《财经》研究员 杨秀红

停牌将满三个月之际，万科股权争夺战出现新变局。深圳地铁的意外入股，有望令此前陷入尴尬境地的万科管理层迎来转机。如双方重组成行，这家贴着“国企”标签的新面孔，将有可能以微弱优势压倒宝能，成为万科新晋第一大股东。

3月13日，万科发布了一系列公告。其中最重要的有三份，一份是与深圳市地铁集团有限公司（以下简称“深圳地铁”）签署的合作备忘录，一份是2015年的靓丽财报，另外一份则是历史罕见的高比例分红预案。

备忘录显示，万科将向深圳地铁增发股份购买后者下属公司的全部或部分股权。深圳地铁官网显示，该集团是深圳市国资委直属独资企业，属于典型的国有企业。若此次重组成行，万科将迎来华润集团之外的另一位国企同盟。且坊间传言，深圳地铁背景极为深厚，其此次入局成功概率很大。

万科总裁郁亮在3月14日的2015年业绩发布会中称，选择深圳地铁的原因是“这个主角合适，又有档期”。双方在“轨道+物业”模式上的优势互补，则被认为是另一大主因。

知情人士向《财经》研究员透露，此次深圳地铁入股后，万科、华润以及深圳地铁三方的持股比例将超过40％。业界猜测，深圳地铁有可能由此成为万科第一大股东。对此疑问，万科高级副总裁谭华杰在3月15日与投资者的互动中并未正面回应。

综合备忘录中的交易对价以及多种可能的增发价，《财经》研究员测算发现，此次增发如能顺利完成，宝能系的持股比例将被稀释至20％以下，而深圳地铁的持股比例则将超过20％，后者很有可能超越前者成为万科新晋第一大股东。

不过，正如万科管理层所言，此次重组还存在诸多变数。变数之一来自深圳地铁方面的态度；变数之二则要取决于现任第一大股东宝能系对重组方案是否投票赞成。

那么，宝能系是否会同意？与此前几次的积极回应不同，处于这场股权争夺战另一端的宝能系此次三缄其口。

《财经》研究员数度联系宝能系内部人士，但其先表示对于深圳地铁入股一事此前毫不知情，后又称公司要求对外接受采访需取得授权，因此不便多言。言谈间充满谨慎。但一位接近万科的相关人士则否认了上述说法，其对《财经》研究员表示，在引入深圳地铁的过程中，万科跟董事会多有沟通，同时将相关的信息也传递给了公司的主要股东，宝能系事先对深圳地铁入局一事应有了解，但双方管理层未就此事进行接触。

3月17日，万科召开临时股东大会，审议继续停牌一事。最终投票结果显示，宝能系代表投了赞成票，万科继续停牌已无悬念。这是登顶万科第一大股东后，宝能系首度行使其表决权。

双方真正的对决很有可能在8月上演。在股东大会审议通过继续停牌议案后，万科将再度迎来三个月的喘息机会，即停牌至6月18日。在此之前万科需发布重组预案并通过董事会决议。如无意外，重组预案将在8月中旬提交股东大会审议。

根据相关规定，上市公司股东大会就重大资产重组事项作出决议，必须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。但据《财经》研究员统计，万科数年来股东大会出席会议的股东比例都未曾超过50％，如果8月股东大会的投票比例仍维持在50％左右，则当前持股逾24％的宝能系，几乎手握“一票否决”的特权（持股比例超过出席会议表决权的三分之一）。万科重组预案如要在股东大会上审议通过，在宝能系否决的情况下，则至少需有72.9％的股东参与投票，且宝能系之外的股东需全部投赞成票。对于万科而言，是很难的任务。因此，近期万科频频示好宝能。

8月决战中宝能系会否投票支持万科重组，并拱手让出第一大股东席位？“最终还要看万科拿出的方案是否能足以打动他们。”前述接近万科的相关人士对《财经》研究员表示。

国企同盟

停牌两个多月后，深陷股权之争的万科终于迎来了一位“白马骑士”。

3月13日，万科发布公告，公司于3月12日就拟议交易与深圳地铁签署了一份合作备忘录，拟以发行股份为主的方式向深圳地铁购买其下属公司（以下简称“目标公司”）的全部或部分股权，交易对价介于400亿－600亿元之间。深圳地铁将向目标公司注入部分优质地铁上盖物业项目的资产。

