□本刊综合报道/文

从2015年六七月股灾至今，政府投入上万亿元资金救市，而去年市场融资总额也不过一万多亿元。同时，股灾对投资者的信心打击很大，市场动能至今并未恢复。

迄今为止，关于是次股灾的成因、过程、结果并无完整、权威的调查，后续市场建设因此亦充满变数。

3月25日，博鳌亚洲论坛2016年会以“‘闯祸’的杠杆”为主题的一场分论坛，邀请《财经》杂志总编辑王波明作为主持人，和高西庆、李剑阁这两位前任中国证监会副主席，财政部财政科学研究所原所长贾康和中国人民大学金融研究所所长吴晓求这两位经济学者，以及高盛投资管理部中国副主席暨首席投资策略师哈继铭和加拿大养老金投资委员会国际部总裁马勤（Mark MACHIN），共同讨论2015年中国A股的股灾成因与资本市场相关制度建设问题，现场讨论热烈，引发强烈反响。

高西庆和吴晓求均认为，应该有独立第三方，对这次股灾进行完整的调查，形成公正、权威的调查报告，这有助于防止类似事件的再发生。

哈继铭和马勤则认为，经济加杠杆、盲目追求增长速度可能是致命的。李剑阁表示，国家牛市是非常危险的概念，政府不应该为市场走势高低负责。这些讨论经各媒体传播，引起广泛关注。

针对李剑阁的观点，经济学家刘纪鹏随后在北京另一个论坛公开反驳，认为国家需要一个改革牛市，为改革转型、金融转型服务，有投资者认为其立论逻辑和论据均不充分。

随着讨论深入，市场人士呼吁政府部门或独立机构深入调查总结去年股灾，切实改进监管体制。

现将博鳌讨论要点综述如下：

要查清股灾成因

3月25日博鳌亚洲论坛分论坛主题讨论一开始，主持人就抛出一个问题：去年中国发生股灾，政府动用上万亿元资金救市，这是不是杠杆惹的祸？股灾究竟是什么原因造成的？

高西庆表示，杠杆只是工具，出了问题首先要问，杠杆是什么人在用，怎么用的，怎么管的？无论2008年美国市场危机还是去年中国市场危机，杠杆都只是表象。在成熟市场，各种金融工具的监管有一定之规，但即使美国监管这么严格的市场也会发生问题，说明人类对工具的控制力还是有不够的地方。

他认为，首先要弄清楚杠杆是怎么出来的。去年有人说杠杆很严重，管制规则有没有问题？执行了吗？证券监管机构曾说规则执行得很好，那么是哪里出了问题？各个监管机构都说不是我的事。那这是谁的事？显然，这个管制方式有问题。有人说监管对风险的覆盖不够，要把“一行三会”合并起来。

高西庆进一步提醒：还没有弄清楚哪出了问题，合并起来照样没用。他认为，这些问题和我们公共治理机制和监管资源配置有关。证监会权力不能太大，否则自然就会把精力放在资源配置上。

高西庆因此倡议，应该找一个中立的机构，调查清楚到底发生了什么。美国市场曾出现过好几次大危机，1987年那次股灾之后，高西庆获得了大量调查研究报告，因为市场数据在某个时点后就是公开的，调查研究比较容易开展。他呼吁中国的金融监管部门也把市场数据拿出来，由全国人大或者它授权某个机构，研究到底发生了什么事。然后再说，是杠杆问题或不是杠杆问题。

李剑阁表示，去年股市发生的事目前不可能说清楚。他也认为需要一个系统的研究。去年5月23日，他曾在清华大学接受采访，说国家牛市是一个非常危险的概念，这个结论被新媒体变成标题党到处传播。

李剑阁说，当年克林顿时期有一段繁荣的牛市，克林顿喜欢鼓吹政绩，特别想把牛市功劳归自己。但美国财政部官员说，牛市归你，熊市将来归谁？政府想把牛市功劳揽在身上，也就必须把熊市责任也揽在身上，所以不能把牛市和国家联系在一起。

李剑阁认为，一些官方媒体助长了市场狂热气氛，比如当时有些官方媒体网站讲4000点是牛市新起点。不少人用国家牛市、改革牛市、各种各样的牛市，解释牛市的合理性。他们也相信有国家量化宽松的货币政策，不差钱。很多人当时相信，2015年底的经济增长速度可以达到7％，所以这个牛市是可持续的。李剑阁在去年6月初对这三个观点一一作了评点。结果大概过了十天，股市就出现转折，到现在还没有完全恢复。

李剑阁不认为这仅仅是一个杠杆问题。他曾先后在两个证券公司做过董事长，原来同事告诉他，2015年初恒生电子系统接入交易市场，是作为“互联网+”、“金融创新+”，被有关监管部门所提倡的。但后来进行清理的时候，监管部门却说谁让你们接，赶快撤。据说证券监管部门有些派出去的干部坐在那里说，你今天必须掐掉，不掐我不走。

