本刊研究员 杨秀红本刊记者 李勇 陆玲
“重大违法公司强制退市制度”推行一年多后，A股市场近日出现新规实施后的首只退市股——*ST博元。该股已于3月29日进入为期30个交易日的退市整理期。
这被业界看成证监会新主席刘士余上任满月后为A股市场献上的厚礼——力推强制退市。“*ST博元退市标志着强制退市政策的真正落地。”海通证券首席策略分析师荀玉根认为。
与*ST博元类似、存在退市风险的上市公司不在少数。根据《财经》研究粗略统计，目前A股市场上有41家上市公司面临暂停上市甚至退市风险，其中有30家因涉嫌违法违规被证监会立案调查。尤以3家因涉嫌违法违规而被立案调查的ST公司最危险，因其所处现状与退市前的*ST博元最为相似。
与往年相比，今年涉及退市风险的公司骤然增多，这与2014年实施的退市新规有很大关系。新规将“欺诈发行”和“重大信息披露违法”这两种重大违法行为纳入强制退市情形，被市场称为“史上最严退市制度”。
因触犯新规而退市的*ST博元，被认为是监管趋严的一大信号。该股的退市甚至被业界称为刘士余上任后“全面依法加强监管”的第一枪。事实上，自2001年证监会推行退市制度以来，国内退市制度正日臻完善，此次*ST博元因信披违规被强力退市也被认为是A股退市制度的一大进步。但在业内专家看来，这显然还不够。著名经济学家华生即对《财经》记者表示，监管层治理退市风险股的决心应更坚决。
在这场退市危机逼近之前，大批机构投资者已选择撤离这块是非之地。《财经》研究员统计发现，截至去年底，上述41家风险公司中已有大部分从基金的前十大重仓股名单中消失。
尽管监管趋严，退市制度要全面推行仍是前路多艰。其一，上市公司违法违规被认定为“重大违法违规”的仍属罕见，《证券法》并未对界定重大违法违规予以细化。“只有被认定为重大违法行为才会进入退市程序，一般性违法违规，不会进入退市程序。”一位接近证监会的权威人士对《财经》记者表示。其二，监管层的决心不足、退市牵涉的层面太广被视为另一大障碍。一位接近监管层的专家《财经》记者表示，“退市制度推行的根本问题取决于监管层的决心。”同时，上市公司退市与否，还将是地方政府和监管层的一场博弈。很多地方政府出于多种原因会力保上市公司不退市。
预警名单
自3月29日复牌后，*ST博元股价连续跌停，股票简称也变更为“退市博元”。这家在A股市场沉浮近26年、屡遭ST又屡次成功保壳的公司，终将作别A股市场。
该公司3月21日晚间发布的公告显示，当日收到上交所终止公司股票上市的决定书。在30个交易日的退市整理期过后，公司将正式退市。
广东证监局此前的调查结果显示，该公司曾多次伪造银行承兑汇票，虚构重大交易，并披露财务信息严重虚假的定期报告等，这些行为涉嫌构成违规披露、不披露重要信息罪和伪造、变造金融票证罪。因此，证监会已于2015年3月26日将该案移送公安机关。这是自2014年11月证监会将重大违法违规纳入强制退市情形以来，A股市场上首家因此退市的公司。
一石激起千层浪。监管层力推*ST博元退市的决心，令那些处于暂停上市及退市边缘的公司风险陡增。谁有可能成为下一个*ST博元？根据上市公司公告及现行的退市制度，《财经》研究员近期对潜在退市风险的上市公司进行了粗略统计。结果显示，目前A股市场上有41家公司面临暂停上市甚至退市风险，其中有30家上市公司因涉嫌违法违规被证监会立案调查。
上述41家公司大致可分为三类，第一类为已被实施退市风险警示的ST公司，共有14家；第二类则是涉嫌违法违规或连续三年亏损的创业板公司，目前共有9家，除吉峰农机外，其余公司皆因涉嫌违法违规面临暂停上市风险，其中金亚科技、同花顺及昔日“两市第一高价股”安硕信息均赫然在列；第三类为涉嫌违法违规的主板及中小板公司，这些公司有可能的结局为：被实施退市风险警示且交易满30个交易日后停牌，由交易所决定是否暂停上市。
最危险的是第一类公司，其中*ST新亿、*ST成城和*ST舜船等3家公司因涉嫌违法违规在接受证监会立案调查，因所处现状与退市前的*ST博元最为相似，它们步其后尘的概率大增。
创业板公司则是另一类危险的公司，其中金亚科技被市场“推选”为最有可能成为创业板退市第一股的股票。 在今年1月18日发布的自查报告中，金亚科技承认财务造假。公告显示，金亚科技2014年虚构货币资金2.2亿元，虚增营业收入3033万元，公司当年净利润也由此调减近2000万元，调减后仅剩700多万元。为了平衡财务报表，公司还虚设了3.1亿元的预付账款。