官网资料显示，深圳地铁是深圳市国资委直属独资企业，该集团是深圳轨道交通的主力军。截至2015年底，深圳地铁注册资本金241亿元，总资产2411亿元，净资产1503亿元，资产负债率37.65％，员工人数约1.3万人。同期万科总资产为6113亿元，净资产为1363亿元，两者净资产额基本相当，此次联合可谓强强联手。

为何选择与深圳地铁“联姻”？万科总裁郁亮在3月14日的业绩发布会上表示：“选择深圳地铁，这个主角是合适的，又有档期。”

王石的解释则为：“深圳地铁集团以‘经营地铁，创造城市发展空间’为企业使命，万科以‘城市配套服务商’为发展定位，在推动城市建设方面，我们有着共同的追求。”

据了解，深圳地铁参照港铁确立了“轨道+物业”的发展模式，背靠深圳政府，公司拿地成本较为低廉且当前无需进行招拍挂。

接近万科的相关人士对《财经》研究员表示：“深圳地铁和万科早有合作。深圳地铁拥有很多核心区域的地段，曾帮万科拿到了一些优秀项目；另一方面，深圳地铁希望未来专注于轨道交通的业务，将地产业务交由专业机构打理，同时深圳地铁也希望走向全国，就这一角度而言，万科是非常合适的合作伙伴。”

在与深圳地铁达成合作备忘录前，万科也赢得了原第一大股东华润方面的支持。3月8日，华润集团董事长傅育宁在“两会”期间被问及万宝之争时表示，万科是个好企业，华润集团会全力支持。

如果此次重组成行，万科将迎来华润集团之外的另一家国企同盟。这与王石此前倡导的混合所有制不谋而合。

王石今年初曾在公开场合表示，万科的定位是混合所有制，需包括民营、外资和国企，他还明确指出，万科一直是国有股占第一大股东。

对于深圳地铁的入局，外界颇感意外，但多家机构都对此次重组给予了正面评价。万科新任董秘朱旭近日也表示，公司已通过业绩发布会和反向路演等方式，与境内外部分机构投资者进行了沟通，机构投资者普遍看好万科和深圳地铁之合作。招商证券近日发布研报认为，双方合作短期看是“（深圳地铁）土地资源+（万科）开发实力”的强强联合，长期看跨区域扩张将带来双赢。

双方基于“轨道+物业”模式的合作，被普遍看好。在3月14日的业绩发布会上，郁亮也称，“轨道上盖是一个非常好的项目资源，是每个城市里最稀缺的资源。轨道上盖最能应付波动，万科主要面对刚需，轨道上盖很符合万科的定位。”

此次重组，甚至被看成国内地产业国企重组的典型案例。瑞信分析师杜劲松等在报告中指出，万科牵手深圳地铁、中信与中海互售物业、招商局去年成功重组其地产业务等显示，中国房地产相关的国企重组渐成趋势。

有业内人士担忧，“轨道+物业”模式能否为万科带来新增长点，后期地铁建设需要大量资金，万科和深铁如何平衡利益？

对此，郁亮近日回应，“轨道+物业”模式对于上盖物业的开发、设计和销售回款能力具有相当高的要求。公司与深圳地铁合作，有望强强联合实现双赢，通过上盖物业的快速开发、资金回流，以及物业的高效运营，为地铁建设提供资金支持。

第一股东

外界颇为关注的是，此次深圳地铁入股，会否成为万科的第一大股东？对此疑问，万科高级副总裁谭华杰近日在回答投资者提问时表示，“有关事项还在协商之中。”