李剑阁总结，且不说杠杆是否出了问题，监管前后执行尺度变化，至少是造成股市剧烈波动的一个重要原因。

要认清监管目标

吴晓求在发言中也呼应了高西庆的阐述。他说，1987年华尔街“黑色星期一”之后，美国人直到现在还在研究这场金融灾难，从国会到教授、研究机构都在关注。2015年中国股市出现这么大波动，需要非常科学、严谨、材料详实的剖析。这不是要追究谁的责任，而是为完善这个市场，不要再出现这类事。美国那次“黑色星期一”之后，有熔断机制出来，并对程序化交易进行某种限制，中国也要做系统思考。

他提醒，目前要求中国对这类事件做系统思考还存在一定障碍。有些交易数据是可以找到的，比如资金规模等。但是有一些非数据化的信息，外界很难找到。近期吴晓求和教授们完成了有关这次股灾的一个系统研究，题目叫《股市危机，让历史告诉未来》。

据悉，这是吴晓求牵头，和十几个教授用四个月时间完成的研究，涉及1987年美国“黑色星期一”、日本泡沫经济、纳斯达克市场危机、东南亚危机等，对政府干预进行了比较。

吴晓求强调，中国这次股市危机有几个原因非常明确。比如，我们赋予资本市场太多功能，把它功利化了，我们以为这个市场可以解决很多问题，实际上它没有那么大的功能。

吴晓求提醒，要正确理解资本市场的功能，这就是一个财富管理市场。监管者的角色究竟是什么？过去相当长时期，我们把监管者的功劳、成就，和市场是否成长、指数做到某种程度相挂钩。监管者应当只是一个清道夫。我们制度层面还有很多问题，比如因为有股票抵押，抵押物随着价格上涨，价值也在上涨，可以抵押出来的资金量会增大。这说明，我们的机制已经赋予了它杠杆。而要建立一个逆周期杠杆非常重要，杠杆要是顺周期，肯定会出现大事。

吴晓求希望正本清源，中国发展资本市场已经20多年了，对这个市场究竟能做什么，还缺乏深入的理解。

李剑阁补充说，去年处理股市危机的时候，对一些顺周期的机制，有关方面当时特别想保留。比如，衍生产品做空机制本来可以对冲波动，结果那个时候怕股市跌得太厉害，就把做空的东西砍掉了，只准融资，不准融券；只准买，不准卖；只准实盘，不准期货，结果市场变成单向下跌。

贾康表示，去年股市往上冲的时候，管理部门要把它做成牛市；当看到迹象往牛市发展的时候，有一种说法希望它成为一个慢牛。官方通过媒体是怎么样推进这个趋势的？他也相信杠杆是非常表象的因素，在其中起到了推波助澜作用。所谓国家牛市，其实是违背规律的人造牛市。

问题出在哪里？

贾康说，管理部门要从哲理层面反思对股市的认识。哲理出现偏差，就会认为牛市好、熊市不好。实际上，股市就是一个直接融资场所。它的好与不好，最关键因素是这个制度是不是公正，是不是能够最大限度打击内部交易，然后发挥资源配置作用，能就是好。无论牛市还是熊市，如果符合规律，无所谓好坏。当然从股民感受来看，大家总是觉得牛市有发财机会。

贾康说，去年股灾发生的第一个链条，就是哲理上有偏差。我们推动造就了一个“人造牛市”。当时说的政策牛、资金牛、消息面牛、改革牛，都有一定道理。但是缺少了一个最关键的牛，经济基本面牛。那时中国经济明显下行，到现在还没有结束，这个“牛”是牛不起来的。你要想推动市场变成慢牛，实际上就是违背规律。

他认为，所谓人造牛市，实为“猴市”。在羊群效应下，人们争先恐后进来，速成熊市，几个月几乎腰斩，社会代价非常沉重。因此第一个环节就是公共权力的持有者，是不是从哲理上好好理解了什么是社会主义市场经济。

贾康说，美国股市100多年来的年化收益率接近8%，这不是慢牛吗？他提醒：如果刻意追求在任期内的政绩，把政绩和股市走牛联系在一起，很可能是一个危险，会引导我们犯错误。

勿盲目追求增长速度

哈继铭认为，杠杆就是借钱，是举债。事实上有两个杠杆，一是狭义的杠杆，就是股市上的杠杆，导致去年股市暴涨暴跌；更重要的是广义的杠杆，就是经济的杠杆。股市上的杠杆最多就是几万亿元，中国经济整个债务有多大？是GDP的250％，大约170万亿元人民币。过去这些年，中国债务率（即广义杠杆率）不断上升，从2007年的100％多，上涨到去年的250％。杠杆率大幅上升隐藏着一些金融风险，许多债务能否及时偿还，是不是能够偿还，都成了问题。但是我们又要推动经济增长，怎么办？

