□ 郝一生/文

到底什么是供给侧改革？供给侧改革的核心应当是“保障国民经济长期稳定的优质供给”，其他如调结构、释产能、去杠杆、减库存、辅创业、防危机等都是路径。

供给侧改革对今后相当长时期中国的经济发展意义深远，但在金融全球一体化、资本自由化、经济大势有下滑迹象的今天，供给侧改革可能会面临四大“金融陷阱”。

陷阱一：利率双轨

挤光实体利润空间

长期以来，中国的金融市场始终存在着“双轨利率”。也就是说，除了银行官方利率外，还存在另一个黑市利率。这个黑市利率的土壤，就是形形色色的地方融资平台和民间融资机构的所谓“市场利率”。这些融资中的相当一部分，实质上是高利贷。

中国的高利贷由来已久，2000多年前的西周时期就有“借谷还役”，利息高达50％-100％；史上利率最高者为汉景帝著名的平乱借款，他如约支付了10倍的利息；到了元朝的“斡脱钱”，借一还二算是100％的利率；明清的“驴打滚”，月息一般为3分－5分、年息也有40％-50％。“坐地抽一”的“九出十三归”，年息也在45％之上……历朝历代的高利贷，那些借钱还债的让越来越多的自耕农失去土地、最终约1.3亿农户变成无地佃户；筹资经商者则会因不堪重负倾家荡产。

中国法律虽然不允许高利贷，却屡禁不止。《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》中，对民间借贷的司法保护范围划定了年利率24％和36％两条“红线”。理由正如最高人民法院审委会专职委员杜万华所说的：“我们总结这么多年来经济发展的情况发现，实体经济所创造的利润相应来说肯定没有这么高。”

今天，中国社会上五花八门的高利贷、变相高利贷，依然如雨后的罂粟花争相开放。2015年上半年中国法院审结民间借贷纠纷案件就有52.6万件，接近2011年全年的59.4万件。问题是，什么人从事利润如此丰厚的行业，可以赚这么多利润，不惜高利也敢借债？答案只有金融投机。

一个涨停板就是10％，每年按照每月一个涨停板计算，年利润率也可高达120％，特别是当你面对杠杆满仓、可能被强制平仓的绝境，人根本顾不得什么利率高低，只要能借到钱就已经万幸了。借贷人此时权衡的两端，一边是灰飞烟灭倾家荡产，另一边是虽负高利却能留下生机。

不仅是金融投机者，在实体经营过程中陷入资金瓶颈的实体企业，也会被逼上借高利贷的绝路。在夫妻借贷也要“息”的温州，“刀款”最高月息1毛5，一年的利息高达180％。2011年欠债跑路、自杀的90多个温州老板中，大多是因还不起高利贷所迫。2015年广东东莞、安徽广德等地方，也多有雷同事件发生，以至于暴力团伙追债事件频发。

关键在于，这种利率居高不下，不仅限于金融投机内部，在整个金融利率双轨的大框架下，借贷资本会毫不犹豫地流向利率更高的债主。利率数倍于银行的民间借贷资本，成了一块巨大的磁铁，会将大量金融资本吸引过去。

即便那些通过国家各种优惠政策，可以从银行拿到相对较低利率贷款的实体经济企业，也会将贷款通过各种渠道，转贷给利率更高的资金市场。这些实体企业干到头利润也不过3％-7％，坐吃利差何乐不为？

定向降准、定向降息是中国独特的扶植实体经济的金融政策，时间将证明这是一项极具开创性的政府反周期金融政策。人民银行于2014年引入了“定向降准”考核机制，通过对满足审慎经营要求且“三农”或小微企业。但在执行过程中，很多地方和企业往往利用这一政府金融政策，将优惠贷款挪为他用。导致央行不得不于2016年2月19日宣布：“少数银行不再满足定向降准标准，因而不能继续享受优惠准备金率。”

