《财经》特派记者 金焱 发自华盛顿

金融市场的变幻莫测和动荡之激烈在3月10日再次得以上演——在欧洲央行行长德拉吉意外地宣布刺激措施后，股市狂飙，但在一个小时后，当例行记者招待会结束时，因德拉吉抑制了后续降息预期，股市下泻。

2016年伊始，金融市场的持续动荡就从未离开过决策者和媒体的视线。市场有升有降本属正常，但今年以来避险情绪激增，市场不稳定似乎偏离了常轨。历经数年的宽松政策后，人们本将希望寄托于货币政策的正常化，正常化的道路上有些许颠簸也不足为奇，但随着人们相信经济增长仿佛已指日可待了，在春天来临前后央行展开的新一轮的宽松政策，则将全球性的宽松更推进了一步。

在欧央行公布的宽松货币一揽子措施中，包括下调存款利率、再融资利率以及边际贷款利率，同时还扩大了量化宽松（QE）计划的规模与购买范围，并将启动面向银行的第二轮定向长期再融资操作（TLTRO II）。

3月10日同样让市场意外的降息来自新西兰央行，基准利率下调了25个基点至2.25％，刷新了新西兰基准利率自1999年以来的历史最低水平。新西兰央行行长格雷姆·惠勒表示，新西兰依然面临通胀率较低的问题，要保持1％至3％的目标通胀区间的合理水平，仍需较长时间。经济学家们预计新西兰联储年内将降息两次。新西兰央行强调，或需进一步放宽政策，汇率进一步贬值是合适的，预计通胀将在2016年底回升至目标区间，通胀将在2018年一季度前后达到2％的目标，时间将长于此前的预期。

瑞士嘉盛银行分析师认为，欧央行激进的宽松政策可能会带给其他央行更大压力。实际上，降低利率的努力已延续了六年。在一些批评人士眼中，央行如今有着越来越强的利率游戏化倾向。英国央行行长卡尼警告说，以压低利率作为目标只会给全球经济带来问题。德拉吉也表示, 虽然到目前为止，负利率有助于经济增长，但欧洲央行承认利率并不能“随心所欲”想降多少就降多少。

针对负利率政策带来的后果，美国纽约大学斯特恩商学院金融教授阿斯沃斯·达摩达兰（Aswath Damodaran）对《财经》记者表示，央行用常规货币进行游戏，只会为数字货币的涌现铺平道路，并使其成为常规货币的竞争货币，虽然这一数字货币可能不是比特币。

达摩达兰指出，重新回到利率杠杆这根救命稻草上，本身就是央行江郎才尽的标志。这可能才是真正的可怕之处，这也解释了为什么金融市场的风险溢价上升，企业不愿意进行实质性的投资。

近期从大宗商品市场到股市、银行业都荆棘密布，从中国到发达经济体，全球经济增长放慢的信号灯也在闪烁不停，而更多的低利率并未使人们对经济增长步入正轨重拾信心。

全球经济的拖累

全球经济的格局正变得碎片化。各主要经济体货币政策分化明显，其商业周期的分化也非常显著。

美国看起来较为强劲，甚至有望成为世界经济的引擎。根据美国经济分析局2月发布的数据，美国经济2015年增长率达2.4％；进入2016年后，美国失业率进一步降至5％以下，已恢复到金融危机前水平。美国1月零售销售、工业生产及2月非农就业数据等又强化了人们对美国经济依然在正轨上的信心。

如果通胀上扬，那么在3月的美联储议息会议或稍后，美联储采取行动加息的可能性就增大，尽管其货币收缩的步伐是在放缓。

大洋彼岸的中国则被担心有经济衰退的风险。自2016年以来，在经济下行压力加剧的背景下，中国的赤字率目标被提高至3％，在财政宽松外，中国“两会”期间，央行也明确了宽松货币政策的基调。瑞银机构预测央行年内还将多次降准、并降息50个基点，从而确保宏观货币环境宽松。

欧洲则陷入旷日持久的低迷停滞周期，因此为提升通胀及通胀预期，欧洲央行推出新一轮宽松措施，包括下调存款利率10个基点至-0.4％，到下调主要再融资利率和边际贷款利率各5个基点。欧央行这一轮宽松措施有一个风格切换，即购买私营部门的资产，这使得欧央行的弹药大幅扩张：QE每月购买资产规模增加了200亿欧元，达800亿欧元；同时，欧洲央行将非银行投资级公司债券也纳入QE购买范围，提升了央行降低整个经济借贷成本的能力；欧洲央行宣布了四项新的定向长期再融资操作计划，将于今年6月启动，为期四年，借款成本可能低至与存款利率持平。

自2009年起，非常规货币扩张政策成为各大央行应对经济衰退的不二法门，危机前美联储资产负债表大约保持8200亿－8300亿美元的规模，历时六年的三轮QE后膨胀到4.5万亿美元。

