《财经》记者 焦建

“宝万之争”迎来2016年全新对弈，与国资背景的深圳地铁集团有限公司（下称深铁集团）合作，成为万科的重要新选项之一，此前争夺格局因此焕然一新。

3月13日，万科发布与深铁集团签署合作备忘录的公告称，万科拟主要以新发行股份方式，收购深铁集团所持有的目标公司的全部或部分股权，初步预计交易对价介于人民币 400亿－600亿元之间。

外界认为，若双方合作成真，对万科可起到“一箭双雕”效果：一是解决股权问题，二是获取更多优质土地。本轮万科与宝能的股权之争，能否像1994年“君万之争”一样，都以引入国企收尾，备受关注。

深铁集团亦表示，与万科合作将有多重好处：未来五年到十年，深圳轨道交通将迎来快速发展，寻找更为成熟的地产合作伙伴，完善其“轨道＋物业”模式创新探索，这也符合国家发展混合所有制经济的战略指引。

因两家企业的性质不同，相应的股权安排还有很多难题和细节需要讨论。如合作成真，深铁集团能否解决好地铁建设与物业开发的关系，厘清公益性和商业性关系边界，是其“轨道＋物业”模式所面临的关键性考验。

以地养铁

深圳地铁建设始于1998年，对公交客运量日均近千万人次的深圳来说，近年来一直处于地铁密集建设期，深圳地铁集团则是承担这一任务的绝对主力。

深铁集团前身为深圳市地铁有限公司，2009年更为现名。作为深圳市国资委直属国有独资大型企业，下辖建设、运营、物业开发三个总部及其他相关附属业务。截至2015年底，深铁集团注册资本金241亿元，总资产2411亿元，净资产1503亿元。

深铁集团与土地及物业开发的关系，始于地铁作为公益性市政工程难以吸引社会投资。近年来，深圳部分参考香港地铁“以地养铁”模式，采用多重投融资方式建设和管理地铁，成为了深圳最重要的优质土地拥有者和新兴物业开发者。

深圳一位曾长期负责地铁建设和管理的官员，向《财经》记者解析了这一路径的更替：

1998年至2004年建地铁一期工程时，深圳市出资比例为80％左右；二期工程时这一比例已降至50％，剩余部分由企业自筹；三期工程开建前，深圳提出构建并实施市场化轨道交通投融资模式的改革目标，大量注入土地而非资金，以提高项目投资收益和偿债能力。

“深圳2012年财政收入大概1400亿元，但地铁二期和三期工程需要的资金接近2000亿元，靠财政来修地铁很难做到。”深铁集团物业开发分公司一位人士称。此外，因前些年修建地铁带来的土地价格飙升，分享土地增值收益与物业开发主导权的敏感性，让深圳变得积极。

也是在2012年，国家发改委给深圳地铁7号、11号线可行性研究报告的批复文件，为此前在4号线建设时打了折扣的“轨道＋物业”融资模式创新留下空间。文件中对地铁项目资本金描述为“主要来源为轨道交通上盖及沿线土地的开发收入,在土地收益不能满足需求时由市财政资金投入”。

土地开始扮演愈发重要的角色：因采用BT模式、发行企业债券及进行银行贷款融资时，深铁集团均需解决的核心问题是，如何在政府不明言兜底情况下还本付息。例如在三期工程中，新建三条线的回购期均为三年，单纯票款收益无法返还。

以土地为平台，深圳的投融资、地铁建设、物业开发模式终成型。以《财经》记者获得的《深圳市地铁集团有限公司十二五规划》为例：在三期工程中，深铁集团对7号、9号、11号线工程采用BT模式建设，回购期为三年。政府先以开发资源注入资本金，深铁集团通过银团贷款、债务融资工具等方式为地铁建设融资，待轨道建设即将完成时再启动物业开发，待开发完成后，深铁集团获得物业开发收益，并进行BT支付。