作为浮动利率时代的金融衍生品避险工具，国外自1985年开始利率衍生品交易。人民币利率互换交易场外交易业务自2006年1月开始试行。2015年中国银行间利率互换（IRS）市场成交量7.26万亿元。但这些业务仅限于银行之间，货币市场利率与存贷款没有直接联系，借贷双方不能通过与货币市场利率挂钩的衍生品交易进行利率避险。

即便有一天，中国的利率衍生品完全市场化后，享受作为政府定向降准、定向降息优惠利率的贷款，也不可以拿到利率衍生品市场交易套利，因为这种套利与逃税无异。

马云说的好：“不是实体不行了，是你的实体不行了。”而他们之所以“不行了”，重要的一条就是企业借不到能让自己活命的贷款。

一个实体企业，不论技术改造、设备更新、员工培训，哪件事不是需要真金白银（融资贷款）？包括三板在内，中国能包装上市、直接融资的实体企业不过2800家，不到企业总数2258万家的0.02％。那些勉强度日的中小企业，如果有包装自己的钱，也就不用融资了。而金融投机哄抬起来的高利率，会一点点挤光实体经济的利润空间，让借钱比不借钱赔的还多。

美国南卡州对国外投资者实行免税和其他优惠政策，目前至少已经有20家以上的中国纺织企业向该州搬家迁厂。资本和实体企业外流的背后，意味着就业机会的丧失。长此以往，中国的供给侧怎么更上一层楼、中国的“制造强国” 梦何以为基？

陷阱二：金融诈骗抢劫投资资源

2015年12月3日“e租宝”被突查。e租宝累计成交729亿元，投资者涉及489万人。他们通过95％是虚假的交易项目、以9％-14.6％的年化高收益率为诱饵吸引投资。吸收的资金从第三方支付平台汇集后，转入钰诚系控制的资金池账户，任丁宁可以随意支配和挥霍。丁宁这个安徽蚌埠以15万元成立的“岩柏封锁厂”的实体企业老板，在e租宝诈骗得手后，仅赠予钰诚系部分高管的现金、房产、珠宝等物品，价值就高达10亿元以上。

问题在于，这只是冰山一角。截至2015年12月，中国累计成立的3568家P2P平台中、“暴毙”（跑路、失联、提现困难、清盘倒闭）计1302家，占三分之一（36.5％）。

除了P2P平台，假投资、假上市、假理财、假民营银行、假基金、假信托、假福利彩票等等比比皆是，触目惊心。其中，著名大案“泛亚贵金属”涉案金额高达430亿元；“金赛银”打着政府项目名义、上市公司坐台，以平安保险担保为幌子，涉案60亿元；“四川汇通担保”，注册上百家空壳公司，涉案100亿元；“河北融投”，涉案100亿元；“宁波众银财富”，涉案超1亿元。

除了在集资领域的金融诈骗，操纵市场的恶性案件也显大增。2015年证监会立案查处操纵市场案71起，占比21％，同比增长473％。2012年-2015年，证监会新增调查案件以平均约25％的年率持续攀升，信息型操纵等新型、疑难案件呈急剧增势。2015年10月证监会处罚的12宗操纵市场案件，罚没款金额总计超过20亿元。其中，3宗操纵ETF、2宗利用融券机制操纵价格、5宗涉嫌采取混合方式操纵股票价格、1宗境外企业涉嫌操纵B基金价格、1宗特定时间段操纵价格。

在证监会对40余家涉嫌非法集资的私募进行风险排查后，最近地方证监局也将私募纳入常规检查范围，以抽签方式排查了大约30％的私募。

金融诈骗往往发生在金融体系不健全、金融渠道不畅通、信息不对称的时代或环境中。英国1720年著名的“南海泡沫”中，大批“泡沫公司”（皮包公司）浑水摸鱼、趁火打劫、明目张胆地“欺诈”。他们发行大量垃圾股票后逃之夭夭，有的泡沫皮包公司在街上兜售股票，24小时后就消失了。