哈继铭表示，应当发展股权融资，而不是依靠银行贷款，要依靠信用市场来加杠杆。去年股市上涨，可能与广义的杠杆率过高有关。一旦形成了管理层对于股市的鼓励，以及官方媒体对股市的推动，市场往往会出现一些不理性的现象，于是小杠杆、狭义的杠杆也往上蹿，这是股市暴涨暴跌的根本原因。

广义的杠杆为什么会在短期内增长这么快？哈继铭觉得，地方政府不断推动经济增长，大量企业从银行借钱，或者发信托从债券市场借钱，根本原因还是我们为了追求一个不太切合实际的、不顾金融风险过高的经济增长速度。

哈继铭提醒，回头看，中国的债务率在发展中国家最高。这也许比有些发达国家低，但发达国家的老百姓财富比我们大很多，美国老百的姓财富占GDP的6倍，中国才2倍多一点。在发展中国家，中国债务率全球最高。中国企业债务率占GDP的150％多，全球之最。

如果未来五年中国经济年均增速6.5％以上，却不通过改革，只是采用过去的推动方式，到2025年中国债务将达到GDP的340％，这是最大的风险。除了绝对水平高，一个国家的增长速度在一段时间过快，依然会导致很大问题。过去债务率按照这种速度增长的国家，无一例外经历了金融危机或者经济停滞发展。这也是血的教训。

中国通过改革创造奇迹的可能性有，但如果依然通过杠杆，去年炒股今年买房，杠杆率会越来越高。所以哈继铭认为，对于经济增长速度的盲目追求，可能是股灾真正的祸根。

马勤表示，对于去年股灾，他的判断和哈博士一致。澳大利亚养老金是长期投资者，股市几个月的波动对他们没有太大影响。作为投资者，要找准投资时点几乎不可能。所以要做价值投资者，永远寻找有长远价值的、业绩非常好、管理非常完善的公司股票，而不是去找时点，时点是找不准的。

据马勤介绍，在中国资本市场，他们有13亿元的QFII资金配额，也在中国市场做了大量投资。他担心监管者好像在找时点，好像在过分追求一些数字，并给予股票市场一些不应该承担的功能，试图把经济增长或追求经济增长速度的重任，落在股票市场身上。

他说，很多国家通过通货膨胀来解决一些经济问题，比如零利率或者货币贬值。但这些做法对中国是不可行的。

马勤说，中国政府反复讲要去杠杆化，管理方法要非常谨慎。因为股票市场对于散户投资者非常重要，但对于长期机构投资者，股票市场一时波动，不是太大的问题。散户基本上在找时点，高的时候卖，便宜的时候买。但是这个时点永远都是找不准的。这是一种不专业的投资方式。一旦关闭其中一个方向的金融工具，整个市场就很难平衡。

让市场起决定性作用

讨论至此，王波明小结说，第一轮问题，大家把焦点放在政府与市场的关系上。而在中国资本市场，政府救市可以回溯到上世纪80年代后期，在交易所成立之前。据深圳前市委书记李灏回忆，当时有个股票叫深发展，那时是柜台交易，有一段时间狂跌。深圳金融办表态说，咱们得救市。政府于是拿出2亿买深发展股票。那是1988年，2亿元资金就把深发展股价买起来了。后来深交所、上交所成立，1992年证监会成立，政府多次介入救市。

王波明问：政府和市场到底应该是什么关系？中国资本市场在早期不成熟，现在已经25年了，如果市场还不行，政府是不是要介入？

哈继铭表示，股票市场、汇率市场以及其他要素市场的角色，三中全会公报说得很清楚，就是要让市场发挥决定性作用。但这段时期以来，很多市场还是政府起着巨大作用。为什么要救市？是因为股票大涨之后暴跌。为什么会大涨？这与监管当局有关。再往上推，结果又是救市，得不偿失。

据哈继铭计算，2014年股市涨，一直到2015年股市泡沫破裂，在中国内地股市IPO增发资金加起来刚超过1万亿元，但此次救市据说就用掉2万亿元，何苦呢？看起来，监管部门没有真正执行三中全会所说的让市场起决定性作用这一个精神，搞经济研究的人很难把握。

贾康认为，资本市场是一个直接融资的场所，政府该做的事就是要维持公平正义的制度环境。这是制度供给，也要制度自强。有人指责说这里面有恶意的行为，其实很难清晰地界定。什么是恶意？什么是善意？二者都是逐利。应当尽可能说清楚什么是正常交易、什么是内幕交易，把制度尽可能建设周全，政府职责就尽到了。如果费很大力气分析什么是善意行为、什么是恶意行为，实际上是助长寻租，很容易出差错。