《财经》研究员经过详细测算后发现，在多种测算环境下，深圳地铁都很有可能成为未来万科的第一大股东。

如果万科希望深圳地铁成为第一大股东，则其持股比例需超越现任第一大股东——宝能系。同时，深圳地铁最终持股比例还受到此次增发价格、增发新股份数量等变量的影响。

根据万科3月13日发布的年报，其最新股权结构为：钜盛华及其一致行动人（宝能系）持有26.81亿股，占总股本的24.26％；华润集团持有16.9亿股，占总股本的15.29％；安邦保险集团持有6.83亿股，占比6.18％；万科管理层持股平台盈安合伙旗下的金鹏1号资管计划持有4.57亿股，占4.14％；疑似盈安合伙旗下产品的德赢1号持有3.29亿股，占2.98％。

此外，根据2015年中报，长期与万科并肩作战的刘元生持有1.34亿股，占1.21％。早在万科上市前，刘元生就与王石相识，两人关系匪浅，刘元生此次因持股比例较低未能列入万科2015年末前十大股东名单，但市场人士分析认为，其减持的概率不大。

综合可知，华润万科系合计持有26.1亿股，占比23.61％（包括华润集团、金鹏1号、德赢1号、刘元生四方持股），但仍低于宝能系26.8亿股的持股规模。

此处需说明的是，万科今年1月曾注销了部分回购股份，总股本由去年末的110.52亿股降至110.39亿股，前述股权比例均按去年底总股本计算，计算结果与当前实际持股比例略有差别。

万科向深圳地铁增发后，上述股权比例均会被稀释。根据《上市公司重大资产重组管理办法》规定，上市公司发行股份的价格不得低于市场参考价的90％。市场参考价为发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一。

根据Wind数据统计，万科A去年12月18日停牌时的收盘价为24.43元，停牌前20个交易日、60个交易日、120个交易日股票均价的90％分别为16.71元、15.26元和13.68元。

以增发400亿－600亿元测算，无论增发价格选用上述三种参考价格中的哪一种，在增发稀释股本后，宝能系持股比例都将低于20％，万科华润系持股比例也都将低于20％；深圳地铁的持股比例则介于17.82％和28.43％之间。

按照此前知情人士对《财经》研究员透露的讯息，深圳地铁入股后，与华润、万科的总持股比例将超过40％。由此可以推算，深圳地铁持股比例将超过增发后总股本的20％。而上述测算显示宝能系持股比例将被稀释至20％以下，所以此次增发后，深圳地铁将超越宝能，坐上万科第一大股东之位。

参考当前上市公司增发实例，多数公司增发定价选择董事会决议公告日前20个交易日均价为参考价。假设万科以A股股价停牌前20个交易日的90％（16.71元/股）作为发行价，交易对价为400亿－600亿元之间，深圳地铁将可获得约23.94亿-35.91亿股的增发股份，摊薄后持股比例为17.82％-24.54％；华润万科系摊薄后持股比例为19.43％-17.84％，宝能系摊薄后的持股比例为19.96％-18.33％。但深圳地铁、华润和万科三方的持股比例若要超过40％，则深圳地铁的持股比例需超过20％，由此，深圳地铁有可能以微弱优势压倒宝能系，成为万科新晋第一大股东。

作为国企的深圳地铁成为第一大股东，是万科管理层之前所期望的。王石今年初在公开场合曾表态，万科一直是国有股占第一大股东，过去是这样，现在是这样，将来也会是这样。

不过由于当前万科并未公布增发预案，且增发预案还需经股东大会投票通过，届时宝能系的表决权至关重要。

双方重组的另一变数则来自深圳地铁。据悉，万科与深圳地铁的关系并非外界想象的坚不可摧。有知情人士向《财经》研究员透露，此次双方“联姻”，其实并不是理所当然，而实为“无奈之举”，深圳地铁和万科合作并不具有排他性。也就是说，深圳地铁并不限于只和万科一家地产商合作。其此次入股万科颇有“救火队员”的味道。

另一个细节则是，原定于3月14日举行的“深圳地铁集团与万科集团战略合作媒体见面会”在召开前夜被临时取消。万科方面对此解释称，“因时间仓促，双方还未做好充分准备。”

