投行视线

□ 章俊/文

发达国家都经历了在经济转型的结构拐点，特别在人口红利拐点之后，出现均衡利率长期持续下行的现象。这主要因为，这些国家在经济转型过程中消费占经济的比重持续上升，与此相对应的是储蓄率和固定资产投资比重的下降。当这些国家的人口结构开始步入老龄化之后，劳动力供给紧缩导致劳动力成本上升，促使这些国家把大量劳动密集型的中低端制造业向海外转移。

过去30年，中低端的劳动密集型产业从日本向亚洲其他国家转移，从西欧国家向东欧转移，从美国向拉美转移，而其中日本向亚洲其他地区的多层次以及多阶梯的产业转移形成了著名的“雁阵模式”。在此过程中，接受产业转移的那些国家的制造业投资/基础设施投资飞速发展，并由此推动并完成了工业化进程。与之伴随的人均收入的提高又带动了房地产投资，因而，在此期间整体表现为固定资产投资高速增长。

相反，对那些输出产业转移的国家而言，进一步发展的都是位于产业链上端附加值较高的生产经营活动，而行业都相对集中于类似于金融、高科技研发、医疗教育等服务业或者轻资产行业。此外，再加上基础设施相对完备以及人口老龄化等因素，导致房地产投资进入了结构性大拐点，因此整体表现为固定资产投资需求不足，增速持续下滑。

在储蓄和投资双降的过程中，由于这些国家都是通过向外转移中低端制造业产业来应对劳动力成本的上升，而不是通过加大投资以提高劳动生产率来应对。因此，导致国内投资放缓的程度明显高于储蓄，从而造成均衡利率在人口拐点之后进入了长期下行通道。

把这种全球产业转移放到全球过去30年人口的大环境中来看，这是说得通的。因为全球人口年龄结构普遍年轻， 特别是从20世纪90年代开始中国大陆开放程度的加大以及苏联解体之后东欧国家的市场化，总共有超过10亿受过良好教育的劳动力加入到全球经济中（大致相当于当时发达经济体总劳动力的1.2倍）。这足以承接从欧美日等发达国家转移出来的中低端劳动密集型制造业。但过去30年中，这种全球有利的人口因素开始发生变化，目前全球人口每年增速为1.25％左右，而据联合国人口署预测，这个数字到2040年会跌至0.75％，且发达国家的人口增速会逼近零增长。

其中更值得关注的是，包括中国在内的新兴市场国家的人口也开始老龄化。

在经济转型和人口红利拐点到来之际，中国所面对的全球人口大趋势，在同一时间点上与其他发达国家（例如20多年前日本）有很大不同。全球人口增速的下降和结构普遍的老龄化，很难有其他国家或者地区有能力完全承接来自中国的产业转移。

虽说东南亚部分相对落后的国家包括越南、缅甸、印尼等，以及南亚的印度和巴基斯坦，甚至非洲地区依然具备较高的出生率和相对年轻的人口结构，在一定程度上可以引入海外资本来启动或加速本国的工业化进程。但考虑到这些国家和地区在软/硬各方面基础设施条件方面的缺陷（软设施包括：教育程度、市场化制度等；硬设施包括交通运输、能源电力等）不是一朝一夕可以改变的，因此，依然不具备完全承接和替代像中国这么巨大体量的经济体向外产业转移。

从这个角度来说，中国在经济转型和面对人口老龄化过程中，外部环境不支持中国经济结构快速转向消费和服务业为主。更为严重的问题是，在经济转型和人口红利拐点叠加的背景下，中国自身经济发展程度依然较低，2015年人均GDP不超过1万美元，而在1990年，日本人口拐点到来之际，日本的名义人均GDP已经接近3万美元（不考虑物价因素），因此就导致中国存在“未富先老”的问题。 由此可见，中国自身依然有必要维持投资的规模和强度来支撑中高速的经济增长，从而为老龄化人口的可持续消费增长提供条件。

鉴于全球人口趋势的变化以及中国经济发展阶段等因素，决定中国在面临经济转型和人口拐点叠加困局时，投资率的下降可能不会像以前发达经济体那么明显。相反，由于转型过程中消费倾向的上升，以及出口贸易顺差的下降导致储蓄率下降的幅度可能高于同时期的发达经济体，从而导致投资相对于储蓄而言依然维持在较高水平。在储蓄率和投资率相对水平决定均衡利率的框架下，笔者认为，在中长期内中国的均衡利率水平不会出现大幅下降。

作者为摩根士丹利华鑫证券首席经济学家兼研究部主管