事实上，早在公司2009年IPO时就曾饱受质疑，彼时财务专家夏草指出该公司在创新的销售模式下蕴藏极大的经营风险。该公司上市后，经营业绩则一度下滑，并在2013年亏损1.2亿元。
今年涉及退市风险的公司骤然增多，与2014年发布实施的退市新规有很大关系。
2014年11月16日，两大退市新规正式实施,即《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》（以下简称“《意见》”）和《深圳证券交易所创业板股票上市规则（2014年修订）》（以下简称“新《创业板上市规则》”）。这在彼时被认为是资本市场建设的重要一环，良好的退市制度如果能够得到很好的实践，则解决了资本市场的出口问题，使市场资源形成合理的配置，被市场寄予厚望。
这次重要的退市制度改革中引入了主动退市制度和重大违法公司强制退市制度。其中，最令市场关注的是引入重大违法公司强制退市制度。新规将“欺诈发行”和“重大信息披露违法”这两种重大违法行为纳入强制退市情形；同时还规定，创业板公司如果连续三年亏损或者被认定为存在重大违法违规，无需ST将直接被暂停上市，这被业界公认为“史上最严退市制度”。
值得关注的是，去年上半年随着市场走牛，上市公司编造概念以及利用市值管理名义进行内幕交易或信息披露违法的行为增多，其中创业板涉及的问题尤为严重。如一旦被认定为重大违法行为，上市公司则会进入退市程序。
这可能还不是最终的退市风险名单。西南证券此前在对创业板退市风险的点评中称，创业板的退市风险仅影响少数公司，但后续的扩容风险不可小觑。
监管趋严
*ST博元的退市被解读为监管趋严的一大信号，也被认为是监管层施行“依法监管”的第一枪。
3月12日，新任证监会主席刘士余在发布会上强调，中国资本市场的发展必须坚持市场化和法治化这一根本方向，并强调“全面依法加强监管”。
荀玉根称，*ST博元的退市是证监会新主席上任后依据“依法监管、从严监管、全面监管”的思路发出的第一枪，代表了市场监管理念的新变化，法治化大幕拉开。
今年2月上任证监会主席的刘士余曾被业界寄予相关期望。银河证券首席策略分析师孙建波在当月的研究报告中表示，2月20日刘士余上任，预期将明确IPO年度发行总量及退市制度改革时间表，并将延缓注册制推行时间。
荀玉根分析认为，此前被执行退市的公司多数是由于盈利不达标而退市，2001年以来退市的89家公司中，有45家为上述情形，占比50.6％，此后监管层将有望重点整治欺诈发行和信息披露违法的公司。
值得关注的是，健全市场退出机制还被写入了近期发布的“十三五”规划纲要中。纲要在“健全金融市场体系”一节中明确提到：创造条件实施股票发行注册制，发展多层次股权融资市场，深化创业板、新三板改革，规范发展区域性股权市场，建立健全转板机制和退出机制。这是我国首次将建立健全退出机制书写入五年规划之中。
荀玉根称，“十三五”规划纲要提出要创造条件实施股票发行注册制，而注册制的推进则需要有严格的退市制度作为后盾。
伴随着一系列法规的发布，近年来国内退市制度正日臻完善。中国的退市制度最早可追溯至2001年，证监会于当年2月发布了《亏损公司暂停上市和终止上市实施办法》，之后又于2001年11月在原有办法基础上加以修订，规定连续三年亏损的上市公司将暂停上市。此后该制度被进一步完善，2012年6月，沪深交易所公布新的退市制度方案，规定连续三年净资产为负，或者连续三年营业收入低于1000万元，或连续20个交易日收盘价低于股票面值的公司应终止上市。2014年，监管层又确立了“主动退市”和“重大违法公司强制退市制度”。
目前我国的退市制度主要包括两类：主动退市和被动退市。
尽管退市制度不断完善，但为业界所诟病的是，相关执行力度却一直欠缺，上市公司往往“停而不退”。据海通证券统计，自2001年起我国共有89家上市公司退市，年均退市率约为0.35％，而美国纽交所年均退市率达6％，纳斯达克市场达8％。
“退市的核心问题取决于两个因素，一是监管层的决心；二是资产重组政策。监管层继续允许公司重组，则很多公司都难以退市。根本因素则是前者，即决策人的决心和取向问题。”前述接近监管层的专家对《财经》记者表示。