英国宏观货币集团(macro currency group)全球宏观和货币基金主任马克·法林顿对《财经》记者说，QE发挥效力的最佳时刻是在危机后，用于应对短期内流动性障碍，对投资者来说，这也可以改变他们根深蒂固的风险厌恶心理。作为货币政策的普通工具之一，其有效性往好里说也是利弊均有。

到了2016年，这一政策已现出疲态。它提升了资产价格，但对可持续增长的作用却不那么强劲。瑞银财富管理全球首席投资总监马克·海菲尔（Mark Haefele）对《财经》记者说，量化宽松政策对资产市场的影响并未如所希望的那样大，在多轮刺激政策之后，如今这新一轮刺激政策的边际影响就更加有限了。此外，对欧元区而言，大部分QE的好处已经在去年QE公布前通过价格实现了。

但海菲尔坦承，量化宽松政策的确对实体经济也有所贡献。欧元区的货币供应量增加了，借贷成本下降了，贷款增长。就在几年前，欧元区看上去像世界上几个最弱的经济体，如今已成过往云烟了。

问题是，没有明确的证据显示，资产价格与QE的联动是否是对QE所发信号的回应，因此QE重要不是由于资产互换的直接影响，而是因为QE提供了未来央行政策利率操作的信息。经济学家抱怨说，QE除了使风险低的资产零收益或负收益外，还将流动性挤入风险资产市场，造成估值普遍偏高。

如今全球经济如履薄冰。机构风险分析(IRA)公司联合创始人克里斯·维伦（Christopher Whalen）对《财经》记者说，美联储结束了公开市场的资产购买，其连带的资本市场和经济的扭曲却在不经意间把债务通缩带入新阶段，这正对整个全球经济产生影响。美联储最新的货币政策反转造成了信用利差爆炸，切断了许多次级投资者进入资本市场的有效途径。当经济再次面临衰退困境之际，央行似乎已无后路可走。

负利率时代

环顾全球主要经济体，似乎只有美国能挑起支撑经济发展的重担。法林顿指出，美国曾多次在历史上扮演全球经济引擎的角色，但强势美元始终成为经济增速的限制。

从历史上看，上世纪80年代的强势美元与同期拉美危机相伴，而90年代末的美元走强又恰是亚洲金融危机的导火索。法林顿认为，目前的状态非常类似于1985年广场协议之前。如果形势需要，可能中美应当加速推进合作的进程。

美元的变动可以产生巨大的影响。在过去近两年的时间内油价跌势不止，有学者对《财经》记者指出，美元毫无疑问在其间发挥了重要的作用——在2014年中期的同一时间，美元开始强劲上涨，石油价格开始下降，虽然人们对因果关系有争执，但美元与石油间联系紧密不容置疑。美元的价值会影响到石油和其他大宗商品的价格。

海菲尔说，大宗商品价格的下跌最初被视为经济增长潜在的希望，但其价格下跌的速度过于迅猛，导致人们对经济增长放缓的担忧，在能源领域资本支出减少，大宗商品企业面临潜在的破产风险，大宗商品生产国则要面对高赤字的威胁。美元走强加剧了这一局面，在新兴市场带来金融紧缩，使这些地方的企业和国家承受的压力越来越大。

如今油价正升向每桶40美元，开始有更多的声音认为油价已经触底。美元走强和大宗商品价格下跌，已在过去两年对全球经济和市场产生了巨大的影响。

过去一个月以来，美元兑一篮子货币已显著贬值。如果全球经济增长预期稳定下来，疲软美元行情延续，就会为全球石油价格提供支持。主要OPEC产油国据说已经开始谈论每桶50美元左右的新均衡油价。

展望未来，海菲尔说，价格低廉的大宗商品最终通过为消费者提供更多的可支配收入，而成为全球经济增长的积极因素，尽管美元可能在短期内还会走强，但美元升值大部分已经完成。

过去数年，美国、欧洲和日本的这些变化对依赖大宗商品的经济体和净石油进口国的经济影响还有待观察，但很多央行已经迫不及待地将负利率作为经济增长的主要跳板。三大经济体每年都把利率调向新低：利率从非常小的正数0.25％或0.50％过渡到非常小的负数-0.25％至-0.50％。从数学角度看这种变化很小，但利率突破零以下之后，带来的结果几乎都是负面的。

这些经济体的实际投资不但未发生井喷，股市也连带下挫。海菲尔说，负利率还拖累了银行业的盈利能力，若银行为弥补净息差下降而发放高风险贷款，则可能加大系统性风险。

达摩达兰说，这些央行最根本的误判在于，他们设想负利率会使经济增长难题的其他部分也迎刃而解。但降低利率可能的后果是不可预知的。

国际清算银行（BIS）警告，量宽政策实施越久、推行得越深入，就越有可能产生反作用力。