当时，所有泡沫公司的总市值达到5亿英镑，连国王、大臣和威尔斯王子也参与其中。来自美洲的各种消息和谣言，让股价上下翻腾，最高时涨到110倍-200倍。当时创立的190家泡沫公司，投机热潮过后剩下的只有4家。

当时的泡沫公司诈骗导致了整个社会对“股票”的不信任。这让英国在此后100年禁止成立股份公司，闹得工业革命早期的棉纺织业，无法受益于股份公司等融资方式。

金融诈骗、特别是打着政府旗号和背景的骗局，最大的危害不仅在于一部分人金钱的损失，而是广大投资者对实体经济甚至对政府丧失信心。信心不再、投资不在，实体经济和经济增长何以为继？

陷阱三：杠杆推波助澜，

金融动荡招致经济危机

中国股市从1992年5月的第一次大跌开始，先后经历了八次大跌。其中以2007年（10月16日-2008年9月18日，上证指数从6124点跌至1802点，历时11个月）最大跌幅70.6％为最烈。

2015年中国股市波动进入了一个新纪元，以“5·28”为分水岭，中国金融市场又经历了一次过山车的激荡和惊悚。热钱涌入后的看涨预期，是疯牛的动源。在2015年6月初的调查中显示，中国超过半数的私募看涨6月行情、超过九成的私募认为A股必定能突破2007年的历史高点6124点。

正如索罗斯所言：根本没有一只无形的手左右市场，而是所有参与者的偏见在引导市场方向。于是自2014年11月20日的2452点开始，上证综指连创七年多新高，个股“暴风科技”甚至连拉25个涨停。

“杠杆牛”是2015年股市的主要特征。上证综指从3000点附近一路上扬升越5100点，这背后是两融余额从2014年8月开始连续五个月的两位数的增长。

场外配资、借钱炒股（向股票配资公司），当时每天的融资融券交易占交易金额至少15％以上，杠杆交易已经占到市场交易的四分之一以上。据估计，各种形式的场外配资规模可能有1万亿－1.5万亿元。

杠杆就是借钱，直接结果就是交易量的同比数倍放大。2014年以前A股成交量从未突破5000亿元，2014年11月11日A股成交量首次突破5000亿元后，25天后的12月5日成交量就翻了1倍，首次突破1万亿元；不到半年后的2015年5月26日，A股成交量再翻1倍，突破2万亿元，5月28日冲到2.36万亿元。

美国股市总市值约为中国A股的3倍，但2015年5月的A股当月成交额，却高达同期美国股市总成交额的2倍。也就是说，中国股市资金动量至少是当月美国股市的6倍。这就是为什么2015年中国股市总市值50.1万亿元的总量规模，已经是2007年35.6万亿元的1.4倍，但2015年5月上证综指还远没触到2007年的6124点高点，就迅速崩盘的原因之一。动量最终决定拐点。

“股灾”呈现，中国政府第一次出手托市并取得了成效，避免了股价的继续狂泻。对于政府是否应当救市，一向众说纷纭。但至少有一点可以肯定：在金融市场出现崩溃迹象时，政府出手救市至少对于防止金融系统性风险、避免金融危机、进一步阻断经济危机，具有不可替代的决定意义。

索罗斯的感觉是对的：当市场走歪时，政府对市场的干预不仅重要，而且是必须的。

杠杆是一柄双刃剑。有了杠杆，你可以如虎添翼、以小博大地豪赌，导演宝能欲鲸吞万科的大戏。

经济危机是吓出来的。对股市和衍生品市场而言，杠杆最大的危险就是它会若干倍放大成交量，当交易出现有序抛售时，让下跌动量和“恐慌感”也被同时放大、心理压力与杠杆同比倍增，就会爆发2008年那样的经济危机。