不论是否成为第一大股东，东兴证券指出，一旦交易成功，未来深圳地铁都将成为万科长期的重要股东。

宝能去留

万科与深圳地铁联姻，现任第一大股东宝能系是否会投赞成票？宝能系一直未有回应。双方首度正面交锋于3月17日上演。当日万科召开临时股东大会审议《关于申请万科股票继续停牌的议案》，宝能系最终投票赞成。

此次议案源于万科此前的停牌。去年12月18日，在宝能系步步紧逼不断增持的攻势下，万科因筹划重组临时停牌。公司在后期发布的重组进展公告中表示，预计在2016年3月18日前披露符合要求的重大资产重组预案或报告书。但万科未能如期披露重组预案，鉴于此，公司于3月17日召开临时股东大会，审议继续停牌一事。

“此次宝能系同意继续停牌是大概率事件。一方面，当前A股市场大势不佳，如果恢复交易，将面临很大的补跌压力；另一方面，当前的重组交易还有很多不确定的因素，在此情况下复牌不妥。”前述接近万科的相关人士分析。

万科停牌三个月的时间内，上证综指跌幅近20％。1月5日率先复牌的万科H股也一度回调逾20％。业内人士普遍预计，运用高杠杆增持万科股权的宝能系，恐难以承受万科大幅下跌带来的压力，因此才会选择支持继续停牌，但这并不能表明宝能已就此罢手。同时，当前万科业绩向好以及高比例分红预案，也成为宝能继续持有的诱因。

3月13日，万科发布的2015年财报显示：去年实现营业收入1955.5亿元，同比增长33.6％；实现归属于股东的净利润181.2亿元，同比增长15.1％。公司基本每股收益为1.64元，较2014年的1.43元增长14.8％。

与同行业另一大型地产上市公司保利地产相比，万科业绩可谓靓丽。保利地产1月下旬发布的业绩快报显示，预计公司2015年实现营业收入1235亿元，同比增长13.25％；实现净利润123亿元，同比仅增长1.18％。

伴随2015年国内房地产市场回暖，万科的销售业绩及市场占有率也再创新高。财报显示，2015年公司实现销售面积2067.1万平方米，销售金额2614.7亿元，同比分别增长14.3％和20.7％。公司在全国的市场占有率也上升至2015年的3％，较2014年提升0.18个百分点。

机构预计万科2016年的销售规模可能再创新高。广发证券在研报中称，根据测算，万科年初存货规模约为1320亿元，年内新推货预计为2760亿元，全年总货值将接近4100亿元，预计万科2016年有望达到3150亿元的签约销售规模。

在交出靓丽财报的同时，万科抛出了向股东们示好的高分红预案：每10股派送7.2元（含税）现金股息。以2016年2月末公司110.39亿股的总股本计算，2015年度派发现金79.48亿元，占公司2015年净利润的43.87％。该预案已由董事会审议通过。

这一高比例分红方案，创下了万科近年来分红比例的新高。公告显示，2013年和2014年万科推出的分红方案分别为每10股派现4.1元和5元。2013年现金分红占公司净利润的29.87％，2014年这一比例则提高至35.09％。今年分红力度进一步加大。

按照宝能系当前持有的26.81亿股计算，仅此一项方案，宝能系就有望分得19.3亿元的现金红利。

为了赢得宝能系及其他股东的支持，万科管理层也在近期向外界示好。

郁亮近日表示，如无特殊原因，公司会继续提升分红比例。谭华杰在近日的业绩说明会上也表示：“股权方面，我们有着做伟大企业的梦想，需要一个合理的股权结构，寻求解决方案时，要有利于股东利益，有利于万科的战略发展，而且要是多赢的方案，希望没有人输。”

如果宝能系有意取得万科的高分红，则短期内将不会退出。因为分红方案需要年度股东大会审议，从出台到实际分红需要一段时间。根据历年分红计划实施进程，万科一般会在每年的5月-7月实施分红。