“与股权、债券、贷款等融资方式相比，地铁加物业开发可提供新收入来源。且因由单一企业统一承担地铁与周边物业的同步规划、建设、开发，还可统筹协调物业与轨道基础设施的出入口衔接方案、技术配合和开发时序，减少开发成本。”深圳市都市交通规划设计研究院院长薛博对《财经》记者称。

2013年5月，深圳市出台《深圳市国有土地使用权作价出资暂行办法》，确定国有土地使用权作价出资在地铁、机场项目开展试点，同意企业以出资土地资产为抵押物，在资本市场为地铁建设融资。

2014年8月，国务院办公厅出台《关于支持铁路建设实施土地综合开发的意见》，提出在保障铁路运输功能和运营安全的前提下，鼓励对铁路站场及毗邻地区特定范围内的土地实施综合开发利用。该文件适用范围是城市之间的铁路站点，业界认为其释放了积极政策信号。

楼市新军

凭借土地资源的不断注入，深铁集团的物业家底正在日益丰厚。

实际上，深圳对“轨道＋物业”模式的探索，始于2004年起由港铁负责建设及运营的深圳地铁4号线。到2007年时，深圳正式提出借鉴香港轨道交通建设运营成功经验，启动前海湾、蛇口等四个车辆段（站）的上盖物业开发建设工作，并建设一定比例保障性住房。

为解决土地出让问题，深圳先后采用了两种方式：2012年之前，深圳地铁的拿地方式为设定定向条件的公开招拍挂。这既可保障地铁公司能顺利拿到地铁上盖物业开发用地，也保障土地出让成本不会过高；自2012年起，深圳采用土地“作价出资”注入，主要原因除上述改革空间增多外，还包括招拍挂并不一定能确保地铁公司拿到热门地块；且其还需筹资支付土地出让金，加剧短期融资压力。

在具体操作中，土地作价出资合同由深圳规土委、国资委和地铁企业三方签订。同时完成土地资产评估，折算为企业资本金。为承接土地，2011年4月，深圳市轨道交通投融资平台作为深铁集团内部的组织架构正式组建。

2015年9月，深铁集团副总经理张泓在参加一次会议时透露：该平台成立后，通过市场化手段融资约172亿美元。深铁集团还推动政府成立轨道交通产业基金，每年提取近8亿美元投入轨道交通。

为承担深圳地铁上盖物业的开发建设，2013年9月，深铁集团设立物业开发总部，对物业开发业务板块实施模拟法人运作；同时建立了以项目部为主体的项目管理工作机制，发布了“深圳地铁地产”品牌形象并推向市场。

据其官网资料显示：深铁集团目前拥有地铁上盖物业开发项目10个，分布于前海蛇口自贸区、深圳湾超级总部基地以及福田、龙华等深圳市各重要发展区域，总建筑面积约500万平方米，产品涵盖住宅、商业、写字楼、酒店等多种业态，均为大规模城市综合体项目。

有业界曾测算：到2015年，深铁集团计划获得土地开发权物业面积累计达到281.53万平方米，物业开发销售及经营收入累计为329亿元，利润总额累计达到257亿元；物业管理总面积达到514万平方米以上，接管项目达到12个，累计物业管理收入达到4.05亿元。

“在目前的地铁三期工程建设里，所需的数百亿元资金，大都是通过物业开发获得的。我们已经达到通过物业开发反哺地铁建设的目的了。”深铁集团党委副书记李笑竹曾透露。

2015年6月，深铁集团总经济师刘文在城市轨道交通物业发展论坛上表示：深圳地铁上盖物业已达600万平方米，每年销售100亿元。两天后，深圳地铁蛇口线赤湾站山海韵开盘，共推338套房，1200多人到现场抢房，均价约5万元/平方米。

“深圳地铁虽到目前仍不是深圳楼市的主力军。但毫无意外的是，在未来几年中，其在深圳房地产界的重要性将与日俱增。”深圳一家地产公司的分析师对《财经》记者称。

合作挑战

2015年9月时，国家发改委同意深圳对三期建设规划进行调整。调整后三期工程共6条线及7段延长线。线路长度约为257公里、165座车站，总投资约2000亿元。据悉，2016年深铁集团还将开通3条新线共107公里。

