□ 李远芳 张斌/文

近期中国人民银行发出的声音表示，要用足够的耐心等待人民币汇率市场化改革。保持耐心阶段，人民币汇率形成机制将回归到中间价引导下的小幅波动。

目前对人民币汇率的管理，央行的工具主要是直接参与外汇市场买卖和运用每日中间价来指导汇率走势。这两个手段相辅相成，央行一方面通过中间价告诉市场央行的汇率意图，另一方面通过外汇市场干预，确保市场汇率保持在中间价的上下波幅范围内。因此，中间价如何制定是外汇市场极为关注并影响市场定价和预期的关键因素。本文初步探究了人民币汇率中间价的形成，并给出了当前条件下保持汇率稳定的建议。

打开中间价黑箱

“8·11”汇改前，中间价名义规则是做市商报价去掉最高最低报价后的加权平均，但实际规则并非如此。央行决定了中间价，而中间价的制定规则对外界是一个黑箱。虽然央行并没有解释具体形成每日中间价的各种考虑，但应用中间价较长时期的交易日数据，以及有关的宏观及外汇市场数据，可以定量模拟出中间价的定价规则。

我们通过数量模拟发现，中间价规则其实覆盖了央行汇改目标所强调的三个方面：反映市场供求、参考一篮子货币、（对美元）基本稳定。市场供求包括两方面：一是短期外汇市场供求，反映在即期在岸市场和离岸市场等指标上；二是中长期外汇市场供求，反映在贸易顺差等指标。一篮子货币包括了与中国经济密切且国际化程度高的发达国家和新兴市场货币。“稳定”并没有直接反映它的指标，但可通过测算央行在中间价快速变动后是否有逆向调整倾向、中间价数量方程本身的自回归特性来体现。

不同时期，中间价体现的数量规则对三个目标的侧重会有变化。从2014年秋到2015年8月11日，中间价对于短期市场供求的反映相比之前显著弱化，贸易数据对中间价的影响仍显著，但影响幅度明显下降，中间价更加体现出自稳定特征。这一时期市场上存在持续的人民币贬值预期，央行对双边汇率稳定性的偏好明显强于反映市场供求及参考一篮子货币价格的偏好。如果这一时期不是这样的反映方程，而用此前的反映方程来决定中间价，那么从2014年秋到2015年1月末，中间价相比实际值应该已累计多贬值2.5％。

市场化转向

“8·11”汇改事实上是打掉了央行指导价，如果再不进行外汇市场干预，人民币就走向了自由浮动体制。然而，这一改制发生在人民币贬值预期环境下，随后的市场波动性超出政策层的容忍区间，管理之手再度升级。由于在中间价问题上不能立刻转向，管理层只能诉诸于外汇市场干预和其他干预手段。

缺少了中间价对市场的指引，而仅凭外汇市场干预促使人民币汇率贴近央行的目标价格，所需的外汇干预规模大增。稳定预期是关键，而稳定预期的很重要手段之一是重塑指导价之锚。

2015年12月11日起中国外汇交易中心开始发布“中国外汇交易系统（CFETS）人民币汇率指数”，引导市场将注意力从人民币对美元汇率转移到人民币对一篮子货币的加权平均汇率。

央行研究局首席经济学家马骏1月11日指出，实行干净浮动的“条件不成熟”，汇率形成机制的改革“会明显强化一篮子货币的参考作用”，其手段就是将中间价的定价机制“引入稳定篮子的因素”，不只是参考上一日收盘价。

2016年初周小川重申2015年的汇改目标，“以市场供求为基础，参考一篮子货币，实行有管理的浮动汇率机制”，特别落到要有“更加成形的对一篮子货币的参考机制”，包括“引导市场测算保持一篮子汇率稳定所需要的汇率水平”，“要求做市商在提供中间价报价时考虑稳定篮子的需要”，以及“央行在进行汇率调节时维护对篮子稳定的策略”。

回归之路

这样，中间价再次被赋予了重要的政策使命。实际数据中，中间价不再对前一交易日的市场收盘价表现得亦步亦趋。2016年初以来，中间价与前一个交易日收盘价的基点差快速扩大，绝对基点差平均为190个基点，最大值达582个基点。而“8·11”汇改到2015年底，绝对基点差平均仅为36个基点。

当前，中间价对前一日市场收盘价的偏离部分由篮子货币价格波动解释。测算显示，2016年初以来，中间价对前一交易日收盘价的基点差，篮子货币可解释其中约一半。中间价改革前几年，篮子货币大约也可解释中间价四成的波动。相比之下，在改革后到2015年底，一篮子货币只能解释不到10％。

目前中间价即便在更多参考一篮子货币后，对前一交易日的参考程度相比改革前还是要提升不少。今年初以来，中间价对前一交易日收盘价的参考系数约为0.6，而改革前每日中间价对前一交易日收盘价的响应程度非常小，几乎可以忽略。目前的中间价制定规则，一部分是参考篮子货币，另一部分是参考上个交易日的收盘价。前者是为了保持篮子汇率稳定，后者是为了反映市场供求。这看起来是精心设计、完美的兼顾。但这个兼顾并不容易，前者是维稳不反映市场供求，后者是反映市场供求，二者加在一起取期望值，当前市场环境下的结果就是渐进贬值。而渐进贬值会刺激贬值预期和资本外流，这是“8·11”汇改以来的深刻教训。

央行已经充分认识到了这一点。如何化解呢？一种策略是央行反复强调的要求做市商领会意图，参考篮子汇率报价，同时配合外汇市场干预收盘价使其相对稳定。这个做法时间长了，市场会发现交易过程中更多参考篮子汇率给人民币定价更靠谱。兼顾市场供求和篮子汇率最终会向参考篮子汇率靠拢，市场上最终看到的结果是稳定的篮子汇率为中心汇率，上下很有限的波幅。

相对篮子汇率基本稳定策略如何呢？好处在于比此前间歇性的渐进贬值更有助于稳定市场预期，只要篮子汇率稳定守得住，做空人民币对美元贬值的策略难以盈利，因为人民币对美元的汇率变化不再反映国内外汇市场供求，而来自美元相对欧元、日元等其他主要篮子货币的汇率变化。缺陷在于汇率价格不能反映市场供求，至少近期内守住篮子汇率稳定需要代价，资本流动、人民币国际化和利率政策都会受到不同程度牵连，当然还有一定的外汇储备损失。对宏观经济稳定而言，汇率不能成为内外各种冲击的吸收器，而成为放大器。另一个缺陷在于很难避免汇率价格扭曲，以及由此对实体经济资源配置带来的扭曲。

作者李远芳为中国社科院世界经济与政治研究所助理研究员，张斌为中国社科院世界经济与政治研究所研究员