此外，根据《证券法》第47条规定，持有上市公司股份5％以上股东，将其持有的该公司股票在买入后6个月内卖出，或者在卖出后6个月内又买入，由此所得收益归该公司所有。宝能系所持部分万科股份为去年12月买入，按照上述规定，宝能系要退出至少会推迟到今年6月以后。

八月决战？

双方真正的较量，预计还需等到8月中旬的股东大会召开之时。

按照3月17日的投票结果，万科将继续停牌三个月至6月18日，届时，万科需公布具体的重组方案并通过董事会决议。根据监管层相关要求，重组预案中将会披露增发股份的数量、发行价格、发行总金额、交易对方的基本情况和财务状况等。在上述内容公布后，万科与深圳地铁的具体交易明细尤其是深圳地铁的持股比例将浮出水面。

值得一提的是，在3月17日的公告中万科提到，除深圳地铁外，公司于去年12月25日就拟议交易与另一名潜在交易对手方签署了一份不具有法律约束力的合作意向书，除上述潜在交易对手方外，公司还在与其他潜在对手方进行谈判和协商。这意味着，万科的最终重组方还有多个选择。

如果万科重组预案能在6月18日前经过董事会决议通过，则按照流程，预计今年8月中旬万科将召开股东大会，审议与重组方的重组预案。

届时如果宝能反对会怎么办？万科有没有应对措施？对此，近期郁亮在与投资者互动时没有正面回应，仅表示，支持股东行使自己的权利。谭华杰则表示，“我们当然明白，重组方案的通过，需要获得广大股东的支持。我们会在拟定方案的过程中，把握两个原则：1）对全体股东有利，能为股东创造价值；2）对公司长远发展有利，符合公司战略。”

不过，《财经》研究员对历年万科股东大会股东参会情况以及当前宝能系持股比例分析后发现，万科想要绕过宝能而通过重组方案，也是很难达成的任务。

《财经》研究员统计了自2010年以来万科召开的十余次股东大会的出席情形（包括现场会议出席投票和网络投票），其中竟无一次投票比例（参与表决的股份占总股份的比例）超过50％，平均投票比例约为35％；最高的投票比例仅为47.5％，该届股东大会于2013年2月召开，审议内容为万科B股转H股的相关议案。

另据《上市公司重大资产重组管理办法》规定，上市公司股东大会就重大资产重组事项作出决议，必须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。

综合上述情形，如果今年8月万科股东大会投票比例仍在50％以下，以宝能系24％的持股规模计，其表决权几乎已占二分之一。这意味着，宝能系实际上已具备“一票否决”的特权。

按照宝能系当前24％的持股比例计算，只有当投票比例超过72.9％（宝能系持股比例的三倍）且宝能系之外的股东全部支持万科时，万科的重组方案才能通过。即便按3月17日投票结果测算，8月的股东大会仍有87亿股持股股东参与投票，重组方案若想通过，则至少需有三分之二的股份即58亿股投赞成票。但从3月17日的投票结果可知，如果剔除宝能系所投赞成票，仅有57.7亿股支持万科，这距58亿股的红线还有约3000万股的差距。从这一点来看，在宝能系当前持股规模下，姚振华的态度至关重要。

有业内人士分析指出，如果宝能系最终同意万科的重组方案，则意味着其第一大股东之位或将不保；如果宝能系否决重组预案，则需承担重组失败带来的股价下跌的风险。

前述接近万科的相关人士表示：“目前一切还处于未定状态，因为双方只是签署了合作备忘录，这并不具有法律约束力。具体的交易安排还需要下一步沟通，最终的表决权还在股东手中。”

中信证券近日在研报中已建议投资者支持万科的合理重组。其指出，轨道交通和轨道交通附近的物业开发是未来核心城市的地产开发重要战场。尽管交易细节仍不明朗，但建议投资者支持交易以合理对价展开。

“现在拥有主要股份的股东，如宝能、安邦，如果它们认为重组方案不足以打动它们，在8月的表决中也可能会投反对票。而为了令重组方案顺利通过，万科方面在制定方案时应该会综合考虑各方面的诉求，从而争取得到更多的支持。”前述接近万科的相关人士指出。