这些新线路拓展带来的巨量土地储备，将激活更多的项目开发机会。在寸土寸金的深圳，掌握这块诱人蛋糕的深铁集团，一方面对其自身规划是“以打造地铁地产品牌为目标，力求为城市提供更多高端环保、绿色节能的地铁上盖物业项目，为深圳市房地产市场的健康繁荣作出贡献”。

另一方面，深铁集团也一直是广受地产企业欢迎的合作对象。例如，在2013年11月，由深圳市国资委直管的国有上市公司深圳市振业（集团）股份有限公司就曾公告称：以8.66亿元中标深圳地铁的横岗车辆段项目。

万科与深铁集团，也是素有渊源。2014年底，万科获得与深铁集团的合作机会，成功参与深圳红树湾项目开发；2015年3月，万科深圳公司又通过公开招标方式，获得了深圳北站枢纽城市综合体C2地块物业开发项目；同年3月12日，深圳地铁万科投资发展有限公司在深圳工商局登记注册。据《财经》记者查询：该公司注册地址为深圳市盐田区大梅沙环梅路33号万科中心5楼，法人股东分别为深圳市地铁集团有限公司（认缴额2550万元人民币）及万科企业股份有限公司（认缴额2450万元人民币）。

“如果说红树湾项目是我们合作的序曲，那么从今天开始，我们将共同演奏城市配套服务商的全新交响乐。”万科董事会主席王石称。与深铁集团合作，不仅能解决其长期以来的股权漏洞，还能为万科储备优质地块，加码其城市运营商的分量。

深铁集团董事长林茂德则指出：未来五年到十年，深圳轨道交通将迎来快速发展，在加快地铁建设的同时必须创新合作方式、完善“轨道+物业”模式，才能更好地抓住这一特殊历史机遇、实现长期可持续发展。与万科的合作，是其模式创新的重要举措，符合国家发展混合所有制经济的战略导向。

对于这一合作，综合开发研究院旅游与地产研究中心主任宋丁则对《财经》记者表示，可用“联动”来形容。“毕竟深铁集团开发房地产不是主业，需要有大的品牌性房地产与之合作。但毕竟两家企业的性质不同，未来具体怎么做，现在还不好下结论。”

目前各方关注的焦点之一，是双方为单纯股权合作还是有土地合作。“吃饭是为了工作还是为了玩？出于什么目的很难回答清楚。有的人吃饭是为了谈业务，有的人吃饭为了玩，我觉得嘛，吃饭就是吃饭。”万科集团总裁郁亮如此回应。

与香港相比，深圳在地铁建设上的出资结构比较单一，完全是土地固定资产，在确定出资额度上，深圳则是依据早先规定的资本金比例确定出让土地出资规模。香港在确立地铁建设项目政府出资方式和规模时相对灵活，且核算方式更加尊重市场发展规律，也更加严格精确。

在目前相对粗放的成本-收益核算方式下，业界担心，无法有效激励地铁公司向市场化运作转型、摆脱政府兜底和市场响应不灵敏等负面因素，也可能导致政府过度补贴。在此情况下，低成本的公益性土地被用来商业性开发，会存在一系列争议。

因此，深铁集团在选择合作伙伴时，将面临两个选择，一是“亲兄弟明算账”。若没有防火墙的话，在涉及政府补贴时会存在说不清楚的尴尬；二是启动上市程序，运营更加市场化，更彻底地学习港铁模式，自负盈亏。

对于第一个选择，业界普遍认为应加强地方监管部门（如地方人大）对地铁站点周边土地的收储、一级开发、抵押贷款、二级开发和土地使用权二次转让以及地铁建设同步等领域的事前审议与事后监管，提升各个环节的公开程度与违规成本。

“深铁集团比较是代表市政府经营公共交通事业的准公益性企业，如果与商业地产公司之间的合作未有清晰的界定和划分，会导致一系列质疑，这一问题必须解决好。”宋丁称。