体制特性决定了，目前中国发生金融危机的可能性相当微小。因为大型金融机构几乎全部控制在国家手里，即便其中某一个出现巨额亏损，无非兼并或重组，很难触发连锁性多米诺效应，铸成金融系统的“全身痉挛”。最多不过再上演一次2013年的“钱荒”罢了。雷曼不倒，2008年全球金融风暴还会爆发吗？

人无远虑，必有近忧。一旦中国的金融系统结构发生变化，民间金融和民营资本的比重不断提高。资本、汇率自由化后，国外热钱和巨额国际投机资本大量涌入，有可能在极短时间内重拳冲击中国金融市场。

陷阱四：中等收入金融陷阱

“中等收入陷阱”是指那些达到中等收入的一些发展中国家，其经济增长陷入长期停滞或低速增长的窘境。中等收入陷阱并非普遍现象，否则今天的世界上就不会存在什么发达国家了。为什么只有一部分国家会陷入这种经济发展的半麻痹状态呢？

上世纪七八十年代，拉丁美洲的巴西、阿根廷、墨西哥、智利；1998年亚洲金融风暴之后的马来西亚、菲律宾、印尼等相继如是。菲律宾1980年人均国内生产总值671美元，到2006年仍停留在 1123美元，25年增长了不到1倍。

智利在上世纪70年代的经济和资本自由化后，1981年流入智利的国际资本47.7亿美元达到高峰， 1983年猛降为-32.2亿美元。导致1982年智利经济增长率-14％、失业率高达22％，“智利奇迹”演变成“智利悲剧”。致命的一点是，在以上时期流入拉丁美洲国家的外资中，向实体经济直接投资的比例仅占20％－29％。

造成中等收入陷阱的主要原因是：那些手里刚刚有了一点钱和积蓄的中等收入国家，资本自由化后国内金融资本实力还相当薄弱，加上国际金融交易经验不足，最终会在与实力差距较大的国际热钱的博弈中一败涂地。辛辛苦苦积累下来的资产损失殆尽后，丧失了冲刺高收入国家的本钱和机会。

亚洲金融风暴，是上世纪末国际金融投机资本对亚洲发展中国家的一次“抄家”，也是一次亚洲中等收入国家的“造贫”运动，与上述拉丁美洲国家的金融风暴没有本质区别。当时的马来西亚总理马哈蒂尔就痛斥索罗斯等国际投机者在幕后操纵林吉特：“我们花了40年建立起来的经济体系，一下子就被这个有钱人给搞垮了。”

国际金融大鳄搞垮的倒不是经济体系，他们只是利用金融杠杆，在汇率大幅跌涨的合法交易中，掏走了你口袋里的财富。这让一个个好不容易才跻身中等收入行列的发展中国家，连喘息的机会都没有就前功尽弃了。这就是“中等收入金融陷阱”。

2010年人均GDP达到4400美元后，中国也已经成为中等收入国家。随着资本自由化和汇率浮动时代的来临，中国的金融体系受到国际热钱和投机资本突发性冲击的结构性风险，同样也会越来越大。

2015年11月3日，美国联邦法院裁定高频交易员米歇尔·科斯夏的商品交易欺诈以及幌骗罪名成立。在“幌骗交易”和百万之一秒级的高频交易中，中国土枪土炮的小散户们能有几分胜算？你被正规军的高科技蒙了、宰了，有没有法律保护？

今后的中国犹如一头走在河边的巨象，无数条潜在河水中的鳄鱼，杳无声息地尾随其侧、时刻等待着巨象病弱或丧失警惕的每一瞬间。丛林就是丛林，莺歌燕舞只是电视剧。

投资是收入和经济增长的最终源泉。一个国家中产阶层的形成，以及他们手中财富和资产的不断丰厚，是国家积累、实体投资的良壤沃土。如果有一天，中国也被国外投机资本洗劫后大伤元气，肉就会“烂到锅外”，那时谁能保证中国的“梦”不会落空？

作者为中国政法大学资本金融研究院资本金融计量中心主任