在其看来，目前监管层面仍不够严格，在政策层面仍给上市公司留下了很大的斡旋空间。导致这些结果的原因与监管层的政绩思想相关。部分监管者希望自己治下太平，股市可以一片繁荣，因而治理的决心不足。投资者则迎合了这一心理，押宝重组股进行博弈，导致资本市场上壳资源身价倍增，中小盘股的估值跟大盘扭曲。A股市场此前退市率太低，企图借一家公司退市以儆效尤是不行的，最终仍不能解决根本问题。
机构撤退
席卷而来的退市危机令相关上市公司的股价承压，继*ST博元复牌连续跌停后，3月30日复牌的金亚科技也毫无悬念被打在跌停板上，这家流通市值80多亿元的创业板公司，当日跌停板上的卖盘就有20多亿元。深交所交易龙虎榜数据显示，当日卖出前五大席位中，一家机构专用席位以677万元的成交额居于榜首。
由于自去年6月以来持续停牌，金亚科技背后众多持股机构被套。但这仅是个例，事实上，《财经》研究员统计发现，在这场退市危机来临之前，已有大批机构选择了撤离或减仓。
“按照常规做法，一旦上市公司公告被立案调查，都会被风控禁止放入股票池。”北京某基金公司基金经理对《财经》记者表示：“但很多东西没有办法预警，比如同花顺、金亚科技这类因涉嫌违规而存在暂停上市风险的公司。”
机构的提前出逃可从基金2015年的四季报中一窥端倪。《财经》研究员统计发现，截至2015年12月31日，在前述41家存在退市风险的公司中，逾半数公司已在去年四季度被基金公司剔除出局，不再位居基金前十大重仓股之列。而在去年三季度末，部分公司仍被不同基金重仓持有。剩余约20家被基金持有的公司，大部分的持股比例（占流通股的比例）在1％以下，还有部分公司因长期停牌，基金没来得及减持，如前文提及的金亚科技，还有恒康医疗、ST生化等。剔除上述股票，去年末基金仍持有的风险公司仅剩5家，包括同花顺、登云股份、宝利国际等，但其总的持股比例则基本介于1％－5％之间。
“类似于金亚科技这类濒临退市的股票，前几年有专门的行业研究员跟踪研究，2014年最严退市新规推出后，好多基金公司就将其自动放入禁止买入的股票池了。我们公司风控比较严格，已经从2015年二季度末开始撤出创业板。”前述基金经理对《财经》记者表示。
他同时称，如同花顺、金亚科技这类因为涉嫌违规而存在暂停上市风险的公司，没有办法预警，所以有众多机构身陷其中。
目前所套机构最多的仍属自去年6月以来持续停牌的金亚科技。《财经》研究员统计发现，当前持有金亚科技的机构达91家，它们合计持有9066万股，占公司流通股本的三分之一。按照金亚科技停牌时34.51元的股价计算，这些机构合计持股市值达31.3亿元。持股最多的3家为平安财富*睿富七号集合资金信托计划、汇添富移动互联基金和招商先锋基金，其持股数量均在500万股以上，持股市值也均过亿元。
因金亚科技自查报告暴露了公司严重的财务问题，前段时间金亚科技遭遇基金大幅调低估值。交银施罗德、广发、富国等基金公司分别将该股的估值调至8.67元、8.67元、8.8元，按照金亚科技停牌时的收盘价34.51元计算，8.67元估值相当于计提了 75％的损益。据此测算，金亚科技复牌后将遭遇13个跌停板。
“机构为了应对赎回，调低估值是必然的。正常情况下就是根据行业指数涨幅调整。”前述基金经理称。
据此测算，91家机构将因此浮亏23亿元，持股数量最多的睿富七号集合资金信托计划将浮亏近4亿元。深受其害的不止上述91家机构，根据金亚科技最新财报，公司A股持股户数多达3.2万户。
去年底基金仍重点持有的前述5只退市风险股中，有一家公司令人意外，即创业板公司宝利国际，这家公司的业绩快报显示公司2015年净利润预计将下滑近一半。资料显示，宝利国际是金元顺安价值增长基金的十大重仓股之一，后者持有15.6万股，占公司流通股本的0.02％，持股市值约150万元。
对于为何持有潜在风险公司，该基金在其2015年的四季报中给出了解释：“我们判断此次事件（宝利国际被证监会立案调查）对公司经营影响不大，此事件是在公司买入后发生，我们认为不会对整体的业绩造成影响，因此继续持有公司股票。” 其同时称，基金经理遵循价值投资理念，看重的是上市公司的基本面和长期盈利能力。
但今年2月29日宝利国际披露的业绩快报却显示其短期业绩堪忧：公司预计2015年实现净利润 3319万元，同比下降47.67％。
前路多艰
上述面临退市风险的股票最终会迎来怎样的命运？在各方人士看来，未来退市制度的推行仍存在诸多障碍。
