口商赚走，并没有补贴至普通居民手中。在下一阶段，希望央行能够真正完成中间价汇率形成机制改革，让市场供需决定人民币汇率变化，投资者自己承担汇率风险和收益，防止在外汇储备转换过程出现财富大幅转移。

作者为中国社科院国际政治与经济研究所国际金融研究室副主任