投行视线

□ 朱海斌/文

2016年1月底，日本央行出乎意料地宣布将采取负利率政策。这是继欧央行、瑞士央行、瑞典央行和丹麦央行之后又一个正式采取负利率政策的国家。3月初，欧央行宣布将其存款利率从-0.3％进一步降至-0.4％，并将再融资利率降至零。根据市场估计，目前全球负收益率政府债券规模已超过5万亿美元。不夸张地说，全球货币政策开始进入负利率时代。

全球金融危机之后，发达国家的货币政策大致经历了三个阶段。首先是传统的降息措施，直至政策利率触及零利率。第二阶段是以量化宽松政策为主导的非常规货币政策。第三阶段则是实施负利率政策。而负利率政策究竟是货币政策的一个大胆创新，还是误入歧途之举，尚待实践检验。

负利率指央行的政策利率，而非零售存款（家庭或企业存款）利率为负。目前的负利率操作有两种。是政策利率直接为负，如欧央行和瑞典央行。欧元区的负利率针对的是金融机构在欧央行的存款。银行存放在央行的准备金不再生息，反而要支付一定的费用。

另一种是日本、瑞士、丹麦采取的分层利率政策，即将商业银行存放在央行的准备金分为各个层级，仅对部分层级的准备金执行负利率。比如，日本目前采取三级利率体系，银行在央行的基本存款准备金仍适用0.1％的利率，第二级宏观额外准备金适用零利率，而在此之上的第三级超额存款准备金部分执行-0.1％的负利率。

负利率下限在哪里？伯南克在微博上指出，美联储2010年曾对负利率政策做过研究，认为受现金储存成本等制约，美国的负利率下限在-0.35％。但是，在那之后，许多国家（如瑞士、瑞典、欧元区）都已实施了低于这一下限的负利率政策。而在日本引入的分层利率机制下，由于受负利率影响的超额存款准备金仅占银行资产很小一部分，对银行利润相对打击较小，学界普遍认为该机制下负利率的空间将会明显增大。

从央行实施负利率政策的逻辑而言，主要是传统利率政策对零利率下限的突破，但其传导机制并无大的不同。央行通过对其存款或准备金实施负利率，诱使银行把准备金转化为其他资产或鼓励商业银行更积极地放款，也同时压低资产利率和信贷利率水平。这与传统的货币政策传导渠道基本相同。当然，由于负利率存在下限，利率过低会引发囤积通货。居民或企业会减少在银行的储蓄规模，转而选择持有现金。

但是，负利率政策也会带来一些负面影响。首先是对银行利润的挤压和对银行定价行为的影响。负利率的成本主要由银行来承担，但是在某些情况下，银行也可能会转嫁一部分成本给居民和企业。比如瑞士，虽然名义居民存款利率基本为零，但是银行通过征收账号管理费和其他服务费的方式，将一部分成本转移到储户上。一旦超过某个度，这可能会导致居民存款的萎缩乃至金融体系的萎缩。

其次是对货币市场的影响。政策利率通常与货币市场密切相关，如美联储的政策基准利率是银行间市场隔夜拆借利率。在负利率政策下，银行可能会选择持有现金或其他资产，流动性充裕的情况下相互之间拆借的需求很小，所以，货币市场的交易量和功能可能会受影响。

第三，更重要的是负利率政策对金融市场的影响。负利率政策下，从短端到中长端市场利率会进一步下滑。目前全球负收益率政府债券规模已超过5万亿美元，如当前日本十年期国债收益率仅为-0.10％。除了传统的货币政策传导机制外，这可能会对市场的风险行为带来深刻的影响。

这种冲击可能来自三个方面。首先是一些追求低风险的机构投资者，如养老金、保险基金、货币基金，只能被迫接受负利率的固定收益资产。这会影响这些机构的收益率，导致一些货币基金停止接受新资金甚至宣布资金返还，也会导致中长期社会养老金体系缺口的加大。其次，由于储蓄率基本为零，家庭储蓄压力加大。为了维持绝对的退休后收入水平，居民不得不增加储蓄，影响当期消费。第三，在收益率整体下降的环境下，机构为维持绝对收益水平，将会提高投资风险资产的比重，金融体系风险偏好上升，系统性风险上升。

总之，负利率政策的推出，与其说是一项创新，不如说是一场新的豪赌。在全球整体经济放缓的大环境下，一味寄希望于货币政策宽松，而在结构性改革方面步履蹒跚。一旦当零利率或负利率开始逝去，流动性大潮开始消退，那些裸泳的人将会呈现在世人面前。

作者为摩根大通中国首席经济学家