贾康相信，制度自强做到一定程度，大家就会越来越有信心，正面功能可以更好发挥。一些负面功能也可能会存在，但可以压低到尽量低的限度。这一次市场危机被称为股灾，但没有人说要把股市关掉。如何做到制度自强，破除各种不良的东西，这是正道。

要符合国际惯例

王波明也表示，善意做空、恶意做空都是为了赚钱，善意和恶意不是严格的法律定义，更像是两个形容词。

李剑阁认为，不能用道德标准代替法律标准。只有合法和非法，没有善意和恶意。这应当是坚定不移的准则。所有的监管就是以合法和非法来划定。

去年股灾发生以后，有关方面说中国救市符合国际惯例。

李剑阁提醒，救市确实可以举出很多例子，比如美国和香港特区。但该不该救？什么情况下救？怎么救？由谁来救？如果用这四句话问一下，就会发现去年我们的救市没有一条符合所谓国际惯例。为此他曾专门和有关方面人士交换意见，包括和香港当年负责监管的人士交换意见。

他认为，由监管部门带着一批被监管对象去救市，相当于裁判带着特定的运动员去踢球。这个球是没法踢的。他吹哨，让你进球就进球，让对方不进球就不进球，这个球没法踢。如果说救市是国际惯例，实在举不出任何一个市场，是由监管部门带着被监管对象去救市。

王波明回应，他曾查证过大家所说的国际惯例，政府直接拿钱去市场买股票，似乎没有过。李剑阁进一步补充，在美国一般是由美联储出面，SEC（美国证监会）不参与。香港特区救市时，财政司带着金管局几个人，在极小范围作出决策，香港证监会不知道，知道后非常愤怒，认为政府不该进股市。用香港的例子来说明去年我们救市的合理性，没有说服力。

李剑阁还表示，现在动不动就说国际惯例，此前市场讨论股票发行注册制改革，有人也用国际惯例说事。幸亏现在是互联网时代，有的事糊弄不了大家。

马勤说，他赞同其他嘉宾的意见，并提到在全球，也会有政府在极端情况下干预市场。比如1999年香港特区政府大规模抛售股票，美国政府对长期资本管理公司的救助等，也带来了一些系统性风险。在韩国、日本和台湾地区，这样的例子很多。

但他并不认为，这是监管机构和市场打交道的正确方法，政府应当离市场远一点，这需要很大的勇气。包括注册制，他希望这个计划重启，让市场供求来决定股票的价格。如果市场可以自己管理IPO供应，这将非常完美。只有这样才会有双向做市，而不仅仅是在买方市场上对股票定价产生作用。

不要功利性太强

吴晓求坦陈，中国发展资本市场非常困难，因为我们的功利性太强，这个市场承受不了这种功利性，我们的文化有时候也和资本市场冲突。

他认为，从金融机构系列看，和银行、信托比，资本市场是非常高级的。它要求整个社会环境与之相匹配。而中国社会环境和制度，与资本市场所要求的，有时候有相当大的差距。比如资本市场最重要的是透明度，这是它生命的根基。当社会透明度不够的时候，你要求资本市场有足够透明度，非常难。

他比喻说，在中国发展资本市场，如同在旱地种水稻，要有足够的心理准备。可是中国没有资本市场也不行，这就涉及到我们的金融功能是什么？金融功能最初是给企业和社会融资。金融发展到一定程度后，最重要的功能是财富管理，是风险的组合和匹配。

吴晓求说，衡量一个国家的金融有没有竞争力，不是看融资能力，而是看财富管理能力、风险匹配能力。这些只有资本市场能够提供。

中国怎么发展资本市场，碰到困难怎么办？

吴晓求表示原则上同意大家的观点，政府离市场要尽可能远一点。他举例说，伦敦是最国际化的市场，伦敦市场执行着坚如磐石的契约精神，我们要学习。这并不意味着政府完全不顾市场。在一些特殊的时候，特别是市场规模大了，影响到这个国家的金融体系安全，还要有适当的方式干预。可以用信息披露的方式，像格林斯潘那样，表态可以给市场提供无穷的流动性，实际上他什么也没有提供。这样市场就稳定了，因为你给了人们以信心。要不然在危机时，直接救助某几个重要机构。

吴晓求认为，中国在市场危机时走了第三条道路，直接买股票。在特定危机来临时，政府需要给市场一个稳定的预期。但必须要明确，监管部门不是救市者。我们有时候把监管者和救市者混为一谈。市场危机特定的时候要救，但是怎么救才能达到公平，这是我们面临的问题。

他最后强调，监管者应当做一件事，确保市场的透明度。如果市场有内幕交易、有虚假披露、有操纵市场的行为，不管市场跌还是涨，都要查处。

本刊记者根据发言记录整理