其中一大障碍为对“重大违法违规”的认定问题。“需要注意的是，只有被认定为重大违法行为才会进入退市程序，一般性的违法违规，不会进入退市程序。”前述接近证监会的权威人士对记者表示。
在实践中，自2014年11月《意见》实施以来，创业板尚没有公司因重大违法违规而退市。主板市场除*ST博元外，尚无第二例。2014年退市新规实施后，首度遭遇退市危机的4家公司均化险为夷。如2015年初，万福生科、天龙光电以及宝德股份等3家公司因业绩连年亏损而成为退市高危公司，但在最后时刻这些公司各显神通扭亏为盈化险为夷。另外一家公司迪威视讯则因涉嫌信息披露违法违规而面临退市风险。证监会的行政处罚书显示，迪威视讯于2010年－2012年连续三年虚增营业收入和营业利润。最终证监会深圳监管局给出的处罚仅为“对迪威视讯责令改正，给予警告，并处以60万元罚款”。
熟悉证券法律的人士告诉《财经》记者，目前《证券法》及证监会出台的《意见》对于“重大违法违规”的问题只是有所提及，但尚未给出具体细化指标。比如细化财务造假占营收多少属于重大造假？哪些信息披露违规属于重大违规？这些相关条例没有明确。在出现违法违规问题时难免会出现各方博弈的情况。
“因为没有细化指标，所以尽管当前有这么多涉嫌违规违法的公司，它们是否会被退市，目前尚难以明确。”广东奔律师事务所律师刘国华对记者表示。
武汉科技大学金融证券研究所所长董登新也持类似观点，他对记者表示：“关于重大违法违规的细化指标，监管层内部可能也不够明确。同时，退市的影响面太广，会涉及很多中小投资者，导致证监会投鼠忌器，不敢轻易令上市公司通过重大违法而退市。”
如2015年6月被立案调查的亚太实业，2016年2月24日已收到证监会下发的《行政处罚决定书》，被指2010年至2014年年报均存在信息披露违法情形。从处罚书来看，亚太实业不仅违法行为次数多、持续时间长，而且虚增、虚减营业收入和净利润，占公司当期披露数的比重较大。但即便如此，亚太实业最终仅被处以60万元罚款。亚太实业也明确表示，公司未触及重大违法退市情形，不会被暂停上市。
监管层决心不够则被认为是退市制度严格实行的另一大障碍。“*ST博元的退市是否意味着监管层将会动真格的？”前述接近监管层的专家对记者表示，“与国外市场相比，还差得很远。”
据其介绍，海外市场上市公司退市较为简单，如果公司业绩表现越来越差，股价也会随之下滑，待股票最终走向退市边缘时，股价已经跌到很低，退与不退差别已不大，对投资者的影响很小。还有一个市场比较特殊，即香港市场，港股并不实行退市制度，但是上市公司如果业绩很差股价会跌到一两分钱，沦为“仙股”，这类股票很多全天几乎都没有成交量。但国内市场则不一样，由于政策允许绩差公司进行资产重组，所以很多公司成为壳资源，继而成为投机者“押宝”的对象，这些公司的市值往往有十几个亿，一旦这类公司退市，影响的范围就比较广，对投资者打击太大，这必然会影响监管层推进退市的决心。
如何解决上述问题？这位专家建议设立一个过渡期，逐步禁止没有产业背景的壳资源重组。
地方政府的变相支持也是公司退市路上的一大阻力。接近证监会的人士告诉记者，从公司财务角度考虑，即使监管层希望有劣质企业退市，但退市路上总有人救，包括财务会计处理及政府变相支持等，只要符合规则，证监会也不好干涉。
在以经营业绩为考核导向的退市制度下，上市公司依靠各种途径在关键的连续亏损的第三年盈利，规避了退市风险，常用的途径包括政府支持、财务报表处理以及借壳重组。
对于被调查的公司而言，也很难真正实现退市。董登新表示，即便金亚科技重大违法违规行为成立，根据退市新规，也不会马上退市。还有自救的机会，或有地方政府不惜血本阻止其退市。
上述接近证监会的权威人士则表示，目前退市难归根到底是因为资本市场的入口门槛太高，行政管制痕迹较浓。由于上市资源的稀缺性，导致上市公司平台被包括地方政府在内的各方看重，因此，一旦出现退市危机，各方都会想方设法不让其退市。在入口有限，排队上市量大的时候，壳资源宝贵，经营不善的公司成为资产方争相借壳的对象。
上述人士表示，一旦注册制开始实施，在度过了管制时期之后，一年如果有200家至300家企业上市，壳资源就开始贬值，一些劣质公司在缺乏救治的情况下，自然容易退市。
而从另一层面看，退市制度的严格实施也是顺利实施注册制的根本要求，如果没有良好的退市制度，注册制将不能发挥资源的优化配置作用。资本市场仍旧会成为被人诟病的“圈钱市”。
