□本刊记者 陆玲本刊研究员杨秀红/文

正值沪深两市延续震荡态势，寻找安全边际成为资产配置的重要目标。如财通基金近期发布的研报所称，在2016年全年市场收益预期不高的情况下，定增正迎来黄金的建仓期。

过去五年，定向增发市场的规模和收益都远超IPO。

Wind数据显示，定增市场在2014年开始井喷，规模突破6000亿元。2015年上市公司实施定增次数超800次，全年定增融资规模达1.37万亿元，同期IPO仅融资1578亿元，前者是后者的8.7倍。截至目前，2016年已发布定增预案的上市公司逾960家，有机构预计，2016年定增市场发行规模有望达到1.5万亿元。

来自格上理财的统计显示，对2011年－2015年定增实施较多的年份进行统计，定增市场平均绝对收益率（按锁定期一年后解禁当日收盘价/增发价-1）约为47.16％。从过去十年来看，一年期定增的平均收益率高达85.49％，三年期定向增发项目三年持有期的平均收益为183.76％。

“折价买股”、“超额收益”已成了定增投资的标配。问题是这种高增长和高收益能否持续？

继去年10月证监会通过窗口指导意见“鼓励发行期首日为定价基准日”后，今年3月初，证监会又再次通过窗口指导：要求三年期定增价格只能调高不能调低；或者改为询价发行，定价基准日鼓励用发行期首日。而最近，证监会开始对再融资审核引进对保荐机构、保代、内核负责人的专项问核。

在投行人士看来，这是在向再融资过程中的市场资源配置扭曲、利益输送等问题动刀。在经济学家华生看来，定增市场化定价调整是对的，但是改革的步子太小，离西方规范市场的再融资相去甚远。

可以预见的是，定增市场化定价的结果就是发行折价率的大幅下滑。据Wind统计数据测算，2015年实施定增的上市公司折价率平均为38.39％，2016年以来实施定增的上市公司折价率平均为29.99％。随之而来的或将是其收益率的下滑，加上对三年期定价发行的定增投资者穿透核查不超过200人的限制，预计机构投资者参与定增的热度或将明显下降。

三年期定增对于投资机构而言，就是牺牲流动性换取足够的价差安全垫。“若证监会强烈要求三年期定增价格也随行就市，再让投资者锁三年，其参与意愿必将下降，再加上此前叫停了三年期结构化定增，可以预计将来三年期定增会越来越少。”上海韬韫投资合伙人张润告诉《财经》记者。

博时睿远定增基金经理陈鹏扬分析，虽然很多定增项目的折价下限比之前缩窄，但随着越来越多的上市公司三年期定增会改成一年期的定增，对于投资者来说，可选的标的增加了，开始真正考验机构甄别项目的能力。

日趋市场化

定向增发指上市公司向符合条件的少数特定投资者非公开发行股份，一般发行对象不超过10名，锁定期分为36个月和12个月，价格相对现价有一定折扣。

根据证监会最新的窗口指导：三年期定增无论是否报会，若调整方案，价格只能调高不能调低；或者改为询价发行，定价基准日鼓励用发行期首日；一年期定增方案可以调一次，但不鼓励，更不鼓励重开会规避，对该种规避会作实质判断。

按《上市公司非公开发行股票实施细则》的规定，定价基准日可以在董事会决议公告日、股东大会决议公告日、发行期首日中间选择。其中，选择董事会决议公告日最多，因为相对好控制，董事会可随时召开，容易圈定最有利的发行价。股东大会的召开日次之，须在至少一个月前就公之于众。发行期首日最为置后，相对最难把控。

不同于一年期定增项目已多采用询价发行，三年期定增项目仍以公告决议日为基准日直接锁定价格，常常发行价与市场价差异较大。

其实，早在去年10月的保代人培训会议上，监管层就强调了关于定增的窗口指导意见：一是长期停牌的(超过20个交易日)，要求复牌后至少20个交易日后再确定定增基准日和底价。鼓励以发行期首日为定价基准日。二是投资者涉及资管计划、理财产品等，要求人数不能超200人，不能分级。

据《财经》记者了解，根据新的窗口指导意见，如采取发行期首日作为定价基准日的，原则上不会再出反馈意见，审核一切从宽；对于定价定向发行，审核一切从严。

有投行人士告诉记者，此次窗口指导是对之前指导意见的细化和强调。其主要意图应是进一步推动定增的市场化定价，对过大价差等进行了遏制，进而保护二级市场投资者的利益。

无疑，新规对整个定增市场影响极大。

据了解，有很多上市公司悄然修改定增计划，由定价模式转向竞价模式。以发行期首日为基准日的案例也在增多。

如佳讯飞鸿最近发布的定增预案，其定价基准日为发行期首日，之所以如此安排，即为响应证监会“支持将发行期首日作为定价基准日”的指导意见；唐德影视亦公告称，将定增预案里的定价基准日由去年的“董事会决议公告日”变更为“发行期首日”。

另据了解，已经有部分公司对定增价格设定了7折限制。恒逸石化3月18日公告调整非公开发行股票预案，其中增加了一项“本次发行股票的其他条件”，称“在有效期内，确定最终发行价格不低于本次非公开发行股票发行期首日前20个交易日公司股票交易均价的70％”。

此前，三年期定价定向常被二级市场投资者所诟病，不少上市公司不仅倾向于向自家人定增，且通过长期停牌等手段，使得定增价与市价形成巨大的差异，存在暗中利益输送的嫌疑。

“过去三年期增发乱象太多。某种意义上是给特定投资者开小灶，介入的成本太低了，没有经过一个竞价的过程，容易滋生利益输送。对于其他很多没有参与进来的中小投资者来说不公平。”北京一家公募基金负责人告诉《财经》记者。

窗口指导要求“定价基准日前停牌时间不能超过20个交易日”是为了遏制上市公司长时间停牌；为了防止大股东或者关联方存在利益输送，证监会要求对定增投资者穿透到实际出资人。

早在2014年8月，证监会明确禁止个人或机构通过三年期结构化产品参与上市公司定增。从目前披露的上市公司定增材料看，出资人只披露到基金或资管公司。去年窗口指导意见中，如果是对于资管计划或理财产品作为发行对象的，要求在预案中对发行对象披露至最终持有人，且不能超过200人。

据了解，目前只是对三年期结构化定增明令禁止，一年期结构化定增仍然大量存在。

机构冰火两重天

由于不少定增项目走完全部的流程需要一年左右的时间，而去年股市异常波动后，很多公司当初的定增价已然很高，如仍要按原方案发行很难发出去，随着监管层不允许上市公司调低发行价格，不少上市公司定增流产。

根据Wind数据不完全统计，今年以来，已有45家A股上市公司发布终止定向增发的公告。涉及公司包括顺威股份、永安林业、潜能恒信、众信旅游等。

此外，也有三年期定增不得不变为一年期定增的案例。

慈文传媒2月27日公告称，由于证券市场发生了较大变化，综合考虑融资环境和业务发展，公司决定终止此前的定增方案，从证监会撤回了原来的定增申请，另起炉灶，启动新的一年期定增方案，以竞价方式向机构投资者募资。

去年股市异常波动后，多家公司为了确保增发成功不得不调低定增价。最典型的是长江证券——通过调整股票发行定价基准日进而调低股票发行价格：在2015年4月公布的定增预案中定增价格为16.83元/股，募集资金为90亿元，5月将定增价格调低为15.4元/股，8月再次调低到10.91元/股。

今年以来，伴随着市场的持续调整，已经增发的上市公司则更加尴尬，屡陷“破发”窘境。根据Wind数据统计，今年以来，A股市场实施的定向增发多达958例，涉及上市公司714家，已有145家公司破发，占比20％。其中芭田股份和万顺股份，目前股价较定增价格分别折价68.7％和50.6％。还有4家公司折价幅度超过40％，包括恩华药业、石化机械、三爱富和国金证券。

另据不完全统计，自2015年以来处于各个阶段的“未发先破”的定增项目，一共涉及267家公司，其中，定增已获证监会批准的有66家，剩下201家的定增分别处于董事会预案、股东大会审议等阶段。

对于参与其中的机构来说，也是冰火两重天。

Wind数据统计，2005年以来，在定增市场参与金额居前的三大机构包括财通基金公司、平安大华基金公司和平安资产管理公司。此外，参与金额较大的一般法人股东包括：上海格林兰投资企业、包头钢铁集团、中国烟草总公司等。参与定增的资金额均在百亿元之上。其中以财通基金参与金额最高，被业内称为“定增王”，其去年以来累计参与上市公司定增而投入的金额达509亿元，目前累计浮盈77亿元。

浮亏金额较多的增发对象为：中国平安保险集团、博时资本管理公司、金世旗国际控股公司、红土创投基金、法国巴黎银行等，其浮亏金额均在亿元以上。

“去年股市最火爆时，有机构为了拿到足够量的股票，不惜溢价参与定增。如今深陷浮亏中。”上述私募人士告诉《财经》记者。

此前提到的芭田股份即以高于停牌时市场价的价格（28.73元）发行，此价格是募资发行底价5.14元/股的5.6倍，并较芭田股份历史最高价26.65元/股高出了2.08元。华安基金和东海基金以28.73元的高价分别认购156.6万股和8.8万股，认购金额分别为4500万元和253万元，目前约分别浮亏3078万元和173万元。

为此，东海基金相关人士还曾向媒体解释称，募资是在“大盘尚未暴跌、市场还比较狂热的情况下进行的”。

由于很多上市公司定增出现价格倒挂，一年期定增中，大股东兜底的情况开始增加。即为保证股票的顺利发行，大股东对大的机构投资者签订承诺一定收益率的抽屉协议。

“如果不兜底的话，又没有明显的折扣，对于很多机构来说，参与成本变高、预期不确定性增加。”上海一家私募人士告诉《财经》记者。

配套改革需跟上

继对定向增发定价窗口指导之后，上市公司的定增正面临更加严格的审核与信息披露。据悉，最近监管层再次对再融资审核引进对保荐机构、保代、内核负责人的专项问核。

去年以来，随着“互联网+”的热潮，上市公司通过再融资进行跨行业转型，动辄定增募资数十亿元开展互联网等新业务，但对项目前景和细分行业却并不清楚。监管层有意加强了这部分的审核。

去年初，为了促进上市公司深入推进行业整合和产业升级，证监会鼓励上市公司并购重组。

去年4月，证监会对《上市公司重大资产重组管理办法》进行了修订，明确了上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金比例不超过拟购买资产交易价格100％的，一并由并购重组审核委员会予以审核；超过100％的，一并由发审委予以审核。审核上的放行也加快了上市公司跨界并购的步伐。

据韬韫投资测算，2015年上市公司定增募集资金中约有55％被用于并购重组。

很多上市公司并购之所以青睐定增，一方面，潜在股东可以用现金或者优质资产作为并购支付手段向目标公司实施并购。对于发行方而言，则可在较短时间内获得发展所需资金或者高质量的资产，从而提升盈利水平，可谓“双赢”。

“但这种通过外延式收购的定向增发，很大可能是将二级市场作为出货通道，赚一二级市场的差价。”上述私募人士告诉《财经》记者。

此外，在经济学家华生看来，监管层以市场化定价导向推进定增，方向是对的，但步子太小。

现在的定增等再融资的审批类同某种IPO，一般上市公司走完各种繁琐的程序起码要半年以上，甚至动辄一年，届时已与瞬息万变的市场脱节，这对于机会转瞬即逝的并购市场来说显然不利。

“此前的定增时间太长，又要求上市公司事先锁定价格，市场不好时又可以调价。上市公司提交的资料容易造假。时间过了情况变了，但原先报的材料还不能改，否则从头再来，或者不停地调价。既刺激放大了再融资需求，又造成了极大的寻租空间。”华生告诉《财经》记者。

“西方规范市场的再融资都是按照当时的价格，立即停牌立即交钱，利益输送什么的都没了，也有利于遏制再融资的不合理泛滥。”华生说。

一直以来，上市公司定增业务相关的法律法规不够具体，给了审批人员较大的自由裁量空间。常有机构反应再融资的审核条件管的过多过宽。

证监会也已意识到这个问题。2015年11月底，证监会为了严控发审腐败，加大审核透明力度，制定并发布了《关于进一步规范发行审核权力运行的若干意见》，对发行审核权力运行过程中可能存在权力寻租和腐败风险的事项、环节进行梳理排查，采取了有针对性的完善和改进措施。

彼时，证监会称正在研究取消《证券法》明确规定之外的再融资发行条件，调整为通过信息披露方式落实监管要求，压缩审核权力项目和内容，从源头上减少寻租空间。